文丨明明債券研究團隊

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核心觀點

11月美聯儲議息會議紀要首次發出衰退警示，基于預測意義較好的三個利差指標：10Y-2Y利差、10Y-1Y利差以及10Y-3M利差，我們測算出未來12個月內美國經濟衰退風險為60%左右，而與以往經濟衰退前的衰退風險比較，該水平已預示美國經濟無法避免衰退。此外，三個關鍵利差指標反映出明年上半年衰退概率較高。由于10年期美債利率或已見頂，因此其左側策略為未來逢低配置（低債券價格），其右側策略為臨近降息時點配置。對于中短期美債而言，左側策略為加息停止時點附近配置，右側策略也為臨近降息時點時配置。

11月議息會議紀要首次發出衰退警示，美國經濟衰退風險實際上正在快速上升。11月議息會議紀要提及美聯儲官員認為經濟在明年某個時候陷入衰退的可能性幾乎與基線預期的可能性一樣高，近日鮑威爾最新發言也表現為鷹派不足。考慮到美聯儲未來或將利率保持在較高限制性水平一段時間，美國經濟衰退風險實際上正在快速上升，利率敏感的房地產市場已經步入了衰退。

將收益率曲線倒掛視為衰退指標具有實證支撐，本文采用概率模型基于利差數據預測未來美國經濟步入衰退的概率。參考Estrella和Mishkin（1995 ，1996 ）的研究（1996年論文為紐聯儲構造10年期與3個月利差衰退概率模型的參考論文），我們采用概率模型將未來12個月內美國經濟是否衰退作為被解釋變量，以收益率曲線不同部分的利差作為模型獨立的解釋變量。在綜合準確率、漏檢率等多個維度指標后，選出預測能力較高的利差指標進行分析。

預測意義較好的三個利差指標為10Y-2Y利差、10Y-1Y利差以及10Y-3M利差。首先從第一、二次出現衰退信號（突破閾值）對于經濟衰退預測的準確性來看，10Y-2Y利差為表現最好的指標。其次從領先性的穩定性來看，10Y-2Y利差模型的領先性最為穩定，反映出利差概率模型可以一定程度預示經濟衰退會何時開始。從模型預測結果來看，10Y-1Y利差以及10Y-3M利差表現最為優異，其次為10Y-2Y利差。

預測結果顯示，未來12個月內美國經濟衰退風險為60%左右，關鍵利差指標反映出明年上半年衰退概率較高。10Y-2Y利差、10Y-1Y利差、10Y-3M利差11月數據顯示未來12個月內美國經濟衰退概率分別為60.4%、65.7%、58.2%，實際上從歷史來看，該水平下美國經濟往往會步入了衰退。整體而言，我們通過三個關鍵利差測算出的衰退概率均已突破了危險閾值，反映出未來12個月內美國經濟較難避免衰退。采用歷史上衰退信號的最小的領先月數以及滯脹時期平均的領先月數對未來衰退時點進行判斷，三個關鍵利差指標顯示明年上半年經濟衰退風險較大。

投資策略：左側策略為加息停止時點附近配置（中短期美債）或未來逢低配置（10年期美債），中短期與長期美債的右側策略均為臨近降息時點時配置。由于歷史上中短期美債利率往往跟隨政策利率上行，因此中短期美債利率高點往往出現在加息停止時點附近。但由于10年期美債利率或已見頂，因此其左側策略為未來逢低配置（低債券價格）。同時，降息以及經濟衰退往往會推動所有期限的美債利率大幅下行。因此不同期限美債的右側策略均為臨近降息時點時配置。

正文

11月美聯儲議息會議紀要首次發出衰退警示，提及美聯儲官員認為經濟在明年某個時候陷入衰退的可能性幾乎與基線預期的可能性一樣高，近日鮑威爾最新發言也表現為鷹派不足，提及：（1）經濟需求增長已放緩，遠遠低于其長期趨勢，這需要保持，并且此前快速緊縮政策的全部效果還沒有顯現出來；（2）恢復價格穩定可能需要將政策利率保持在限制性水平一段時間，歷史警示美聯儲不要過早地放松政策。考慮到美聯儲未來或將利率保持在較高限制性水平一段時間，美國經濟衰退風險實際上正在快速上升，利率敏感的房地產市場已經步入了衰退。

