核心觀點(diǎn)

2023年開年以來，伴隨著美元指數(shù)和美債利率的下行、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)、經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)預(yù)期的改善和市場情緒的提振、以及春節(jié)前結(jié)匯需求的接種釋放，人民幣在主要非美貨幣中的表現(xiàn)亮眼。展望2023年全年，外部壓力趨緩疊加內(nèi)部因素改善，人民幣匯率有望步入升值通道，但經(jīng)常賬戶的收窄或限制人民幣的升值空間。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)上半年人民幣表現(xiàn)相對偏強(qiáng)，下半年則以雙向波動(dòng)為主。

(資料圖)

美元指數(shù)持續(xù)走貶，助漲非美貨幣。美國12月通脹繼續(xù)下行，市場對于美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐進(jìn)一步放緩的預(yù)期驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)走跌。從美元指數(shù)的權(quán)重貨幣視角來看，歐美貨幣政策邊際分化、日本央行意外擴(kuò)大目標(biāo)收益率波動(dòng)區(qū)間等因素同樣助推了美元指數(shù)的下行。隨著美元指數(shù)的持續(xù)回落，非美貨幣呈現(xiàn)出普漲的局面，其中人民幣在2023年的表現(xiàn)亮眼，漲幅位居前列。

內(nèi)部因素改善支撐人民幣偏強(qiáng)運(yùn)行。我們認(rèn)為推動(dòng)近期人民幣升值的內(nèi)部因素有以下三個(gè)：一是多數(shù)城市感染人數(shù)達(dá)峰后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始恢復(fù)，疊加地產(chǎn)等領(lǐng)域的政策出臺(tái)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)預(yù)期改善；二是A股市場外資持續(xù)凈流入和中美利差逐步收斂，表明人民幣面臨的資本外流壓力在近期或有所趨緩，同時(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)情緒得到提振；三是春節(jié)將至，結(jié)匯需求的季節(jié)性高增對人民幣形成支撐。

短期來看，人民幣或?qū)⑵珡?qiáng)運(yùn)行。2022年前三季度的國際收支顯示，經(jīng)常賬戶高額順差對于人民幣的支撐作用不明顯，而外商投資信心受挫、證券賬戶外資流出壓力加劇對同期人民幣匯率造成較大沖擊。展望2023年，外部壓力趨緩疊加內(nèi)部因素改善，人民幣匯率有望步入升值通道，但經(jīng)常賬戶的收窄或限制人民幣的升值空間。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)上半年人民幣表現(xiàn)相對偏強(qiáng)，下半年則以雙向波動(dòng)為主。對于股市而言，預(yù)計(jì)股匯聯(lián)動(dòng)或?qū)⒗^續(xù)演繹，當(dāng)下人民幣的升值行情以及升值預(yù)期有望進(jìn)一步提升人民幣資產(chǎn)的配置價(jià)值，吸引外資繼續(xù)流入配置。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期；出現(xiàn)超預(yù)期的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；海外央行貨幣政策操作超預(yù)期。

正文

2023年開年以來，伴隨著美元指數(shù)和美債利率的下行、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)、經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)預(yù)期的改善和市場情緒的提振、以及春節(jié)前結(jié)匯需求的接種釋放，人民幣在主要非美貨幣中的表現(xiàn)亮眼。展望2023年全年，外部壓力趨緩疊加內(nèi)部因素改善，人民幣匯率有望步入升值通道，但經(jīng)常賬戶的收窄或限制人民幣的升值空間。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)上半年人民幣表現(xiàn)相對偏強(qiáng)，下半年則以雙向波動(dòng)為主。

美元指數(shù)持續(xù)走貶，助漲非美貨幣

美國12月通脹繼續(xù)下行，市場對于美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐進(jìn)一步放緩的預(yù)期驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)走跌。根據(jù)美國勞工部公布數(shù)據(jù)，12月美國通脹數(shù)據(jù)延續(xù)下行趨勢，其中能源項(xiàng)與核心商品項(xiàng)環(huán)比負(fù)增長強(qiáng)勢推動(dòng)“季調(diào)CPI環(huán)比”轉(zhuǎn)負(fù)，這是該指標(biāo)自2020年6月以來首次出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長。由于通脹下行趨勢逐步明顯，通脹對于美聯(lián)儲(chǔ)加息的壓力在減弱，市場對于美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐進(jìn)一步放緩的預(yù)期驅(qū)動(dòng)了美元指數(shù)在美國通脹數(shù)據(jù)公布后走跌，讀數(shù)向下突破103點(diǎn)位。

