招商宏觀靜思錄

文 | 招商宏觀張靜靜團隊

(資料圖)

核心觀點

如期加息、上調明年加息幅度，市場解讀為利空；但美聯儲內部分歧加大，表明距離結束加息不遠。1）美聯儲宣布加息50BP，維持950億美元/月縮表計劃，符合市場預期。2）會議聲明認為經濟仍健康、通脹形勢仍嚴峻。3）經濟展望預計美國經濟短強中弱并大幅上調2023年失業率，但點陣圖亦上調明年加息幅度，美國三大股指下挫，可見市場解讀為利空。4）鮑威爾強調了通脹三段論或預示租金分項拐頭或為美聯儲修改前瞻指引的前提（之一）。5）點陣圖表明美聯儲內部分歧加大，往往是貨幣政策緩慢轉向的領先信號。

中期選舉是分水嶺，但是美聯儲不能急轉彎。首先，6-11月加息幅度變化及美聯儲表態似乎與數據弱相關、與拜登支持率強相關。第二，大幅加息、俄烏沖突疊加放松防疫令美國短暫地實現了“劫富濟貧”，K型經濟下更容易贏得民心。第三，中期選舉后美聯儲加息幅度立即從單次75BP降至50BP，10年期美債收益率亦見頂回落，但美聯儲不能急轉彎，結束加息仍需就業、通脹等數據進一步配合。第四，在政府杠桿率仍顯著高于100%的背景下，財政刺激不會是政策選項，中選輸掉眾議院恰好可以將無法落地財政刺激法案的鍋甩給共和黨。2023年美國經濟衰退風險不低，美聯儲將成為唯一的救命稻草。將所有鷹派信號集中在今年，給明年預留更多寬松可能是最佳選擇。

通脹下行預期已確立，明年FED貨幣政策重心將轉向就業與財政。1）高通脹不再是2023年核心矛盾。美國疫后高通脹與四因素有關：疫后供需矛盾、貨幣效應、能源革命以及勞動力成本上升，分別反映在美國CPI中的二手車等耐用品分項、房租分項、能源分項以及醫療等服務分項。6月CPI見頂以來，供需矛盾、能源因素已逆轉，11月數據證明勞動力成本推升的服務價格也已降溫，假若明年初房租分項同增見頂，2-3月能源分項轉負，美聯儲就將承認通脹進入向下趨勢并順勢修改前瞻指引。基準情形下，2月FOMC加息25-50BP、3月加息25BP，美聯儲結束加息。2）財政壓力下， 2023年Q3美聯儲將考慮降息。美國存量國債久期約等于10年期美債久期。10年前美國政府杠桿率98%，目前約120%；10年前10年期美債收益率均值為1.8%，過去10年該指標從未超過3%，目前年內均值亦高達2.9%。明年美國經濟衰退風險正在加劇。短期更多加息是為了打壓需求，但2023Q3后不考慮降息財政亦難堪重負。

全球已從“變局”轉向“破局”；但短期擾動不應小覷。1）三個大會改變三重預期。3月G2的變化相當于是對全球生息資產“盈利因子”與“估值因子”雙殺；地緣擾動又極度打壓了風險偏好。近期三個大會改變了三重預期：國內二十大報告提出“中國式現代化”以及隨后防疫優化與地產放松改變了中國經濟增長預期；中期選舉緩和了全球資產的估值壓力；G20過后全球地緣風險有降溫跡象。這也是11月全球權益資產表現積極的主要背景。2）但短期的邊際變化仍不友好，未來1-2個月市場或現波動。首先，11月市場已經Price-in了多重積極信號。節日季過后，美股或即將進入殺業績階段。回到國內，各方面政策非常積極，我們對明年權益市場仍樂觀。但強預期或已Price-in，未來1月左右國內疫情處爬坡期，再加上海外擾動，前期股強債弱格局可能暫時切換。

正文

一、如期加息，但美聯儲內部分歧加大

美聯儲宣布加息50BP，維持950億美元/月縮表計劃，符合市場預期。美聯儲發布12月議息會議聲明，上調聯邦基金目標利率50BP至4.25%-4.50%區間，并表示維持9月以來減持600億美元/月美債和350億美元/月MBS的縮表節奏不變。

會議聲明認為經濟仍健康、通脹形勢仍嚴峻。具體說法為：近期消費和生產指標溫和增長。近幾個月就業增長強勁，失業率保持低位。通脹仍居高不下，反映疫情、食品和能源價格上漲、普遍的物價壓力三個因素引起的供需矛盾。俄烏戰爭正在造成巨大的人力和經濟困難。戰爭及相關事件正在對通脹造成額外的上行壓力，并導致全球經濟活動受阻。委員會高度關注通脹風險。但我們認為通脹形勢已經逆轉，唯獨租金分項還在趕頂階段，但亦即將迎來拐點。