本文將主要從利差角度測算美國未來經濟衰退風險。近期收益率曲線倒掛均進一步加深，鮑威爾關注的短端收益率曲線（18個月后3個月遠期利率與3個月即期利率的利差）也已快速縮窄至倒掛。基于預測意義較好的三個利差指標：10Y-2Y利差、10Y-1Y利差以及10Y-3M利差，我們測算出未來12個月內美國經濟衰退風險為60%左右，而與以往經濟衰退前的衰退風險比較，該水平已預示美國經濟無法避免衰退。此外，三個關鍵利差指標反映出明年上半年衰退概率較高。由于10年期美債利率或已見頂，因此其左側策略為未來逢低配置（低債券價格），其右側策略為臨近降息時點配置。對于中短期美債而言，左側策略為加息停止時點附近配置，右側策略也為臨近降息時點時配置。

當前利差衰退概率模型顯示未來12個月內美國經濟衰退風險為60%左右

將收益率曲線倒掛視為衰退指標具有實證支撐。Estrella和Mishkin（1996）[1] 研究表示，10Y-3M利率差在預測未來兩到六個季度是否出現衰退方面明顯優于其他金融和宏觀經濟指標。Estrella和Mishkin（1998）[2] 重點關注未來一到八個季度的預測，當預測期超過一個季度時，他們發現10Y-3M利差是表現最好的變量。Winston-Salem（2003）[3] 擴展了Estrella和Mishkin（1998）的工作，表明利率利差概率模型可用于預測許多州和全國的衰退。Estrella和Hardouvelis（1991）[4] 討論了10Y-3M利差作為經濟活動預測因子的能力，發現它對美國未來四年的實際產出增長具有很強的預測能力。此外，他們發現，與領先指標指數和短期利率水平相比，10Y-3M利差具有額外的預測能力，因此優于他們研究中檢查的所有其他變量。Berge（2014） [5]指出收益率曲線作為未來經濟活動的預測指標的能力依然存在，選擇預測未來一年衰退的模型主要依賴于這一指標。

本文采用概率模型基于利差數據預測未來美國經濟步入衰退的概率。參考Estrella和Mishkin（1995[6] ，1996[7] ）（1996年論文為紐聯儲構造10年期與3個月利差衰退概率模型的參考論文）的研究，我們采用Logit概率模型，將未來12個月內美國經濟是否衰退（布爾變量，經濟衰退開始和結束時間基于NBER）作為被解釋變量，Estrella和Mishkin的兩篇論文是以10年期國債利率與3個月國庫券利率的利差作為解釋變量，考慮到國債流動性、市場關注度較高的指標以及美聯儲官員的表態，本文將解釋變量拓展至10年期分別與5年期、2年期、1年期、3個月以及兩個中短端利差（不同利差對應不同模型，每個模型僅有一個解釋變量）。由于10年期利率是樣本期最長以及流動性最好的長端利率，因此長端與短端利差中，長端利率采用10年期利率。同時由于鮑威爾曾表示他更關注短端收益率曲線的倒掛，例如18個月后3個月遠期利率與3個月即期利率的利差。而一些論文對于2年期與3個月利差較為關注，因此我們也將此納入考量。為了區分核心主導因素變動以及臨時市場波動（噪音），我們采用利差的月度平均數據。并且我們在綜合準確率、漏檢率等多個維度指標后選出預測能力較高的利差指標進行分析。

采用何種指標模型預測結果最優？

從第一、二次出現衰退信號（突破閾值）對于經濟衰退預測的準確性來看，10Y-2Y利差為表現最好的指標。除了數據樣本時間跨度較長的指標在1966年出現了衰退信號，即對于美國經濟衰退有誤判，10Y-5Y利差對于2008年經濟悲觀前景的預測不足，10Y-1Y利差對于上世紀80年代至90年代儲貸危機醞釀的經濟衰退風險的預測不充分。準確性方面仍然是10Y-2Y利差構建的模型表現最好。

從領先性來看，中長端部分收益率曲線信號預測的領先性最強；從領先性的穩定性來看，10Y-2Y利差模型的波動性最小，最為穩定，反映出利差概率模型可以一定程度預示經濟衰退會何時開始。從第一次出現信號來看，中長端收益率曲線往往最先出現利差收窄，隨后是中短端以及短端收益率曲線部分利差開始收斂。實際上如果單純用利差轉負預測經濟衰退的一個常見問題為其對于經濟衰退的領先性不穩定，領先月數的波動較大。但是如果構建模型后再看出現經濟衰退信號（突破閾值）的時點，會發現某些指標的波動性較小，例如10Y-2Y利差，不論是從第一次出現衰退信號還是第二次信號來看，10Y-2Y利差模型的領先的穩定性十分優異，即其領先經濟衰退開始時點的波動性較低。

