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民生證券拍賣在即的新聞引發(fā)關(guān)注。
根據(jù)京東網(wǎng)絡(luò)司法拍賣平臺信息顯示，泛海控股(000046)所持民生證券35億股權(quán)將于3月14日公開拍賣，拍賣者為山東高速(600350)，起拍價58.65億元，折合每股約1.69元，PB（市凈率）為1.25倍。若拍賣成功，買家將成為民生證券的第一大股東。
民生證券成立于1986年，注冊資本114.56億元，注冊地為上海，公司在北上廣深等30省設(shè)立了80余家分支機構(gòu)。經(jīng)過多年深耕，民生證券投行已樹立良好的業(yè)內(nèi)口碑，在IPO、再融資、重大資產(chǎn)重組、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所等投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，民生投行業(yè)務(wù)已躋身頭部券商行列。公司業(yè)績穩(wěn)步提升，不論是營收規(guī)模還是盈利能力，都超過行業(yè)平均水平。
所以，如此“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”掛牌信息一經(jīng)發(fā)布，便引發(fā)熱議。熱議點之一就是35億股權(quán)估值價是否合理？因為根據(jù)可比券商的PB以及過往成功拍賣的案例來看，此估值并不合理。
那么，民生證券35億股股權(quán)估值背后到底有何存疑？
NO.01
估值存疑
1.25倍的PB估值，如何得出？是否合理？這成為此次拍賣的關(guān)注焦點之一。
根據(jù)評估報告顯示，此次評估機構(gòu)為上海東洲資產(chǎn)評估有限公司，評估報告采用市場法進行評估，即上市公司比較法和交易案例比較法。而根據(jù)資產(chǎn)評估慣例，資產(chǎn)評估一般采用兩種以上評估方法進行評估，考慮到資產(chǎn)未來的預(yù)期收益，收益法是業(yè)內(nèi)常用的評估方法之一，而此次評估并未采用此種方式。
從收益角度看，近年來，民生證券經(jīng)營水平持續(xù)提升、盈利能力保持增長。2020年度營業(yè)收入增長35.13%、凈利潤同比增長72.54%，2021年度的營業(yè)收入同比增長30.12%、歸屬母公司凈利潤同比增長33.17%，高于行業(yè)平均水平。
IPO過會量位居行業(yè)領(lǐng)先位置，2021年度，民生投行過會ipo項目27家，行業(yè)排名第4名，過會率達(dá)100%，2022年1-6月，已過會項目12家。IPO在審項目充沛，2021年底，公司在審項目37家，位列行業(yè)第4名，截至2022年6月30日，在審IPO項目59家，位居行業(yè)第3名。新申報IPO項目數(shù)量大幅提升，2021年度，新申報項目35家，位列行業(yè)第6名，2022年1-6月，新申報IPO項目39家，位列行業(yè)第3名。民生證券2021年度股票主承銷家數(shù)與主承銷收入均位于行業(yè)第7名，投資銀行業(yè)務(wù)收入位居全行業(yè)第8名。
另外，根據(jù)評估報告，在采用的市場法中，上市公司樣本僅選取了中原證券(601375)、南京證券(601990)和第一創(chuàng)業(yè)(002797)。可比樣本數(shù)量不多，無法代表行業(yè)整體情況。
且經(jīng)營業(yè)績與民生證券存在較大差異。民生證券2021年凈利潤明顯高于3家樣本企業(yè)，第一創(chuàng)業(yè)2021年凈利潤同比下降，與同期證券行業(yè)業(yè)績增長形成了鮮明的對比，而中原證券2022年上半年則出現(xiàn)了虧損。但3家樣本公司，報告中加權(quán)修正后的PB值為1.75，而民生證券的評估PB值僅為1.25倍，對比明顯。
值得一提的是，該筆股權(quán)占民生證券全部股權(quán)比例超過30%，而民生證券除第二大股東持股比例為13.49%外，其他股東持股比例均不超過5%，該筆股權(quán)對民生證券擁有控制權(quán)，屬于市場稀缺資源，而該控制權(quán)溢價在本次評估結(jié)果中并無體現(xiàn)。
NO.02
樣本偏頗？
交易案例比較法中，評估選擇了東海證券、民生證券和廣州證券。
