2022-04-22民生證券股份有限公司劉文正對珀萊雅(603605)進行研究并發布了研究報告《2021&2022Q1財報點評：大單品持續升級提升毛利率，新品牌Q1實現盈利》，本報告對珀萊雅給出買入評級，當前股價為194.99元。

珀萊雅(603605)

業績簡述：2021年公司實現營收46.33億元/yoy+23.47%，歸母凈利潤5.76億元/yoy+21.03%，歸母扣非凈利潤5.68億元/yoy+20.89%，非經損益803萬元主要來自于1545萬元政府補助，經營性現金流量凈額8.30億元，yoy+150.24%。其中單Q4實現營收16.21億元/yoy+10.92%，歸母凈利潤2.12億元，yoy+2.12%，經營性現金流量凈額3.39億元/yoy+171.20%。得益于線上直營高增，2022Q1實現營收12.54億元/yoy+38.53%，歸母凈利潤1.58億元/yoy+44.16%，經營性現金流量凈額3.42億元/yoy+521.66%。

線上渠道持續高增，彩妝品類表現靚麗。1）分渠道看：線上渠道持續高增，線下渠道受困于疫情反復。①線上渠道：2021年實現收入39.24億元/yoy+49.54%，占總收入比例提升14.92pct至84.93%，其中各渠道占比為天貓45%+、抖音15%+，京東10%+；②線下渠道：2021年實現收入6.96億元/yoy-38.03%，占總收入比例下降14.92pct至15.07%。2）分品牌看，主品牌珀萊雅穩步增長，彩妝品牌彩棠表現亮眼。①珀萊雅：2021年實現收入38.29億元/yoy+28.25%，占比上升3.21pct至82.87%，2021年公司推出了“紅寶石”及“雙抗”精華2.0版本，并新推“源力”、“保齡球藍瓶”和“羽感防曬”，全年大單品收入占比25%+，其中天貓渠道大單品占比60%+，抖音渠道在Q1新開了大單品的賬號，大單品Q1占比為10%+，預計Q2會大幅上升；②彩棠：2021年實現收入2.46億元/yoy+103.48%，占比提升2.10pct至5.33%。2022Q1新品牌均扭虧為盈，包括彩棠、悅芙媞、優資萊。3）分品類看：護膚為基，彩妝發力。①護膚類：2021年實現收入39.78億元/yoy+22.70%，占比下降0.4pct至86.10%；②彩妝類：2021年實現收入6.18億元/yoy+32.97%，占比上升0.97pct至13.38%。

毛利率大幅提升，品牌孵化及重塑下銷售費用率短期提升。2021年：毛利率上升2.91pct至66.46%，主要得益于①線上營收占比提升，②大單品結構化提升毛利率，③自播占比提升；凈利率微降0.02pct為12.02%。銷售費用率同比上升3.05pct至42.98%，主因新品牌孵化與品牌重塑增加了推廣費用。管理費用率下降0.32pct至5.12%，研發費用率下降0.27pct至1.65%，主因部分研發投入以股權投資形式進行，此外，與中科院微生物研究所、浙江工業大學、巴斯夫中國、亞什蘭中國、帝斯曼上海、西班牙LIPOTRUES.L.、深圳中科欣揚等前端研究機構及原料商保持研發合作關系。2022Q1：毛利率繼續提升3.16pct至67.57%，凈利率提升1.7pct至13.50%。銷售費用率提升0.65pct至42.37%，管理費用率下降0.62pct至5.16%，研發費用率提升0.44pct至2.39%。

現金流情況大幅改善，營運能力基本穩定。經營性現金流量凈額的大幅改善主要得益于銷售回款能力增強，以及支付的貨款同比減少。營運能力方面，應收賬款周轉率提升6.35次至21.88次，主要系營收增長及年末應收賬款大幅下降的影響；存貨周轉率下降0.11次至3.39次。

投資建議：預計22-24年公司實現歸母凈利潤7.10/8.76/10.54億元，增速為23.2%/23.4%/20.3%。對應22-24年PE51/42/35x，維持“推薦”評級。

風險提示：行業競爭加劇風險，新品推出不及預期，供應鏈中斷風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，華泰證券(601688)沈曉峰研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達99.01%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利7.72億，根據現價換算的預測PE為50.7。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有31家機構給出評級，買入評級24家，增持評級7家；過去90天內機構目標均價為211.54。證券之星估值分析工具顯示，珀萊雅（603605）好公司評級為4.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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