摩根士丹利近日發布研報，將快手評級從“持有”上調至“增持”，目標價從105港元上調至120港元。該行認為，公司在過去六個月的組織架構調整已經開始推動更好的變現和運營效率。其對175位CMO和廣告業決策者的調查表明，快手的市場份額將繼續增加。以下為報告核心觀點的編譯。

我們認為市場對快手的預期已經觸底，該公司的組織架構調整，從21年下半年開始已經在推動更好的運營效率。我們對175名公司CMO和廣告業決策者進行了AlphaWise調查，其結果支持快手的份額增長故事。因此，我們認為 “超越預期”的表現并不局限于成本的節約，還可能包括2022-23年的收入增幅表現。據我們的中國經濟學家分析報告，隨著中國GDP增長從22年第二季度開始可能出現反彈，快手廣告和電商業務的可預期性和表現會得到改善。預期2021-23年度，收入復合年均增長率為20%（廣告和電子商務為32%），快手的毛利/MAU水平將高于大多數同行，考慮到中國業務板塊可能在4Q22實現營收打平—我們認為快手的風險回報優于大多數同行。

快手的股價今年以來上漲了16%（同比之下，中概互聯股下跌了6%），顯示了公司在4Q21和2022年的表現優于同行。我們對快手的評級升級為“增持”，因為我們預計直至2023年，快手將持續獲得市場份額，其盈利能力也將改善，這主要基于：

1）根據我們的調查，短視頻平臺將繼續搶占廣告份額—快手的生態系統仍然沒有得到充分的變現，2021年快手的廣告市場份額約為4.9%，而其時長的市占率約為11%；

2）高利潤業務的快速發展（2021-23e年復合增長率為32%）和運營成本（主要是銷售&營銷、研發和管理行政支出）撬動的杠桿效應。

（圖說：摩根士丹利預期數據顯示，快手的毛利/MAU水平將逐步提升，并和同業者拉開較大差距）

過去，許多中國在線娛樂板塊的股票主要由用戶增長和總收入增長驅動，對利潤率/盈利能力的關注較少。在我們看來，這些頂層驅動因素（貨幣化的多樣化，支付比率，ARPPU）在不同的在線娛樂垂直行業中正接近穩定狀態/飽和。因此，我們的選股框架不僅關注絕對用戶/收入增長率，還關注增長的質量和可持續性（例如，公司發展的護城河，是否由高/低利潤率業務驅動，市場份額的增減），盈利能力/利潤率的改善，以及合理的估值。

我們認為市場對于快手的預期已經觸底，公司在21年下半年的組織結構調整，包括CEO和CFO的調整，已經開始推動相較于21年上半年的基本面改善。

1) 截至21年第三季度，DAU已經達到預期指引的高端，為3.2億，銷售及營銷費用的支出低于預期。鑒于快手和抖音之間的DAU差距（抖音DAU為6.6億），我們預計用戶獲取和保留的改善，也將惠及21年4季度及這之后的時期。快手正在增加更多的內容以及產品差異化的設計，如小游戲、長視頻、知識/學習類內容、通過與美團（自2021年12月起）和順豐（自2022年1月起）合作的本地服務、體育和游戲，應該會提高現有用戶的參與度和留存率，并吸引新用戶。從2022年起，DAU增長中主站的貢獻比例應該比往年更高。

（圖說：摩根士丹利研究認為，快手圍繞內容供給和產品設計，正在構建自身的差異化發展路徑。包括近期啟動的藍領“快招工”項目，是直播生態產業化的探索）

2) 貨幣化份額的增加。盡管行業不景氣，快手仍保持了連續的廣告收入增長，包括電商廣告的優勢、廣告加載率的上升（+1%/年）、有吸引力的價格（2021年廣告每千次展示成本約為20-22元），投資回報率提高/更加穩定，以及大多數其他垂直行業的低基數（電商和游戲合計接近廣告部分收入的50%）和品牌廣告的發展（總收入的中高個位數）。快手對品牌廣告商的吸引力持續上升，在快手獲得2021年夏季東京奧運會的短視頻播放權后，這一趨勢更加顯著。

對于電商板塊而言，除了直播被視為在中國獲得市場份額的自然電商渠道外，我們認為有幾個因素推動了快手的市場份額增長——

2.1）快手平臺的電商DAU滲透率不斷提高；

2.2）通過更多的品牌產品和私域流量（>50%的總GMV）以及購買頻率（2021年9月復購率>70%）來提高平均訂單價值；

2.3）平臺和KOL的傭金率更低，從而提高商家的ROI。

21年下半年，快手成立了一個新的部門，為品牌和品牌廣告商服務。來自品牌產品的GMV（不包括KOL）仍然很低，大概只占總GMV的10%（相比之下，抖音這部分GMV大于50%），對快手而言這意味著有更大的增長空間。自21年第二季度以來，快手極速版持續向用戶推廣電商內容和產品。

根據我們的中國經濟學家報告，我們預期2022年總的用戶消費時長將增長超過20%，更好的變現效率，以及中國GDP從22年二季度開始的潛在反彈趨勢，都會給貨幣化指標帶來上升空間。

3）預計快手的中國業務板塊，會在22年4季度接近收支平衡：我們估計其中國業務在22年4季度接近收支平衡（集團個位數的利潤損失），主要是由于更有效的銷售及營銷支出；因此，我們認為公司中國業務預計在4季度實現收支平衡的目標是可以實現的。更好的盈利能力也可以降低未來需要進一步融資的風險（21年第三季度末凈現金流為62億美元）。

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