民生證券的案例選取的是泛海控股于2020年向多家上海國資企業(yè)轉(zhuǎn)讓民生證券股權(quán)的交易，該交易的目的是泛海控股為民生證券引入上海國有資本且優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊安排，該交易同時存有與上海市開展戰(zhàn)略合作的特定目的，評估參考了當(dāng)時這筆交易1.19倍的PB，而未參考此筆交易之后泛海控股向上海灃泉峪轉(zhuǎn)讓13.49%股權(quán)時1.3倍PB的價格。
而在2021年，泛海控股還曾與武漢金融控股（集團）有限公司就民生證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)成初步意向，當(dāng)時的意向交易價格接近2倍PB，而后該筆交易因本案的股權(quán)凍結(jié)而失敗。
另一筆中信證券(600030)對廣州證券的收購案例，發(fā)生于2018年底，最終以1.2倍PB成交，但當(dāng)時證券行業(yè)整體低迷，正處于近年來估值的最低點，參考價值并不大。從業(yè)績上看，廣州證券當(dāng)時也處于虧損狀態(tài)，2018年審計凈資產(chǎn)約112億元，全年共實現(xiàn)營業(yè)收入12.61億元，凈利潤-2.48億元。而民生證券2021年末凈資產(chǎn)152.56億元，全年營業(yè)收入47.26億元，凈利潤12.33億元，收入及利潤增長水平連年保持高位。
在業(yè)內(nèi)人士看來，僅僅考慮樣本特定時點的估值而非綜合考慮行業(yè)平均估值水平，結(jié)果容易偏頗。
2018年以來，上市券商板塊平均PB估值為1.69倍。最高時達(dá)到2.03倍，即便最低時的1.47倍，均高于民生證券1.25倍的估值。
A股上市證券公司近三年市凈率
注：數(shù)據(jù)來源于中證指數(shù)網(wǎng)A股上市證券公司近三年市凈率
與民生證券凈資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績接近的7家上市券商PB，也都高于民生證券。
可比券商近三年市凈率
注：1.數(shù)據(jù)來源于公開市場，30分位和70分位均采用歷史全部數(shù)據(jù)統(tǒng)計；2019、2020、2021年均為當(dāng)年12月末時點數(shù)。
根據(jù)上表，2019-2021三年，可比公司市凈率基本位于2-4倍之間，均值和中位數(shù)均不低于2倍，僅個別公司偶見1.X倍估值。
以2022年9月26日數(shù)據(jù)為例，7家可比券商估值主要位于1-2倍之間，均值和中位數(shù)均為1.7倍。
NO.03
估值借鑒
具有可比性的過往交易案例PB估值，都處于什么水平呢？這或許對于民生證券的PB估值也具有一定參考意義。
武漢金融控股（集團）有限公司收購九州證券：由于本案案涉股份被凍結(jié)的原因，武漢金控及其下屬公司于2022年4月25日轉(zhuǎn)而收購九州證券72.5%股權(quán)，成交價48.865億元。結(jié)合九州資產(chǎn)2021年底凈資產(chǎn)37.99億元測算，PB估值為1.77倍。
天風(fēng)證券收購恒泰證券：2020年6月，天風(fēng)證券(601162)完成對恒泰證券29.99%股權(quán)的收購，價格5.76元/股，總價約45.14億元，即恒泰證券估值150.52億元。結(jié)合恒泰證券2019年底凈資產(chǎn)101.75億元測算，該交易PB估值為1.48倍。
國新資本收購華融證券：2022年1月27日，中國華融與國新資本簽約轉(zhuǎn)讓華融證券71.99%股權(quán)，作價109億元。華融證券轉(zhuǎn)讓評估基準(zhǔn)日為9月30日，基準(zhǔn)日，華融證券所有者權(quán)益100.6億元。71.99%股權(quán)作價109億元，該交易PB估值為1.5倍。
長城證券76億定增：2022年8月，長城資產(chǎn)操作76億定增項目，價格8.18元/股。結(jié)合長城資產(chǎn)2022年1季度每股凈資產(chǎn)4.98元計算，長城證券(002939)估值1.64倍。
上述交易PB估值，在1.48-1.77之間，交易時間點均在近兩年。對于民生證券PB估值具有一定借鑒意義。
當(dāng)然，除了估值存疑外，這起案例背后，泛海控股還提出了更多“異議”之處，以待解決。
比如，民生證券35億股股份被凍結(jié)后，2021年8月泛海控股向濟南中院提起財產(chǎn)保全異議，濟南中院雖然進行了審查，但至今未向泛海控股送達(dá)裁定。
另外，山高就同一筆債權(quán)同時在武漢和濟南兩地申請強制執(zhí)行，雙倍查封凍結(jié)泛海資產(chǎn)，明顯超過債務(wù)清償限額。
營業(yè)執(zhí)照公示信息