作者： 程實 徐婕

[ 短期來看，新冠疫情依舊是今年最大的下行風險，政府針對疫情負面影響的紓困減負措施不斷推出，旨在降低企業經營與融資成本，緩解制造業企業當前的經營困難。 ]

“工欲善其事，必先利其器。”制造業是大國重器，自2010年以來，中國制造業連續十一年居全球首位。2021年，中國制造業工業增加值增長9.8%，制造業利潤總額增長31.6%，是中國經濟長期崛起的基石。新冠疫情暴發以來，原有的全球價值鏈體系正在被重塑，疊加疫情的持續蔓延以及地緣政治動蕩，中國制造業投資優化發力將有助于中國應對外部宏觀形勢的復雜性與不確定性。

我們認為，在中國經濟提質增效的穩增長階段，制造業投資作為中國固定資產投資的三大引擎之一，有望成為今年經濟穩增長的重要抓手：一是制造業動能逐漸恢復，投資動力空間充足；二是前期資金積累充裕且資產負債率低，投資能力空間充沛；三是政策短期紓困減壓，長期推動制造業轉型升級，投資未來空間廣闊。

動力空間：

制造業動能恢復，但需警惕外需變弱

固定資產投資的投資周期較長，制造業企業在做投資決策時需要考慮未來是否有足夠的需求前景支撐現在的擴張性投資。中國制造業企業現在正處于被動去庫存階段，需求有所恢復且對需求的預期較為樂觀，2月PMI新訂單重回榮枯線以上、環比增加2.8%至50.7，PMI產成品庫存環比下降1.5%至47.3，PMI新訂單與PMI產成品庫存差值增加，制造業動能恢復。與此同時，從中國現在工業產能水平來看，產能利用率較高，一直維持在77%以上，產能利用率與制造業投資同比增速一般有著正相關性（相關系數=0.70）。如果產能利用率較低，說明現有產能還有很大的提升空間，則沒有必要投資增加新產能；相反地，如果產能利用率較高，則有契機帶動固定資產投資增速上升。

然而，今年需要警惕外需減弱對于制造業投資可能造成的不利影響。2021年中國貨物和服務凈出口拉動國內生產總值增長1.7個百分點，但從去年8月之后，出口金額同比增速持續下滑，PMI新出口訂單也一直處于收縮狀態。一方面，全球經濟復蘇有序推進，雖料將仍低于疫情前水平，但供應鏈已經開始漸次恢復，將使得主要經濟體在全球價值鏈上對中國出口的依賴程度有所下降。另一方面，全局性通脹水平高企且持續蔓延，今年1月美國CPI同比增長7.5%，位于近40年的高位水平，高通脹壓力下美國消費增長持續弱化，2月美國密歇根大學消費者信心指數為61.7，低于市場預期的67.5，環比下降18.2%，走弱的外部消費需求可能會削弱中國出口增長。

能力空間：

前期資金積累充裕且資產負債率低

制造業投資不同于房地產投資受到土地資源、城市規劃以及相關政策的多重約束，也不同于基建投資受到財政政策的重要影響，制造業投資更多的是企業自身的經營決策。因此，制造業企業除了需要將外部需求納入投資決策函數，企業自身財務能力也在投資決策中占有一席之地。

第一，制造業利潤增長對其投資具有顯著的儲能作用。去年年末，工業企業利潤總額同比增速為34%，兩年復合增速18%，高于過去10年平均水平。持續的利潤增長顯示出制造業企業盈利能力不斷增強，提升了企業在動蕩外部環境中的抗風險能力。同時，依據優序融資理論（Pecking Order Theory），信息不對稱將造成民營企業較難獲得外部融資或其外部融資成本較高，導致了中國國有企業以外部融資（股權、債權等）為主，而民營企業以內部融資為主（企業留存收益），那么充足的利潤積累就可以有效地幫助民營制造業企業利用內部融資進行投資擴大生產。

第二，資產負債率處于低位，加杠桿空間充足。目前，中國工業企業資產負債率穩中有降，處于歷史低位，今年將有更充足的財務空間增加杠桿、開啟投資擴張。較低的資產負債率意味著企業當前資產質量良好，有利于企業提升獲得外部融資能力，并能夠以較低的融資成本抬升杠桿，提升投資回報率，減少對于企業利潤的壓降。我們使用財務費用的變化來衡量企業融資成本的變化，中國工業企業財務費用同比下降速度明顯快于資產負債率下降的速度，表明企業財務費用負擔減輕，前期金融機構向制造業傾斜的效果顯現，給制造業企業拓寬了加杠桿的投資擴張空間。

第三，PPI與CPI剪刀差收窄，利好下游企業利潤積累。中國上游企業多為國有企業，而下游企業多為民營企業，下游企業不僅需要承接生產成本的升高，還需面對更激烈的市場競爭、價格轉嫁困難，導致利潤壓縮，上下游企業利潤差擴大。今年1月PPI同比上漲9.1%、環比下降0.2%，CPI同比上漲0.9%、環比上漲0.4%，PPI與CPI之間的差值連續4個月收窄，結構性通脹有所緩，中下游企業的成本壓力得到緩解，將有助于下游企業改善盈利能力。

政策空間：

短期紓困減負，長期引領產業升級

短期來看，新冠疫情依舊是今年最大的下行風險，政府針對疫情負面影響的紓困減負措施不斷推出，旨在降低企業經營與融資成本，緩解制造業企業當前的經營困難。前期減息降費已經落地生效，去年年末PMI已經重回擴張區間，至今年2月PMI達50.2。2月18日發布的《關于印發促進工業經濟平穩增長的若干政策的通知》中，指出了今年工業經濟穩定增長的困難和挑戰明顯增多，要給予更多支持與關切，幫助制造業企業經營發展。經營層面繼續以降低稅費，加大中小微企業設備器具稅前扣除力度；融資層面繼續鼓勵金融機構向實體經濟讓利，向制造業企業傾斜，尤其是推動制造業中長期貸款繼續保持較快增長，并增加2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度，支持行業綠色低碳轉型的融資需求。

長期來看，隨著全球產業鏈競爭更加嚴峻，制造業轉型升級將為中國經濟高質量發展起到關鍵作用。一方面，政策引導繼續發揮高技術制造業投資的帶頭作用，將拓寬制造業的有效投資范圍。過去幾年，中國高技術制造業增加值增速始終高于制造業整體水平，去年的平均增速更是高出制造業整體增速的2倍左右；高技術產業PMI也一直領先于整體PMI，即使在疫情暴發期間，高技術產業也一直位于擴張區間。在這樣的背景下，先進制造業投資，特別是解決“卡脖子”問題、升級低碳減排技術等領域的研發投入和技改投資，將有利于成為推動傳統產業加快向高端化、綠色化和智能化轉型。

另一方面，政策圍繞產業鏈補鏈強鏈，積極培育“專精特新”中小企業發展，將給制造業投資帶來更多的投資空間。去年7月30日政治局會議上已經進一步強調了“專精特新”在科技強國方面的基礎性作用，根據工信部數據，去年已培育國家級專精特新“小巨人”企業4000多家，帶動省級“專精特新”中小企業4萬多家，成為制造業高質量發展的重要支撐力量。今年，工信部在2月28日的國新辦發布會上表示，計劃再培育3000家左右國家級專精特新“小巨人”企業，帶動各省培育“專精特新”中小企業達到5萬家左右。

（程實系工銀國際首席經濟學家，徐婕系工銀國際宏觀分析師）

關鍵詞： 制造業投資