2021年下半年以來醫藥大幅下跌，投資者眼里的“高富帥”隕落成“矮矬窮”，更有人提出，以后醫藥行業要變成公用事業不再享受高估值的論斷。這種現象在股票市場很常見，也是典型的追漲殺跌的心理，而專業的投資者必須有獨立的思考，機會往往在悲觀中孕育。

對于醫藥行業的看法，先把結論寫前面：長期投資價值毋庸置疑，需求無上限，機會看供給，機會看供給，機會看供給。

首先看需求，沒人能逃得開生老病死，健康是醫藥行業最大的自驅力，旺盛的需求是不以政策、產業為轉移的，換句話說“你永遠可以相信醫藥的需求”。我們觀察數據無論是發達國家還是發展中國家，醫藥衛生費用都是持續增長的。這些國家人口結構不同，政策框架不同，但帶來同樣的結果，就是醫藥開支的不斷提升。

比如看美國，美國有幾個特點，它是全球最大的醫藥市場，FDA有最高的藥監標準，有非常發達的商業保險體系。美國也經歷了幾輪醫改，從近些年的奧巴馬醫改，到特朗普時期被廢除，到又恢復。為了降低藥價美國也有很多舉措，比較典型的有PBM控費系統，還有專利懸崖、專利挑戰等等。但我們看到的是美國的衛生費用是在持續的增長，且絲毫沒有放緩。

再看日本，我們剛開始推動醫保控費的時候對日本研究的比較多，因為日本率先進入老齡化，醫保的壓力比較大，所以日本的成功經驗可以讓我們借鑒。從日本舉措來看，醫保控費極為嚴苛，淘汰了大批國內的醫藥企業，但我們最后看日本的醫療費用，也僅是斜率有所平緩，完全沒有改變持續上行的趨勢。

所以說醫藥的一個大的趨勢就是增長，這是一個蛋糕不斷擴大的市場。雖然行業有消費和科技的雙重屬性，受影響的因素會比較多，人口結構、政策調控、經濟發展影響都很大，但我們如果分析這些因素的話，會發現這些因素能產生負面驅力的可能性都很小。

很多人第一反應是政策，我們頻頻看到政策在降價、控費，但請注意，這里說的是需求，我們可從來沒有看到哪個政策是要去打壓醫藥的需求的，至少我是沒有看到哪個政策是要人們少看病少吃藥的。

而人口結構和經濟發展就更沒有疑問了，我們才進入到老齡化的加速階段，不是簡單的老齡化，是老齡化在加速的階段，需求是爆發式增長的。再看經濟，雖然時而有下行壓力，但還在持續增長，對需求都是正面的貢獻。

到這里，是不是可以一起說一句：我們永遠可以相信醫藥的需求。

然后我們來看醫藥行業的供給，其實大家最關心的政策這個因素，影響最大的是在供給面而不是需求面。無論是早些年的醫保目錄甲類乙類、基藥目錄，還是現在藥品集采目錄、談判目錄，歸根到底，它還是影響了這個行業的供給，它們決定臨床能用什么藥，這些藥有怎樣的生存和發展空間。

我是2009-2010年期間開始看醫藥行業的，那個時候最火的是基藥目錄，兩三百個品種，所有醫療機構必須配備，然后優先使用。所以那個時候市場最牛的是基藥獨家品種，因為所有機構都要用，而且是獨家沒競爭。在此后的幾年有一批中成藥公司股價一飛沖天，漲十幾倍的都不少。

那個時候還有一類比較火的是進入醫保的輔助用藥，一般都進乙類醫保就夠用了，適應癥非常“廣譜”，什么病都可以附帶吃一點，不知道啥病可能也能吃一點。這類藥有些比基藥還厲害，因為價格更高不良反應更少，廣受醫生和病人的喜愛。

再后來我們又看到一些醫保外的品種，比如生長激素、抗過敏、仿創藥，以及眼科、牙科、體檢等醫療服務相關的公司迎來的大行情，市場那個時候把它們叫做“政策免疫”品種。

經過這些年個股的起起伏伏，我們發現無論政策怎么樣，總有那么一些公司會走出來。而把這些總結起來，我們會發現這些公司的決定因素回到了以前市場常會說的“定價權”，在每個時期擁有定價權的公司，往往在經營上會有很好的表現，伴隨而來的是股價的強勢表現。而這個定價權的來源主要是看供給或者說供給結構。

早些年缺醫少藥的時候，能生產藥的公司哪怕賣個抗生素都過的很好。隨著醫藥企業慢慢增多，大路貨的生產能力越來越強，能仿制出進口新藥的公司就比較稀缺，等仿制藥越來越多，能做出me-too藥物的公司就會很厲害。現在me-too滿天飛，全新或偏門靶點的產品依然會是市場的搶手貨。

經過這么些年我們的醫療水平不斷提升，藥企的研發能力也是突飛猛進，的確我們不得不承認“定價權”的獲取越來越難，但主要原因不是國家推出的集采或者價格談判這些政策，而是資金涌入導致大量的重復研發帶來的產品過剩，分蛋糕的人多了自然分到的就少了。或許醫藥行業要感謝集采，集采正在擠壓行業這幾年被資本吹起的泡沫，相信一輪泡沫過后，留下來的會是真正的醫藥企業。

回到當前的投資，雖然行業可能處于資本大潮后的出清階段，但醫藥里頭有很多企業“定價權”依然非常明確。優秀的醫療資源仍處于供不應求的狀態，檢查約不上，手術要排隊，醫療服務還是那么高景氣。

公立醫院的大型醫療設備依然被進口產品壟斷，國產醫療器械任重道更遠。再看吃的藥，我們就拿已經挺普遍的抗癌靶向藥來看，我們和美國發達國家的使用比例、用藥代次還有很大的差距。再到更高點的需求，還有很多提高生存質量或者罕見病的需求等著去滿足。

最后從常識上考慮，如果要說一個需求不斷增長、規模已經幾萬億的行業以后沒有機會了，我想即使是毫無投資經驗的人都不會相信，更何況沉浸市場多年的各類投資者呢。大家更可能是在等待一個更好的時機，或一個更明確的方向。

文章結尾說下市場，醫藥指數從2021年中到現在跌幅在30%左右，指數的跌幅并不算稀奇，2011年、2015年、2018年都發生過，這些年高位下來跌幅甚至更大。但這一次稍有差別的是，很多頭部公司的跌幅顯著高于指數，腰斬很平常，跌掉六七成的也不少。這些公司之前都是競爭力強，長期驅動力都很強的公司，跌了這么多，自然會讓持有者懷疑人生。

但是我們回過去看2021年指數高位的時候，很多頭部公司30-40%的增長，PE估值普遍突破100倍，甚至往200倍去了。雖然是好公司但是沒有好的價格，最后跌下來也不能說冤枉。畢竟去年大家看它們漲不停，也曾懷疑過人生。

回到現在，這些公司還有這樣的增長，或者盈利預測下調點，也不過下調十幾個點，跌了這么多，估值下降了很多，開始到五六十倍，甚至到更低的區間了。

好公司正在慢慢走出好價格，那么是不是機會就越來越近了呢。

作者：星石投資首席研究官、高級基金經理、副總經理方磊

關鍵詞： 投資日記