從美元指數(shù)的權(quán)重貨幣視角來看，歐美貨幣政策邊際分化、日本央行意外擴(kuò)大目標(biāo)收益率波動(dòng)區(qū)間等因素同樣助推了美元指數(shù)的下行。歐元區(qū)方面，12月歐元區(qū)調(diào)和CPI當(dāng)月同比錄得9.2%，較11月讀數(shù)有所下降；但同期核心CPI錄得5.2%，較11月讀數(shù)繼續(xù)走高，顯示出歐元區(qū)仍存在一定的通脹壓力。根據(jù)歐央行2022年12月15日發(fā)布的貨幣政策決議和聲明（Combines monetary policy decisions and statement）的表述，工資增長對于通脹的支撐或?qū)⒊掷m(xù)。在此背景下，歐美貨幣政策呈現(xiàn)邊際分化，歐央行的表態(tài)仍然偏鷹，而市場已經(jīng)在交易美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩的預(yù)期，這對美元指數(shù)形成利空。日本方面，日本央行在2022年12月的貨幣政策會(huì)議中將10年期日本國債的目標(biāo)收益率波動(dòng)區(qū)間意外擴(kuò)大至正負(fù)0.5%，這一超預(yù)期操作使得市場開始押注日本央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，日元應(yīng)聲上漲。

非美貨幣普漲，人民幣2023年表現(xiàn)亮眼。隨著美元指數(shù)的持續(xù)回落，非美貨幣呈現(xiàn)出普漲的局面。若從2022年9月27日美元指數(shù)觸及本輪加息以來最高值的時(shí)點(diǎn)開始計(jì)算，截至2023年1月13日，美元指數(shù)跌幅已達(dá)10.5%，而日元、英鎊等前期深跌的貨幣修復(fù)幅度較大；若計(jì)算今年以來主要貨幣兌美元的漲幅，截至2023年1月13日，人民幣兌美元上漲達(dá)3.6%，漲幅位居前列。

內(nèi)部因素改善支撐人民幣偏強(qiáng)運(yùn)行

多數(shù)城市新冠感染人數(shù)達(dá)峰后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始恢復(fù)，疊加地產(chǎn)等領(lǐng)域的政策出臺(tái)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)預(yù)期改善。從地鐵客運(yùn)量、擁堵延時(shí)指數(shù)等高頻數(shù)據(jù)來看，全國多數(shù)城市的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)隨著感染人數(shù)的達(dá)峰而逐步修復(fù)。一線城市中，北京開啟修復(fù)的進(jìn)度相對較早，上海、廣州、深圳三個(gè)城市的地鐵客運(yùn)量、擁堵延時(shí)指數(shù)也在12月中下旬陸續(xù)迎來拐點(diǎn)。二線城市中，以2021年GDP總量排名前五的城市為例，包括重慶、成都、杭州、武漢、南京，其地鐵客運(yùn)量和擁堵延時(shí)指數(shù)的趨勢變化也顯示出當(dāng)前各城市經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所復(fù)蘇。此外，包括央行和銀保監(jiān)會(huì)引發(fā)的《關(guān)于建立新發(fā)放首套住房個(gè)人住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整長效機(jī)制的通知》、央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開主要銀行信貸工作會(huì)議，并表示“開展‘資產(chǎn)激活’‘負(fù)債接續(xù)’‘權(quán)益補(bǔ)充’‘預(yù)期提升’四項(xiàng)行動(dòng)”等地產(chǎn)政策的出臺(tái)，改善了市場對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的預(yù)期。綜上來看，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的修復(fù)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善對近期人民幣的強(qiáng)勢提供支撐。

A股市場外資持續(xù)凈流入和中美利差逐步收斂，表明人民幣面臨的資本外流壓力在近期或有所趨緩，同時(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)情緒得到提振。隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善，疊加A股市場在估值等方面的性價(jià)比凸顯，北向資金在2023年開年便持續(xù)凈買入。具體來看，2023年以來，除1月3日北向資金凈賣出6.5億元外，后續(xù)的8個(gè)交易日內(nèi)（截至1月13日），北向資金均呈現(xiàn)凈買入狀態(tài)，合計(jì)凈買入規(guī)模高達(dá)646.6億元，這一規(guī)模已超過2022年全年北向資金凈買入規(guī)模（900.2億元）的70%。較大規(guī)模的流入對市場情緒的提振作用明顯，萬得全A和人民幣雙雙走漲。此外，隨著中國10年期國債收益率的上行以及美國10年期國債的下行，中美利差已收斂至-60bps附近，倒掛現(xiàn)象有所緩和，對于債市的外資流出壓力或能起到緩解作用。

