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天潤乳業：全產業鏈布局的新疆龍頭乳企，差異化突圍進擊全國。天潤為新疆兵團第十二師旗下全產業鏈布局乳企，憑借推出爆款產品愛克林酸奶站穩疆內第一，并乘勢出疆。在兩強格局清晰背景下，公司積極探索差異化突圍路徑： 產品稟賦與實力兼具，常溫接力低溫漸為主要增長驅動。公司白奶具備新疆特色、酸奶創新力突出、奶啤工藝更為專業，奠定疆外擴張的堅實產品基礎。而隨著常溫白奶疆外加速拓展，21 年公司常、低溫產品占比分別達52.4%、44.7%，品類相對均衡且產品矩陣完善，即低溫愛克林酸奶、常溫利樂枕/小白袋為經營基本盤，低溫桶酸、白奶利樂磚為當前收入高增的核心驅動力，而奶啤、鮮奶等高盈利產品是未來培育的重點。 高盈利充分撬動渠道杠桿，發力專賣店等渠道避開龍頭鋒芒?？紤]當前戰略資源相對有限，公司充分讓利以撬動渠道杠桿，愛克林、M 磚等主力單品加價倍率達1.8 倍，而頭部乳企不足1.3 倍，渠道利潤遠超同業。 同時，公司經營思路穩健、更重渠道質量，19 年至今疆內推動渠道精耕，疆外經銷商數量平穩，但單個經銷商體量均穩步提升，與渠道共同成長。 疫情后線上消費加速滲透、人流向社區回流，公司順勢加大線上及社區專賣店布局。專賣店以經銷商為運營主體，多在三四線城市并避開強勢品牌，兼具低成本、可品宣的雙重優勢，且盈利豐厚下經銷商拓店動力充足，而天潤也逐步摸索系統性打法，應對運營難點，賦能渠道健康拓店。22Q3 專賣店達763 家，較20 年CAGR 達52%，成為重要增長點。 全產業鏈積淀深厚，前瞻布局疆外產能。新疆是我國“四大黃金奶源地” 之一，20 年兵團各師奶牛存欄量、牛奶產量達25.6 萬頭、73.8 萬噸，占疆內比重為22%、37%。而天潤背靠兵團持續深化奶源布局，當前奶牛存欄量約4 萬頭，奶源自給率維持60%以上。工廠方面，公司疆內布局南疆工廠充實產能，疆外正建設山東工廠布局奶啤等高盈利品類，當前公司已有產能30 萬噸、規劃產能48 萬噸，供給儲備已充分。 未來展望：疆外擴張模式初步跑通，預計未來幾年維持20%左右穩增，渠道類型外溢有望進一步打開增長空間。天潤潛在可利用奶源充足、產品特色突出，公司以高利潤充分撬動渠道杠桿，并拓展專賣店/特通/社區團購等差異化渠道，當前疆外擴張模式已基本跑通，濃縮奶磚及桶酸等產品勢頭良好，渠道信心充足。但考慮專賣店存在選址要求高、高線城市盈利弱的挑戰，奶啤發展亦面臨成長與盈利的權衡，結合公司整體經營思路更偏穩健，預計未來幾年維持20%左右穩增，待疆外產能投產、隨體量增長品牌力進一步增強，有望進行渠道類型的外溢擴張，進一步打開增長上限。 投資建議：疆外擴張突圍，增長勢能較足，首次覆蓋給予目標價19 元及“推薦”評級。公司強化疆奶特色，以高利潤充分撬動渠道杠桿，并避開龍頭鋒芒穩步拓展專賣店等差異化渠道，增速中樞有望抬升至20%左右，且體量增大后有望進行渠道類型外溢擴展，進一步打開增長空間?？紤]今年新疆疫情封控致公司整體產銷階段性受阻，奶啤等餐飲端占比高的產品亦有承壓，而12 月以來疫情防控逐步優化，公司經營基本恢復常態，且來年隨消費力修復，公司增長有望提速。我們給予22-24 年EPS 預測0.61/0.74/0.91 元，對應PE 26/21/18倍，給予目標價19 元，對應23 年PE 約25 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示：疫情反復致產銷受損；渠道擴展不及預期；原材料價格大幅波動等?！久庳熉暶鳌勘疚膬H代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

關鍵詞： 全產業鏈 天潤乳業 預計未來 研究報告