從模型預測結果以及衰退信號綜合來看，對于經濟衰退具有較好的預測意義的指標為10Y-2Y利差、10Y-3M利差以及10Y-1Y利差。從模型的正確率、準確率、誤檢率、漏檢率以及F值（正確率和召回率的調和平均值）角度來看，10Y-1Y利差以及10Y-3M利差表現最為優異，其次為10Y-2Y利差。從第一、二次衰退信號相關的指標綜合而言，表現最為優異的為10Y-2Y利差。因此，后文重點關注指標為10Y-2Y利差、10Y-3M利差以及10Y-1Y利差。

關鍵利差指標反映出美國經濟明年上半年步入衰退的概率較高

從關鍵的指標來看，未來12個月內美國經濟衰退風險為60%左右，但我們通過三個關鍵利差測算出的衰退概率均已突破了危險閾值，反映出未來美國經濟較難避免衰退。10Y-2Y利差、10Y-1Y利差、10Y-3M利差11月數據顯示未來12個月內美國經濟衰退概率分別為60.4%、65.7%、58.2%。雖然從絕對值水平來看，三個指標顯示美國經濟衰退風險為60%左右。但實際上，從歷史來看，該水平下美國經濟往往會步入衰退，10Y-2Y利差、10Y-1Y利差概率模型及10Y-3M概率模型已經分別在7月、8月、11月突破閾值、觸發衰退信號（10Y-2Y利差模型結果見圖1），反映未來12個月內美國經濟較難避免衰退。

考慮到此輪經濟背景，關鍵利差指標反映出明年上半年衰退概率較高。考慮到信號持續對于衰退的預測意義較大，因此若指標出現第二次衰退信號，則主要關注第二次衰退信號反映的衰退時間。此外，考慮到此輪加息滯后于曲線，美國經濟韌性持續性存疑（詳見報告《債市啟明系列—美債利率是否已見頂？》（20221125）），利差反映的衰退概率也已經步入快速上行期，因此采用歷史上衰退信號的最小的領先月數以及滯脹時期平均的領先月數對未來衰退時點進行判斷。對于最為關鍵的10Y-2Y利差模型，由于當前10Y-2Y利差已經于今年7月出現了第一次衰退信號（此輪經濟周期內），隨后衰退信號持續，因而該指標第二次衰退信號預示美國經濟在明年4月至7月的衰退概率較高。10Y-1Y指標顯示今年年末至明年8月的衰退概率較高。對于10Y-3M利差而言，11月已突破閾值，出現了此輪周期中第一次衰退信號，預計該衰退信號將持續，因此該指標預示明年3月至6月衰退風險較高。整體而言，三個關鍵利差指標顯示明年上半年經濟衰退風險較大。

美債的投資策略

對于中短期美債而言，左側策略為加息停止時點附近配置，右側策略為臨近降息時點時配置。由于歷史上中短期美債利率往往跟隨政策利率上行，因此中短期美債利率高點往往出現在加息停止時點附近，因此，左側策略為加息停止時點附近配置中短期美債。在歷史上，若加息周期加息引發美國經濟步入衰退，則降息以及經濟衰退往往會推動美債利率大幅下行。考慮到此次存在美聯儲在經濟衰退前期仍維持較高利率水平的可能性，因此右側策略為臨近降息時點配置。

由于10年期美債利率或已見頂，因此10年期美債的左側策略為未來逢低配置（低債券價格），其右側策略與中短期美債一致，臨近降息時點配置。10年期美債利率往往搶跑于政策利率實際變動，此輪10年期美債利率走勢與2024年底政策利率預期水平走勢一致。因此即使美聯儲或會更為鷹派，但繼續鷹派會增強遠期降息預期，因而后續美聯儲更鷹派的表態對10年期美債利率的推動或較有限，10年期美債利率突破前高的風險偏低（具體分析見報告《債市啟明系列—美債利率是否已見頂？》（20221125））。未來可以考慮逢低（低債券價格）配置10年期美債。此輪美國通脹已見頂，預計未來通脹預期將下行，通脹預期疊加經濟趨弱或將對于美債利率構成下行壓力，但對美債利率下行推動力更強的因素仍為美聯儲貨幣政策轉向降息，因此右側策略仍為降息前夕配置。

關鍵詞： 美國經濟