春節(jié)將至，結(jié)匯需求的季節(jié)性高增對人民幣形成支撐。2022年8月中旬-11月初期間，人民幣經(jīng)歷了一輪快速的走貶，美元兌人民幣即期匯率從6.73左右的水平持續(xù)走高，并一度突破7.3。在此階段，銀行代客結(jié)售匯規(guī)模持續(xù)走低，10月和11月連續(xù)錄得逆差，同時(shí)結(jié)匯率也一路向下，表明客盤持匯觀望情緒濃厚，這也導(dǎo)致了高額貿(mào)易順差對于人民幣的支撐作用并不明顯。隨著春節(jié)的臨近，結(jié)匯需求將迎來季節(jié)性的高增，需求的集中釋放也對開年以來人民幣的強(qiáng)勢形成一定的支撐。

短期來看，人民幣或?qū)⑵珡?qiáng)運(yùn)行

2022年前三季度的國際收支顯示，外商投資信心受挫、證券賬戶外資流出壓力加劇，對同期人民幣匯率造成較大沖擊。根據(jù)國家外匯管理局披露的國際收支平衡表，2022年前三季度，在“出口維持一定韌性+進(jìn)口持續(xù)疲弱”導(dǎo)致的高額貨物順差、以及旅行/留學(xué)等跨境活動(dòng)修復(fù)緩慢導(dǎo)致的服務(wù)逆差低位運(yùn)行的影響下，經(jīng)常賬戶順差逐季走高。但同期人民幣卻仍然出現(xiàn)了兩輪快速走貶，經(jīng)常賬戶對于人民幣的支撐作用不明顯，反倒是非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶中的外資流出壓力主導(dǎo)了人民幣的弱勢。具體來看，一是直接投資賬戶順差大幅收窄，三季度單季轉(zhuǎn)為逆差，主要是FDI流入規(guī)模的減少，表明疫情擾動(dòng)對于外商投資信心的沖擊；二是證券賬戶出現(xiàn)較為集中的外資流出壓力，尤其是受制于中美利差深度倒掛的債券市場。

外部壓力趨緩疊加內(nèi)部因素改善，人民幣匯率有望步入升值通道，但經(jīng)常賬戶的收窄或限制人民幣的升值空間。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)上半年人民幣表現(xiàn)相對偏強(qiáng)，下半年則以雙向波動(dòng)為主。展望2023年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步放緩加息步伐，美元指數(shù)和美債收益率的趨勢性下行，意味著人民幣面臨的外部壓力將逐步緩和，其主導(dǎo)因素或回歸內(nèi)部。經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善或提振外商投資信心，F(xiàn)DI或逐步重回凈流入狀態(tài)。同時(shí)，預(yù)期的改善也會(huì)對風(fēng)險(xiǎn)情緒起到積極作用，A股市場有望繼續(xù)吸引外資流入、中美利差趨勢性的收斂使得債券市場的外資流出壓力趨緩。整體來看，盡管經(jīng)常賬戶的順差或限制人民幣的升值空間，但當(dāng)下人民幣對于外貿(mào)的反應(yīng)較為鈍化。若后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)修復(fù)，疊加美元和美債利率走弱，情緒和預(yù)期的改善有望帶動(dòng)非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的修復(fù)，人民幣有望在上半年偏強(qiáng)運(yùn)行。下半年，隨著上述利多逐步消化，經(jīng)常賬戶順差收窄的拖累或有所顯現(xiàn)，人民幣或重回震蕩態(tài)勢。對于股市而言，預(yù)計(jì)股匯聯(lián)動(dòng)或?qū)⒗^續(xù)演繹。2017年以來，人民幣匯率與A股之間的聯(lián)動(dòng)性有所增強(qiáng)，而當(dāng)下人民幣的升值行情以及升值預(yù)期有望進(jìn)一步提升人民幣資產(chǎn)的配置價(jià)值，吸引外資繼續(xù)流入配置。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期；出現(xiàn)超預(yù)期的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；海外央行貨幣政策操作超預(yù)期。

資金面市場回顧

2023年1月13日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了-19.98bps、-14.18bps、-2.75bps、-2.23bps和-5.53bps至1.25%、1.84%、2.16%、2.22%和2.33%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)0bps、1.59bps、1.22bps、2.32bps至2.10%、2.50%、2.70%、2.88%。1月13日上證綜指上漲1.01%至3，195.31，深證成指上漲1.19%至11，602.30，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.41%至2，493.13。

央行公告稱，為維護(hù)春節(jié)前流動(dòng)性平穩(wěn)，2023年1月13日央行公開市場開展550億元7天逆回購操作和770億元14天逆回購操作，當(dāng)日有20億元逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放1300億元。1月13日央人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了1320億元7天期和14天期逆回購操作。

【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計(jì)增加21321.37億元，外匯占款累計(jì)下降8025.20億元、財(cái)政存款累計(jì)增加21581.4億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

關(guān)鍵詞： 經(jīng)常賬戶 經(jīng)濟(jì)基本面 貨幣政策 經(jīng)濟(jì)活動(dòng)