2022-03-13華安證券股份有限公司王洪巖對(duì)華熙生物進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《功能性護(hù)膚品引領(lǐng)增長(zhǎng)，四輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)》，本報(bào)告對(duì)華熙生物給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為114.48元。

華熙生物(688363)

事件

公司披露 2021 年年報(bào)，2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 49.5 億元（ yoy+87.9%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 7.8 億元（ yoy+21.1%）， 基本每股收益 1.63 元/股。

功能性護(hù)膚品延續(xù)高增， 四大品牌矩陣成型

公司功能性護(hù)膚品實(shí)現(xiàn)收入 33.2 億元（ yoy+146.6%），其中，潤(rùn)百顏營(yíng)收 12.3 億元（ yoy+117.4%），夸迪營(yíng)收 9.8 億元（ yoy+150.2%），米蓓爾營(yíng)收2.0億元（ yoy+111.1%），BM肌活營(yíng)收4.3億元（ yoy+286.2%）。首次實(shí)現(xiàn)潤(rùn)百顏單品牌年收入過(guò) 10 億， 公司四大品牌矩陣成型， 功能性護(hù)膚業(yè)務(wù)成長(zhǎng)天花板進(jìn)一步打開(kāi)。 公司深化四大品牌差異化戰(zhàn)略， 高度重視明星大單品的打造。 潤(rùn)百顏深挖玻尿酸功效， 夸迪抗衰品牌形象建立，米蓓爾逐漸成為敏感肌修復(fù)的代表性品牌， 肌活將“發(fā)酵”和“管控”技術(shù)作為技術(shù)力基礎(chǔ)。 2021 年四大品牌均打造出各自核心爆款產(chǎn)品（明星大單品）及衍生系列，包括潤(rùn)百顏的屏障修護(hù)、夸迪的次拋系列、 BM肌活的糙米系列、米蓓爾的粉水和藍(lán)繃帶面膜等。 同時(shí)公司逐漸多元化渠道，線上抖音平臺(tái)占比達(dá)到 17%，提升 14pct；線下潤(rùn)百顏開(kāi)設(shè)實(shí)體店 3 家，夸迪發(fā)展線下加盟店超過(guò) 200 家，開(kāi)啟線下布局元年。

HA 原料業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)， 其他生物活性物持續(xù)推出

公司原料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 9.1 億元（ yoy+28.6%），醫(yī)藥級(jí)、化妝品級(jí)、食品級(jí) HA 營(yíng)收分別為 2.5 億元（ yoy+15.8%）、 3.9 億元（ yoy+16.0%）和 1.1 億元（ yoy+36.9%）。 公司憑借發(fā)酵技術(shù)、產(chǎn)品質(zhì)量、資質(zhì)認(rèn)證、生產(chǎn)規(guī)模等優(yōu)勢(shì)在行業(yè)內(nèi)具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力， HA 原料業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。天津廠區(qū)生產(chǎn)設(shè)備陸續(xù)開(kāi)始調(diào)試，預(yù)計(jì)將新增 300 噸透明質(zhì)酸的產(chǎn)能，有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)占有率。 同時(shí)公司積極推出了γ-氨基丁酸、聚谷氨酸鈉、依克多因、麥角硫因等多種生物活性物原料， 2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.54 億元（ yoy+120.3%），生物活性物平臺(tái)型企業(yè)進(jìn)一步形成。

醫(yī)美業(yè)務(wù)戰(zhàn)略升級(jí)元年， 完善產(chǎn)品管線布局

2021 年作為公司醫(yī)美業(yè)務(wù)戰(zhàn)略升級(jí)元年， 醫(yī)療終端業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 7.0億元（ yoy+21.5%）。 公司聚焦微交聯(lián)的產(chǎn)品差異化優(yōu)勢(shì)， 大單品“御齡雙子針” 2021 年累計(jì)銷(xiāo)售超過(guò) 25 萬(wàn)支，新品上市半年成為“潤(rùn)致”品牌旗下第一款爆品。 同時(shí)， 公司完善產(chǎn)品管線布局， 通過(guò)對(duì)水光、玻尿酸填充、再生材料、修復(fù)類(lèi)產(chǎn)品、醫(yī)美設(shè)備的多領(lǐng)域全流程布局，為消費(fèi)者提供“一站式”的醫(yī)美解決方案。（ 1）深耕玻尿酸類(lèi)產(chǎn)品， 2021年底公司推出雙相交聯(lián)產(chǎn)品“潤(rùn)致 5 號(hào)”，適于深層注射， 兼具支撐性強(qiáng)和維持時(shí)間長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，在研兩款單相玻尿酸產(chǎn)品即將完成臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì) 2022 年獲批。（ 2） 膠原蛋白和再生材料方面，公司自研膠原蛋白原料已完成關(guān)鍵技術(shù)突破，膠原蛋白終端產(chǎn)品同步開(kāi)發(fā)。（ 3） 醫(yī)美輔助類(lèi)產(chǎn)品方面，截至 2022 年 1 月，公司已獲批第二類(lèi)醫(yī)療器械醫(yī)用敷料 4 項(xiàng)。（ 4） 醫(yī)美設(shè)備產(chǎn)品方面，截至 2021 年 12 月，公司已獲批第二類(lèi)醫(yī)療器械水光設(shè)備，可搭配公司多種注射產(chǎn)品使用。

銷(xiāo)售投入大幅增長(zhǎng)，盈利能力略有減弱

因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，將運(yùn)費(fèi)調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本核算，公司毛利率比 2020 年下降 3.3pct。如果剔除運(yùn)費(fèi)和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的影響， 毛利率為 80.8%，與上年 81.4%基本持平。 公司凈利率下降 8.8pct，主要是由于銷(xiāo)售和研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)。 營(yíng)銷(xiāo)方面， 公司為了打造功能性護(hù)膚品品牌形象，保持店鋪的曝光，推廣費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司銷(xiāo)售費(fèi)用率增長(zhǎng) 7.5pct。 研發(fā)方面，公司堅(jiān)持“產(chǎn)學(xué)研”緊密聯(lián)動(dòng)，積極推動(dòng)科研成果轉(zhuǎn)化， 2021年公司研發(fā)項(xiàng)目數(shù)量達(dá) 239 個(gè)， 并且持續(xù)拓展與國(guó)內(nèi)外高校及知名醫(yī)院的合作，委外研發(fā)及合作研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng) 118.5%。

投資建議

公司依托兩大技術(shù)平臺(tái)，多點(diǎn)布局 HA 業(yè)務(wù)，構(gòu)筑“原料+終端+護(hù)膚+食品”四輪業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)格局，原料業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，醫(yī)美終端增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，營(yíng)銷(xiāo)投入帶動(dòng)功能性護(hù)膚業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，功能性食品潛在市場(chǎng)空間大。 預(yù)計(jì)公司 2022~2024 年 EPS 分別為 2.18/2.84/3.52 元/股，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 分別為 52、 40、 33 倍。 維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

HA 原料競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；潤(rùn)致等醫(yī)美終端產(chǎn)品銷(xiāo)售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；護(hù)膚品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，品牌建設(shè)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；功能性食品市場(chǎng)教育進(jìn)展不及預(yù)期等。

該股最近90天內(nèi)共有25家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)20家，增持評(píng)級(jí)5家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為164.85。證券之星估值分析工具顯示，華熙生物（688363）好公司評(píng)級(jí)為4.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為3星，估值綜合評(píng)級(jí)為3.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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