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行業(yè)競爭加劇、原材料成本維持高位疊加公司渠道、產(chǎn)品價格、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，2022Q3 公司營業(yè)收入/扣非凈利潤同比-13.9%/-61.1%。漿價拐點有望于明年出現(xiàn)，屆時公司盈利能力有望逐步修復(fù)。 業(yè)績低于預(yù)期。2022Q1-Q3，公司營業(yè)收入/歸屬凈利潤/扣非歸屬凈利潤61.1億/2.7 億/2.5 億元，同比-2.6%/-43.3%/-47.4%，凈利率為4.49%，同比-3.23pcts；2022Q3，公司營業(yè)收入/歸屬凈利潤/扣非歸屬凈利潤17.5 億/0.5 億/0.3 億元，同比-13.9%/-39.3%/-61.1%，凈利率為2.68%，同比/環(huán)比-1.13/-1.11pcts。 產(chǎn)品和渠道調(diào)整導(dǎo)致營業(yè)收入下降。2022Q3 營業(yè)收入下降，主因為：1）提價： 公司Q3 提價幅度達雙位數(shù)，超過同業(yè)，銷量承壓，對價格較為敏感的電商渠道受影響較大；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整：公司減少部分低毛利系列（金尊系列等）銷售，主推高端系列（油畫系列、黑Face、粉Face 系列和非傳統(tǒng)紙巾等）；3）渠道調(diào)整：公司取消與部分回款存在風(fēng)險的KA 客戶的合作。2022Q3，傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道同比正增長，商用、新零售渠道同比雙位數(shù)增長，電商和KA 渠道收入下降。 原材料成本維持高位，盈利能力承壓。2022Q3 外盤漿價維持高位、美元升值，考慮到木漿備庫周期，2022Q3 公司木漿成本較2022Q2 進一步抬升，2022Q3公司綜合毛利率31.47%，同比/環(huán)比-2.86/-3.03pcts。為緩解原材料成本上漲壓力，公司采取措施包括：1）提價，幅度達雙位數(shù)；2）持續(xù)推進高端化，Q3 油畫系列收入占比達雙位數(shù)；3）管控費用，2022Q3 公司期間費用率29.21%，同比-1.14pcts，其中銷售/管理費用率分別同比-2.80/+1.24pcts。考慮到漿價有望在明年見頂回落，公司盈利能力有望逐漸修復(fù)。 風(fēng)險因素：原材料價格波動；外匯匯率波動；新品銷售、渠道拓展以及產(chǎn)能投放不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。 盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到公司主動進行結(jié)構(gòu)調(diào)整、行業(yè)競爭加劇、原材料成本超預(yù)期維持高位、匯率波動，下調(diào)2022-2024 年營業(yè)收入預(yù)測為92.7 億/102.6 億/114.2 億元（原預(yù)測為96.9 億/107.4 億/119.7 億元），下調(diào)歸屬凈利潤預(yù)測為3.7 億/5.4 億/7.1 億元（原預(yù)測為5.6 億/6.6 億/8.1 億元），對應(yīng)2022-2024 年EPS 為0.28/0.41/0.54 元（原預(yù)測為0.43/0.50/0.61 元）。參考生活用紙同業(yè)（港股恒安國際、維達國際）2023 年約10 倍估值，考慮到公司高端化、線上化表現(xiàn)突出，且A 股流動性較港股更好，給予公司2023 年24 倍PE，目標價10 元，維持“持有”評級。【免責(zé)聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。

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