2018年下半年以來(lái)，因股權(quán)質(zhì)押等風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，部分民企陷入流動(dòng)性危機(jī)，后來(lái)各路資金發(fā)起浩浩蕩蕩的“紓困”行動(dòng)，令人印象深刻。

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根據(jù)近期聯(lián)儲(chǔ)證券發(fā)布的《2022年度A股并購(gòu)市場(chǎng)報(bào)告及2023年年度展望》，從收購(gòu)方來(lái)看，民企并購(gòu)活躍度有所升溫，顯示出有錢(qián)及有動(dòng)力收購(gòu)上市公司控制權(quán)；從被收購(gòu)來(lái)看，民企出售控制權(quán)的交易溢價(jià)率逐漸提升，恐慌性拋售已成過(guò)去式。

在國(guó)資收購(gòu)上市公司控制權(quán)表現(xiàn)上，大市值企業(yè)、帶有產(chǎn)業(yè)規(guī)模的上市公司成為國(guó)資的“香餑餑”。

民企流動(dòng)性危機(jī)有所緩解

上市公司控制權(quán)變化，一直是市場(chǎng)熱議的話題。近期，聯(lián)儲(chǔ)證券發(fā)布《2022年度A股并購(gòu)市場(chǎng)報(bào)告及2023年年度展望》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告”），對(duì)2022年上市公司控制權(quán)交易市場(chǎng)情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

從完成控制權(quán)變更的總量來(lái)看，2022年上市公司控制權(quán)交易市場(chǎng)熱度依舊。在剔除通過(guò)無(wú)償劃轉(zhuǎn)、離婚/繼承、董事會(huì)改選等非交易性方式完成控制權(quán)變更的案例后，2022年A股滬深兩市上市公司完成的控制權(quán)變更共有126家，較2021年的106家增長(zhǎng)18.87%。

其中，備受市場(chǎng)關(guān)注的民營(yíng)企業(yè)，如今并購(gòu)行為有所復(fù)蘇。

早在五年前，由于部分民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，導(dǎo)致2018年下半年民營(yíng)收購(gòu)企業(yè)的活躍度下降。根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)證券對(duì)2019年至2021年的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，在收購(gòu)方類(lèi)型中，2019年民營(yíng)收購(gòu)方比重最低，僅為38%。

2022年情況有了明顯的改善。根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)證券統(tǒng)計(jì)，2022年通過(guò)協(xié)議收購(gòu)?fù)瓿煽刂茩?quán)變更的有42家，其中民營(yíng)收購(gòu)方有21家，占比提高至50%。聯(lián)儲(chǔ)證券認(rèn)為，這意味著民營(yíng)企業(yè)有錢(qián)且有動(dòng)力收購(gòu)上市公司控制權(quán)開(kāi)展資本活動(dòng)，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)有所緩解。

另一個(gè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)角度也顯示出民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況正在向好。從上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易溢價(jià)率變化來(lái)看，2019年A股控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的整體平均溢價(jià)率為12.44%，中位數(shù)僅為2.99%。而到了2022年，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的整體平均溢價(jià)率為20.15%，較2019年增加近8%，溢價(jià)率中位數(shù)為15.95%，是2019年水平的5倍。

對(duì)此，聯(lián)儲(chǔ)證券分析認(rèn)為，過(guò)去幾年上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)持續(xù)爆發(fā)，賣(mài)方絕大部分為民營(yíng)控股上市公司，其背后原因是民營(yíng)上市公司及大股東的流動(dòng)性危機(jī)加劇，而交易溢價(jià)率的普遍走低更是能反映出民營(yíng)出售的迫切性、議價(jià)能力大幅削弱。如今交易溢價(jià)率明顯提升，民營(yíng)上市公司及大股東恐慌性拋售不再。

國(guó)資青睞收購(gòu)具有產(chǎn)業(yè)規(guī)模的上市公司

近年來(lái)，國(guó)資在并購(gòu)市場(chǎng)較為活躍，同時(shí)相比當(dāng)年“紓困”時(shí)也有新的打法。

根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)證券統(tǒng)計(jì)，2022年國(guó)資買(mǎi)方協(xié)議收購(gòu)上市公司控制權(quán)的有21家，這些上市公司標(biāo)的平均市值為60.98億元，是自2019年以來(lái)的最高值。

從被收購(gòu)的上市公司市值分布情況看，2022年國(guó)資收購(gòu)的上市公司市值在50億元以上的占比42.86%，較2019年同口徑的36.84%有明顯提高，可以看出國(guó)資更加青睞大市值的上市公司，而非小市值純殼。

在上市公司標(biāo)的營(yíng)業(yè)收入方面，2022年國(guó)資收購(gòu)的21家上市公司2021年的營(yíng)業(yè)收入平均值為43.09億元、中位數(shù)為14.62億元。而2021年國(guó)資收購(gòu)的27家上市公司上年度營(yíng)業(yè)收入平均值21.35億元、中位數(shù)12.86億元，這顯示出，2022年國(guó)資更傾向收購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模大、具有產(chǎn)業(yè)規(guī)模的上市公司。

在收購(gòu)模式上，根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)證券統(tǒng)計(jì)，2018年以來(lái)國(guó)資收購(gòu)上市公司的收購(gòu)主體普遍為城投及金控平臺(tái)，2022年收購(gòu)主體發(fā)生新變化，有6起交易的收購(gòu)主體為國(guó)資作為L(zhǎng)P與外部資本共同設(shè)立的基金。

聯(lián)儲(chǔ)證券認(rèn)為，這種變化的主要原因有兩方面，第一，國(guó)資可以降低收購(gòu)中的交易風(fēng)險(xiǎn)，獲得專(zhuān)業(yè)資本機(jī)構(gòu)的全程指導(dǎo)；第二，國(guó)資旗下沒(méi)有現(xiàn)成的適合證券化的資產(chǎn)，通過(guò)與外部資本的合作，將可以在收購(gòu)?fù)瓿珊鬄樯鲜泄疽雰?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高收購(gòu)后上市公司的產(chǎn)業(yè)整合及經(jīng)營(yíng)效率。

回顧2018年以來(lái)國(guó)資加大收購(gòu)上市公司力度，部分收購(gòu)的效果未達(dá)預(yù)期，甚至地方國(guó)資與上市公司原實(shí)際控制人出現(xiàn)糾紛，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)值得總結(jié)。

聯(lián)儲(chǔ)證券表示，一是很多國(guó)資收購(gòu)上市公司前沒(méi)有明確的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略及資本運(yùn)作規(guī)劃，甚至為在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成任務(wù)省略前期必要的盡職調(diào)查環(huán)節(jié)；二是大多數(shù)地方國(guó)資缺乏A股資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，決策質(zhì)量不高；三是在收購(gòu)上市公司的巨大利益面前相關(guān)人員容易失去理智，走向貪污、權(quán)錢(qián)交易的歧路，聯(lián)儲(chǔ)證券建議國(guó)資及監(jiān)管部門(mén)全面總結(jié)經(jīng)驗(yàn)吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。

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