經濟展望顯示美國經濟短強中弱，點陣圖上調明年加息幅度，市場解讀為利空。在經濟展望中，1）將今年經濟增長預期由9月的0.2%上調至0.5%，將明年經濟增長預期由1.2%下調至0.5%；2）將今年PCE同比預期由9月的5.4%小幅上調至5.6%，將明年PCE同比預期由2.8%上調至3.1%；3）將今年失業率預期由9月的3.8%下調至3.7%，將明年失業率預期由4.4%上調至4.6%。此外，美聯儲點陣圖中值顯示，2023-2024年聯邦基金利率預期中值分別由9月的4.6%和3.9%上調至5.1%和4.4%。當天美國三大股指均收跌，可見市場將本次議息會議解讀為利空。

鮑威爾講話既給出了上調點陣圖的理由，又暗示了結束加息的前提。鮑威爾在講話中指出與去年相比，今年美國經濟已經大幅放緩，但勞動力市場仍然極度緊張，失業率接近50年低點，職位空缺接近歷史高位，時薪增速提高。此外，近期通脹數據已放緩，但仍遠高于2%的長期目標，將需要更多的證據才能確保通脹處于持續向下通道。上述說法為加息50BP以及上調點陣圖提供了論據。與此同時，鮑威爾強調了通脹三段論：1）商品通脹已開始回落；2）住房通脹或在明年某個時點開始回落；3）非住房相關的核心服務，仍受與就業供需緊張影響，回落需等待（事實上，11月家政與醫療服務通脹分項同增已經大幅回落）。此外，他還重提已被市場淡忘的俄烏沖突是推升能源和食品通脹的“元兇”。進而，租金分項同增拐頭、俄烏沖突沖擊落幕（亦或能源分項轉負）大概率就意味著通脹進入向下通道，我們預計將在春天看到證據。

此外，點陣圖信息表明美聯儲內部分歧加大，這往往是貨幣政策緩慢轉向的領先信號。

二、中期選舉是分水嶺，但是美聯儲不能急轉彎

我們在11月FOMC點評中指出，中期選舉是美聯儲態度的分水嶺，事后看確實如此，但美聯儲并不會急轉彎。

首先，6-11月加息幅度變化及美聯儲表態似乎與數據弱相關、與拜登支持率強相關。美國通脹5月大超預期，但6月FOMC美聯儲并不鷹派，進而隨后股債大漲。6月CPI同增見頂后美聯儲反而轉鷹，不僅繼續、連續75BP單次加息，并且在8月底的Jackson Hole會議基調大變。如圖5所示，11月8日中期選舉前，市場仍對12月加息75BP預期不低，但中期選舉后該預期驟降。另外，6月后，鷹派聯儲提振拜登支持率、鴿派聯儲則打壓總統支持率。

第二，大幅加息、俄烏沖突疊加放松防疫變相實現了“劫富濟貧”。今年美聯儲大幅加息打擊的是房地產、科技與金融，剛好都是高收入行業，而俄烏沖突固然推升能源價格與通脹，但提振了美國采掘業及能源出口。此外，放松防疫后服務業的恢復亦顯著改善了中低收入群體的就業環境。進而，美國短暫地實現了“劫富濟貧”，在K型經濟下，必然提振總統支持率，這也是民主黨在參議院大獲全勝的主因。

第三，中期選舉后10年期美債收益率見頂回落。中期選舉前6-11月FOMC美聯儲連續單次加息75BP；中期選舉后，在經濟數據尚且不錯的背景下，美聯儲引導市場調降12月加息幅度至50BP并在昨夜兌現該預期。此外，如圖6所示，10年期美債收益率的拐點也在中期選舉附近。我們認為這并非巧合，中期選舉就是貨幣政策的分水嶺，但美聯儲不能急轉彎。

第四，最鷹預期或都在今年，明年美聯儲將成為美國經濟救生圈。在政府杠桿率仍顯著高于100%的背景下，財政刺激不會是政策選項，中選輸掉眾議院恰好可以將無法落地財政刺激法案的鍋甩給共和黨。我們在年度展望中預計2023年美國將現經濟衰退，實際GDP負增1.2%，在此背景下，美聯儲將成為唯一的救命稻草。將所有鷹派信號集中在今年，給明年預留更多寬松可能是最佳選擇。

