2021年1月至2022年5月，美元升值了13% (以高盛GS美元實(shí)際貿(mào)易加權(quán)指數(shù)計(jì)量)，同期標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)比MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)高出37%。然而，過(guò)去三周，隨著美國(guó)10年期名義利率回落約25個(gè)基點(diǎn)，美元也走弱了近3%，創(chuàng)2020年3月以來(lái)的最大回撤。

雖然在利差、地緣政治等諸多因素的助推下短期美元的走弱調(diào)整可能并非美元見(jiàn)頂?shù)臉?biāo)志，但對(duì)在新興市場(chǎng)“奮戰(zhàn)”的投資者來(lái)說(shuō)，此時(shí)對(duì)歷史上美元“逆轉(zhuǎn)”期間新興市場(chǎng)資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤、結(jié)合當(dāng)下實(shí)際情況做出合理展望無(wú)疑是很有意義的工作。

因此，在6月2日刊發(fā)的研報(bào)中，高盛新興市場(chǎng)股票策略主管 Caesar Maasry回顧了歷史上5次美元觸頂時(shí)新興市場(chǎng)資產(chǎn)表現(xiàn)并結(jié)合當(dāng)下情況，總結(jié)出以下3點(diǎn)結(jié)論：

美元觸頂預(yù)示新興市場(chǎng)回報(bào)豐厚;

目前市場(chǎng)更傾向做空美元而非做多新興市場(chǎng)股票;

中國(guó)和東盟股市的機(jī)會(huì)來(lái)了。

具體內(nèi)容如下：

對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，美元見(jiàn)頂意味著什么?

(1)美元觸頂預(yù)示新興市場(chǎng)回報(bào)豐厚。

美元走疲往往預(yù)示著新興市場(chǎng)將有利可圖(畢竟，新興市場(chǎng)資產(chǎn)通常是以美元計(jì)價(jià)的)，對(duì)于宏觀投資者來(lái)說(shuō)這一點(diǎn)并不稀奇。如圖1、圖2所所示，過(guò)去20年中，每當(dāng)美元指數(shù)出現(xiàn)“重大逆轉(zhuǎn)”轉(zhuǎn)入疲軟期時(shí)，新興市場(chǎng)資產(chǎn)的表現(xiàn)往往都非常強(qiáng)勁。

為了更好地定量分析，Caesar Maasry 團(tuán)隊(duì)對(duì)美元“達(dá)峰”做出了如下定義：在達(dá)峰前的一年中至少升值5%，且達(dá)峰后的一年內(nèi)至少貶值5%。不出所料，這5個(gè)峰值點(diǎn)都出現(xiàn)在嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)之后——亞洲金融危機(jī)、科技泡沫、全球金融危機(jī)、商品需求放緩、新冠疫情。

Maasry 表示，從上述角度來(lái)看，2022年的美元峰值可能是新冠疫情危機(jī)的“余震”，類似于2010年上半年美元反彈(+5%)——很大程度上這與彼時(shí)金融市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)蔓延的擔(dān)憂有關(guān)。

(美元表現(xiàn)以高盛的GS美元實(shí)際貿(mào)易加權(quán)指數(shù)來(lái)衡量。值得一提的是，為了讓讀者更好地觀察，Maasry 團(tuán)隊(duì)將美元指數(shù)走勢(shì)曲線進(jìn)行了倒置，下同。)

如圖2所示，美元見(jiàn)頂后新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均回報(bào)率顯著跑贏發(fā)達(dá)市場(chǎng)。Maasry 總結(jié)稱：

“新興市場(chǎng)在3-12個(gè)月內(nèi)的表現(xiàn)優(yōu)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。正如危機(jī)后所預(yù)期的那樣，大部分超額回報(bào)出現(xiàn)在前3個(gè)月，隨后曲線有所放緩。”

圖2還反映出一些有趣的特征，例如在美元見(jiàn)頂后的12個(gè)月中，新興市場(chǎng)外匯表現(xiàn)與歐元的漲幅相似;而新興市場(chǎng)股市的表現(xiàn)則顯著跑贏發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市，不過(guò)，美股除外。對(duì)此，Maasry 解釋稱，通常來(lái)說(shuō)，美元見(jiàn)頂后美國(guó)資產(chǎn)會(huì)有強(qiáng)勁表現(xiàn)，這是因?yàn)槊涝邚?qiáng)時(shí)期并不一定與美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁期同步，總體上這也是避險(xiǎn)情緒的一種表現(xiàn)，下文也會(huì)對(duì)此做出進(jìn)一步解釋(見(jiàn)圖4)。

(2)歷史上看，新興市場(chǎng)股市(中國(guó)股市除外)一直是美元疲軟期資金的“理想之地”，但目前市場(chǎng)更傾向做空美元而非做多新興市場(chǎng)股票。

Maasry 認(rèn)為，美元見(jiàn)頂?shù)霓D(zhuǎn)折點(diǎn)可能是美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退風(fēng)險(xiǎn)的節(jié)點(diǎn)，而股市表現(xiàn)受業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)?？傮w而言，各資產(chǎn)回報(bào)率與各資產(chǎn)與美元的β值分布結(jié)構(gòu)非常吻合，如圖3所示。其中，新興市場(chǎng)股市在美元觸頂走弱后表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)，除去中國(guó)股市外的新興市場(chǎng)股市更可謂是“大贏家”;而發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市與新興市場(chǎng)本地債券似乎同樣容易受美元疲軟的影響。不過(guò)，歷史上此類資產(chǎn)的估值在美元達(dá)峰時(shí)往往不高，這與當(dāng)下情況不太一樣。

