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市場對油脂消費恢復一度給予較高的預期，在此前的報告中我們也對2023年油脂需求給出前低后高的預判并預估年增幅在6-10%。不過自去年年底至今資金的3次交易都沒能迎來實際消費復蘇的支持，第1次為2022年12月國內(nèi)放開疫情管控，豆油、棕櫚油和菜油分別反彈600點、700點和600點，不過在2023年1月初又分別回吐400點、500點和900點；第2次是春節(jié)期間運輸及餐飲數(shù)據(jù)回升使市場對油脂消費恢復預期較滿，節(jié)后首日豆油和棕櫚油分別上漲200點，但在隨后的一周內(nèi)又分別回落400點；第3次為3月初，豆油、棕櫚油和菜油分別上漲200點，不過隨后承壓分別回落1000點、700點和1400點；并且在棕油區(qū)間反復的過程中，豆菜油向下破位。

一

宏觀形勢復雜多變，威脅尚未解除

作為美聯(lián)儲政策導向之一的CPI，單純看數(shù)據(jù)，截止2023年2月美國季調(diào)CPI年率已連續(xù)8個月下滑至6.2%并創(chuàng)下2021年9月以來最低，但美聯(lián)儲認為美國通脹率回歸2%的道路漫長而坎坷，此前市場預期美聯(lián)儲3月加息50個基點的概率在70%以上；不過隨著硅谷銀行破產(chǎn)影響蔓延，流動性擔憂引發(fā)市場避險情緒升溫，3月美聯(lián)儲加息25個基點再成主旋律；之后瑞士信貸崩盤，盡管瑞士銀行及瑞士金融監(jiān)管機構(gòu)緊急聲明將采取救助措施，不過歐洲股市及大宗商品仍對此做出普跌反應。大宗商品隨宏觀局勢及美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)變波動加劇，WTI原油在中東局勢向好等影響下進行5次探底并破前低70美元支撐。油脂作為成熟度及金融屬性較高的品種，市場的有效性使得資金對外圍信息格外敏感并放大產(chǎn)業(yè)要素對價格的影響，宏觀環(huán)境亦成為施壓油脂本輪跌勢的重要原因之一。

二

階段性邏輯點下資金行為選擇

先來看產(chǎn)地。美豆，一方面產(chǎn)業(yè)本身，美豆本身持續(xù)供需偏緊格局，以年度測算的美豆庫銷比位于2016年以來最低水平，以月度供需平衡表測算的美豆庫銷比仍在5%以下，而USDA農(nóng)業(yè)展望論壇對2023年美豆種植面積并未給出理想預期，照此推算新季美豆供需形勢難有改善；連續(xù)幾年的干旱使得阿根廷對全球豆類市場的影響被放大，一是成為階段性市場情緒點或矛盾點選擇，二是從大豆副產(chǎn)品出口的角度影響市場，比如2023年2月CBOT豆粕漲至近9年高位。另一方面外圍市場的傳導，一是宏觀氛圍，從第2部分的內(nèi)容我們可以看到近期宏觀事件頻發(fā)、市場情緒低迷；二是黑海安全出口協(xié)議能否延長及延長時間的反復對全球谷物甚至其他農(nóng)產(chǎn)品(000061)的影響，不過在產(chǎn)業(yè)面支撐比較強的背景下，外圍影響弱化使得CBOT大豆走勢強于小麥、玉米等谷物，同時也與油脂分化比較大，形成高位區(qū)間震蕩的格局。

馬棕，產(chǎn)地交易點在印馬之間轉(zhuǎn)移，2022年全年市場聚焦印尼政策，盡管2023年印尼在棕櫚油出口及生柴領域政策頻繁調(diào)整，但對市場的邊際影響或資金對此的熱情度降低；而同期的馬來降雨進入投資者視野，減產(chǎn)季的后兩個月馬棕產(chǎn)量降幅均大于過去16年同期均值，盡管2月總降雨量環(huán)比下滑，但月底單日降雨驟增仍將減產(chǎn)風波帶入3月，3月前5日SPPOMA給出馬棕減產(chǎn)幅度高達70%、前10日的產(chǎn)量降幅44%、前15日的產(chǎn)量降幅仍達30%，這也使得BMD毛棕經(jīng)歷整個減產(chǎn)季的箱體運行后在3月初短暫向上突破，不過隨著降雨邊際效應減弱及市場整體氛圍的走低BMD毛棕再度回落至此前震蕩區(qū)間。

而近期國內(nèi)油脂走勢更多的受消費端影響，并且外部環(huán)境放大了該影響，從而使得國內(nèi)油脂整體走勢弱于成本端美豆和馬棕。分品種看供應端，此前巴西發(fā)貨問題導致國內(nèi)大豆到港延遲，貨源緊張下部分地區(qū)油廠斷豆停機，大豆壓榨量連續(xù)數(shù)周走低，豆油供應緊張，庫存降至75萬噸；棕櫚油近期到港尚可，疊加前期累庫整體庫存仍在100萬噸上方；隨著2022年四季度菜系品種進口增加，油廠菜籽壓榨開機率升至2018年4季度以來最高水平，加之2022年12月中旬以來貴州、四川、陜西以及國儲通過數(shù)十輪競價銷售、基差銷售、輪換向市場投放大量菜油貨源，國內(nèi)菜油供應大增、沿海菜油庫存升至近幾個月高位。

關于需求在第1部分中我們有提到去年12月下旬至今的3個月市場已經(jīng)進行了多次消費恢復的交易，均體現(xiàn)了預期與現(xiàn)實碰撞下的資金行為選擇。從日度現(xiàn)貨成交看，2023年1-3月豆油雖出現(xiàn)階段性成交但尚不及2022年疫情期水平，棕櫚油和菜油成交略好于豆油。從月度現(xiàn)貨成交看，2023年2月菜棕油成交放量，豆油成交一般；3月前半月棕櫚油成交持續(xù)向好總計7萬噸，但豆菜油分別成交11.6萬噸和5000噸，總體水平不及前幾年同期，不過自去年12月初至今沿海油廠菜油周均提貨量升至5萬噸左右。主要原因，一個是三大油脂供應分化導致菜棕油相對于豆油性價比凸顯，終端出現(xiàn)菜棕油對豆油的替代；二是實際消費確實未出現(xiàn)明顯的恢復；這也導致了資金數(shù)次選擇均未得到有效反饋后快速撤離，形成行情的反復波動。

上述我們對宏觀、產(chǎn)地及國內(nèi)油脂市場進行了梳理，階段性交易點的選擇使國內(nèi)市場與產(chǎn)地出現(xiàn)差異，而宏觀流動性擔憂放大國內(nèi)市場情緒，在油脂總供應充足、需求始終未見起色的背景下，資金在三大油脂間的強弱權衡，菜油連續(xù)破位并創(chuàng)下逾2年半新低、豆油數(shù)次探底后破位、棕櫚油測試近8個月震蕩區(qū)間下沿支撐，豆棕、菜棕價差繼續(xù)收斂。對于中長期，我們始終認為消費恢復是大趨勢，但短期的弱現(xiàn)實打壓資金交易熱情，油脂偏弱走勢短期難以改變。

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