三、通脹下行預期已確立，明年FED貨幣政策重心將轉向就業與財政

通脹不再是2023年的核心矛盾，房租分項拐頭之際就有望迎來美聯儲信號變化。正如我們在年度展望《站在美元的頂部》中所闡述的，美國疫后高通脹與四因素有關：疫后供需矛盾、貨幣效應、能源革命以及勞動力成本上升，分別反映在美國CPI中的二手車等耐用品分項、房租分項、能源分項以及醫療等服務分項。去年9月以來花旗全球供應鏈壓力指數已經觸頂回落并于今年10月轉負，表明供需錯位矛盾已不再。盡管11月CPI租金分項再創新高，但二手房價格同增已于去年5月觸頂、今年Q3房價大跌，房租因素大概率即將見頂。此外，能源分項大概率在明年上半年呈現負貢獻，醫療與家政服務分項同比增幅亦已于11月顯著降溫。進而，上述疫后通脹矛盾都已逆轉或接近逆轉。假若明年初房租分項同增見頂，2-3月能源分項轉負，美聯儲就將承認通脹進入向下趨勢并順勢修改前瞻指引。

實際利率轉正與失業率連續3個月回升兩條件均將滿足，預計春天結束加息。根據我們的預測，2023年4月美國CPI同比與核心CPI同比將分別降至5.0%與4.1%（核心PCE同比大概率更低一些），屆時以基準利率與核心CPI同比之差代表的實際利率轉正。11月美國就業數據仍有韌性，但當月續請失業金人數卻連續攀升，表明就業市場已經邊際轉差，未來2-3個月失業率回升概率不低。經驗上，失業率連續三個月回升就將進入回升趨勢，一旦如此貨幣政策重心就將轉向就業。總而言之，基準情形下，2月FOMC加息25-50BP、3月加息25BP，美聯儲結束加息。當然，若突發風險事件，比如經濟數據突然崩潰或者黑天鵝事件令全球重現流動性危機等，美聯儲亦有可能提前結束加息。

此外，財政壓力下，我們仍堅信2023年Q3美聯儲將考慮降息。美國存量國債久期約等于10年期美債久期，我們可以大致認為美國國債10年滾動一輪（從久期角度考慮，并非全部借新還舊）。10年前美國未償國債總額僅為16.07萬億美元（政府杠桿率98%），目前為31.3萬億美元（杠桿率約120%）；10年前10年期美債收益率均值為1.8%，過去10年該指標從未超過3%，目前年內均值亦高達2.9%。在答記者問中，鮑威爾提到，美聯儲在通貨膨脹方面取得的進展比預期的要少。這就是上升失業率預測的原因，因為我們不得不進一步收緊政策。可見，明年美國經濟衰退風險正在加劇。短期更多加息是為了打壓需求，但2023Q3后不考慮降息財政亦難堪重負。我們在9月FOMC點評中曾指出，3.5%的10年期美債收益率是美聯儲心理關口，亦是出于財政考量。美聯儲亦不會允許基準利率超越3.5%太久，我們猜測2024年就將低于該水平。

四、全球已從“變局”轉向“破局”；但短期擾動不應小覷

三個大會改變三重預期。3月全球“變局”轉向“破局”。3月全球資本出現“變局”：疫情與地產下行的負反饋循環，加速中國經濟失速下行；美聯儲啟動加息周期，并多次超預期加息；俄烏沖突引發更多地緣擾動擔憂。G2的變化相當于是對全球生息資產“盈利因子”與“估值因子”的雙殺；地緣擾動又極度打壓了風險偏好。我們認為近期三個大會改變了三重預期：國內二十大報告提出“中國式現代化”以及隨后防疫優化與地產放松改變了中國經濟增長預期；基于前文，中期選舉后美聯儲貨幣政策基調已經出現改變，緩和了全球資產的估值壓力；G20過后大國頻現積極互動，全球地緣風險有降溫跡象。加上，2023年中美大概率都將以內政為主，進而，3月全球的“變局”或已開始逆轉，這也是11月全球權益資產表現積極的主要背景。

但短期的邊際變化仍不友好，未來1-2個月市場或現波動。首先，11月市場已經Price-in了多重積極信號，不鴿便是鷹、不強便是弱。低于預期的11月美國CPI同比數據發布后，美股、黃金都是沖高回落，后勁不足。議息會議前鮑威爾最后一次講話已經提示了上調點陣圖的可能性，本次議息會議幾乎是兌現了這一說法，但美股仍然下挫表明市場反應是“不鴿就是鷹”。此外，對防疫與地產政策極其敏感的人民幣匯率在政治局會議與防疫新十條之后并未繼續升值。上述現象表明11月全球資產都已經較大程度地Price-in了全球各種積極信號。另外，我們預計節日季過后，美國經濟數據將顯著放緩，美股或即將進入殺業績階段。再回到國內，正如我們在12月10日報告《警惕內外預期波動》中闡述的，各方面政策非常積極，我們對明年權益市場仍樂觀。但強預期或已Price-in，未來1月左右國內疫情處爬坡期，再加上海外擾動，前期股強債弱格局可能暫時切換。

風險提示：

美聯儲貨幣政策，美經濟與通脹形勢超預期，全球疫情超預期。

關鍵詞： 貨幣政策 加息幅度 劫富濟貧