前文提及，美元見(jiàn)頂往往發(fā)生在衰退前后，但與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期可能并不同步。在圖4中，Maasry 對(duì)此做出了進(jìn)一步解讀，即美元見(jiàn)頂與新興市場(chǎng)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)差異有關(guān)。Maasry 表示：

如圖4左半部分所示，我們注意到隨著時(shí)間的推移，增長(zhǎng)差異似乎是美元的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素——美元在1990年代和2015年至2022年期間的強(qiáng)勁上漲都與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著優(yōu)于新興市場(chǎng)相吻合(使用的是一年前的共識(shí)實(shí)際GDP估計(jì))。

Maasry 接著寫道，高頻數(shù)據(jù)(如 PMI)有助于勾勒出短期美元周期，如2017年的美元拋售，這些指標(biāo)在過(guò)去兩個(gè)月開(kāi)始轉(zhuǎn)正。然而，如右側(cè)所示，如今美元看起來(lái)“更貴”，而新興市場(chǎng)股票看起來(lái)“便宜”。經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)相對(duì)股票估值和高盛GS美元實(shí)際貿(mào)易加權(quán)水平高度相關(guān)(1995年以來(lái)的月頻數(shù)據(jù)結(jié)果為0.51)。

進(jìn)一步，他指出，美元如今在近20年的前6%高位(即非常“昂貴”)，而新興市場(chǎng)相對(duì)市盈率是徘徊在近20年水平的42%附近(即稍微“便宜”)：

目前，新興市場(chǎng)市盈率較標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)折價(jià)34%，與近5年平均水平一致，與2017年初32%的市盈率折價(jià)水平相當(dāng)。但在 2017 年初，高盛的GS美元實(shí)際貿(mào)易加權(quán)指數(shù)為110，遠(yuǎn)低于近期高點(diǎn)114.5，同時(shí)也略低于當(dāng)前的111.5。

基于以上分析，Maasry 推測(cè)，也許新興市場(chǎng)股票表現(xiàn)與美元之間的差異可能是“絕對(duì)”增長(zhǎng)動(dòng)態(tài)與相對(duì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)函數(shù)。如圖5所示，此前幾輪美元走軟，很大程度上與新興市場(chǎng)增長(zhǎng)改善或超預(yù)期所致。鑒于新冠疫情卷土重來(lái)導(dǎo)致新興市場(chǎng)增長(zhǎng)預(yù)期不斷下降，甚至超預(yù)期下降，過(guò)去幾個(gè)月中MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)(中國(guó)市場(chǎng)除外)10%的回撤與新興市場(chǎng)貨幣1%的漲幅差異或可被很好解釋。

(3)歷史表明韓國(guó)、拉美各國(guó)等地是最強(qiáng)的反彈候選國(guó)，但MSCI中國(guó)和東盟股市目前表現(xiàn)突出。

Maasry 團(tuán)隊(duì)經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，此前每次美元“逆轉(zhuǎn)”韓國(guó)和印尼股市的表現(xiàn)都相當(dāng)突出，而盡管MSCI中國(guó)在21世紀(jì)初的表現(xiàn)并不太強(qiáng)勁，但由于股市規(guī)模及本身結(jié)構(gòu)發(fā)生了相當(dāng)大的變化，MSCI中國(guó)指數(shù)在近兩個(gè)時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)，回報(bào)率分別達(dá)到了24%、39%，超出了同期MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)17%、42%的表現(xiàn)。

最后，該團(tuán)隊(duì)注意到各個(gè)新興市場(chǎng)估值動(dòng)態(tài)差異很大。就此前美元達(dá)峰時(shí)期的歷史估值來(lái)看，韓國(guó)股市的PB并不便宜;而土耳其股市的估值則要低得多。Maasry 表示，因潛在出口競(jìng)爭(zhēng)力，前者似乎對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元“不太敏感”，而后者相反。

就歷史估值水平來(lái)看，該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為目前韓國(guó)、巴西和中國(guó)作為新興市場(chǎng)表現(xiàn)突出。與美元達(dá)峰期相比，這些資產(chǎn)的估值相當(dāng)?shù)汀?/p>

綜上所述，Maasry 認(rèn)為，新興市場(chǎng)國(guó)家不同的增長(zhǎng)前景將帶來(lái)不同的回報(bào)，因此該團(tuán)隊(duì)不愿根據(jù)韓國(guó)、巴西等市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行推斷。相反，Maasry 認(rèn)為，對(duì)于在美元疲軟期希望在新興市場(chǎng)獲得超額收益的投資者來(lái)說(shuō)，需要納入一個(gè)衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改善情況的“早期周期”指標(biāo)進(jìn)行分析，而中國(guó)和東盟在這方面的潛力都很大。

關(guān)鍵詞： 中國(guó)股市 美元見(jiàn)頂 美元峰值 美元暴漲