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投資要點：　　本篇啟明星辰深度報告，預期差較大。歷史上，完成多篇啟明星辰深度。本篇解釋如下問題：1）信息安全難點是“波特五力”中對上游人才的管理。2）解釋2011-2015、2016-2020年的不同、困擾和與時俱進。3）雙方協同，或為“一舉三得”。4）混改幾項風險討論。　　信息安全行業的一大關鍵是對上游（人才）的管理。這形成不同公司的差異化競爭策略，也形成了周期。1）信息安全公司的人均毛利40-55 萬元之間，深信服、啟明星辰等較為領先。啟明星辰把更多回報留存給企業集體，深信服較多回報贈予了員工（激發員工），這是兩者的差異。2）部分投資者將啟明星辰、綠盟科技、衛士通等稱為“傳統安全公司”，將深信服、奇安信、安恒信息稱為“新安全公司”，本質是前者利益更傾向于分配給公司整體，后者利益更傾向于分配給員工。3）更重要的是，上述區別，反映組織結構不同。啟明星辰的企業文化，2021 年報更新為“明德、中正、自強、和靜、愛國、責任、成長、利他”，反映“去中心化”和單位平衡。若啟明星辰追求更高的收入增速，其組織架構需要更加“垂直化”甚至一言堂。“賦能型”管理，犧牲短期增速，但保證持續性、粘性和質量。　　為何2015 年之前經常超預期，2016-2020 年經常利潤增速不快？1）有一些產業趨勢，是產品型公司必須應對的。其中一個是新業態的研發，一個是服務化和解決方案化。兩者都會對啟明星辰的短期盈利和質量產生侵蝕。2）根據歷年規劃，可以確信，公司已經意識到產業的商業模式必須變化。解決方案代替產品模式，幾乎是不可逆轉的。歷年研發也佐證這個問題，公司從2015 年開始詳細披露歷年研發，反映持續應對新技術到“解決方案”的探索。3）2016 年后依然選擇“質量優先”（而非增速優先）的路徑，更多考慮了產業的正向意義，和公司社會責任。若公司追求收入增速，費用和渠道投入將會較為激進。　　雖然這樣增速更高（甚至公司估值更高），但對信息安全產業的健康發展未必有利。　　混改方案，一舉三得。研究中國移動“連接+算力+能力”、智慧中臺，再研究中國電信“天翼云”、“云堤”，可推測啟明星辰會起到類似“云堤”的安全核心定位，且開始進入“泛安全”。預計中國移動給啟明星辰的年化協同收入可能達到20 億元，甚至可能超過百億元。　　2022 年6 月，雙方披露了股權方案，而至今雙方系統的公開報道已經超過20 次。　　維持”買入“評級。預計2022-2024 年收入為50.7、63.5、80.2 億元，利潤為7.67、9.91、12.65 億元（之前預測2022-2024 年，收入52.9 億元、67.0、85.3 億元，利潤8.98 億元、11.21、13.83 億元）。本次相比之前預測有收入的4%、5%、6%下修，有利潤的15%、12%、9%下修，都考慮防疫政策影響未來數月交付。目標估值347 億元（考慮了可比P/E、歷史PE BAND 和FCF）。預測2023-2024 年收入利潤高增，即基于上述成長與協同考慮。　　風險：關于管理風險（離職率/薪資/增加資本杠桿/管理層可能影響經營）、信息安全渠道和費用投入、協同后新業務毛利率可能偏低的風險，均在正文有詳細討論。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

關鍵詞： 啟明星辰 信息安全 解決方案 更傾向于