2022-04-24東吳證券(601555)股份有限公司李婕,趙藝原對聯發股份(002394)進行研究并發布了研究報告《2021年業績承壓，2022年有望改善》，本報告對聯發股份給出中性評級，當前股價為8.3元。

聯發股份(002394)

色紡紗龍頭，業績仍承壓。國內色織布龍頭，進行包括棉花種植的紡織全產業鏈覆蓋，擁有產能包括紡紗32萬錠、色織布1億米（同比-2000萬米）、家紡布7800萬米（+1000萬米）、印染布7200萬米（持平）、服裝700萬件（-50萬套）、針織紗與針織布染色各6000噸（持平），其中面料產能位于國內江蘇省、服裝產能國內/柬埔寨各占61%/39%。2014年以來營收增速小幅波動、利潤端波動較大。2021年營收38.97億元/yoy+0.61%/較2019年-0.35%、歸母凈利1.82億元/yoy-61.33%/較2019年-53.7%，利潤端下滑較多主要受到毛利率下滑2.92pct、以及非經常性損益影響（公司持有交易性金融資產（主要為基金）收益0.02億元、較2020年減少約2.86億元）。22Q1營收11.45億元/yoy+22.23%、歸母凈利1236萬元/yoy-25.63%，收入端呈較快增長、利潤端下滑主因所得稅增多（20Q1營業利潤下滑較多、產生退稅）。

21年主導產品面料收入增速提升。1）2021年紡織服裝/熱電/其他收入分別占比87%/2.3%/10.7%、收入分別同比+5.06%/+34.12%/-27.92%。紡織服裝中面料/棉紗/服裝/棉花收入分別占比57.7%/15.5%/8.3%/5.5%、收入分別同比+21.55%/-60.33%/+53.05%/-3.52%，面料、服裝貢獻主要增長，其中主導產品面料主要來自銷量增長貢獻、服裝主要來自價格提升貢獻。2）面料產品包含色織布（2020年收入占面料的51%）、印染布（占38%）、家紡布（占11%），2016-2020年面料收入呈波動收縮趨勢（CAGR為-5.8%），其中色織布、印染布、家紡布收入CAGR分別為-14.8%、+5.7%、+127%。色織布（主要用于商務襯衫）呈現下滑主要受到消費趨勢向休閑變化影響。3）從銷售區域上看，2021年公司收入結構符合國內經濟整體內需偏弱、外需強勁的特征，國內/美國/歐洲/日本收入分別同比-3.48%/+10.38%/+80.82%/-60.44%、收入占比分別為62%/15.7%/12.1%/0.3%。

海外產能布局推進、產能利用率回升，有望推動收入增長。2019年5月公司公告計劃在印尼投資建設年產6600萬米高檔梭織服裝面料項目，由于疫情影響進度較慢，公司預計2022年中可試生產、2023Q1投產。隨著印尼擴產推進、同時為順應市場需求（如針織面料需求好于梭織、家紡面料好于服裝），相應對國內產能進行優化調整，2019-2021年色織布從1.6億減至1億米、服裝從800萬減至700萬套、家紡布從6500萬增至7800萬米。21年由于江蘇、東南亞均出現疫情反復，公司產能利用率處于低位（面料74.59%/yoy-4.2pct，服裝國內74.76%/+8pct、柬埔寨65.84%/-13pct）。我們預計隨著疫情得到控制、產能利用率有望回升，同時海外產能布局推進亦有望貢獻未來增長，22Q1收入增長提速、趨勢已有所體現。

21年毛利率呈現下滑、22年有望回升。2021年公司毛利率同比-2.92pct至15.82%，其中棉紗/面料/其他產品毛利率分別同比+6.46/-7.57/-11.55pct至18.59%/14.57%/6.01%。毛利率下滑主要受到人民幣升值以及原材料成本上漲影響：1）公司出口占比近40%，2021年人民幣升值壓縮毛利率空間；2）21年國內/國際棉價分別上漲48%/50%，疊加其他原材料如煤炭（動力煤價格年內最高漲幅達272%）、助劑價格上漲，拖累毛利率。22Q1人民幣升值壓力緩解、棉價高位震蕩，公司毛利率同比+1.56pct至15.71%。我們判斷，2022年人民幣趨勢將走弱、棉價繼續大幅上漲概率不高，公司毛利率有望繼續回升。

盈利預測與投資評級：公司從色紡紗龍頭逐步延伸至全產業鏈布局，近年需求較為疲軟，主要受到行業消費趨勢向休閑轉移以及新疆棉事件影響。2021年毛利率下滑及非經常性損益導致業績承壓，22Q1收入實現較好增長、毛利率亦有所提升，22年業績有望在低基數基礎上實現較快增長。預計2022-24年歸母凈利分別同比增長34%/13%/11%，EPS分別為0.74/0.84/0.93元/股，對應PE11/10/9X，考慮到公司賬上交易性金融資產數額較大，可能造成業績端波動，首次覆蓋給予“中性”評級。

風險提示：人民幣匯率波動、棉價波動、疫情惡化等。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，東吳證券李婕研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為64.56%，其預測2021年度歸屬凈利潤為盈利2.86億，根據現價換算的預測PE為9.76。

最新盈利預測明細如下：

證券之星估值分析工具顯示，聯發股份（002394）好公司評級為2星，好價格評級為3星，估值綜合評級為2.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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