西南證券股份有限公司龔夢泓,譚陳渝近期對上海家化(600315)進行研究并發布了研究報告《多重不利因素導致經營承壓，期待23年高彈性修復》，本報告對上海家化給出增持評級，當前股價為29.26元。

上海家化(600315)

投資要點

(資料圖)

事件：公司發布2022 年報和 2023 年一季報，2022 年公司實現營業收入 71.1億元，同比下降 7.1%，實現歸母凈利潤 4.7億元，同比下降 27.3%，實現扣非歸母凈利潤 5.4億元，同比下降 20%；2022Q4實現營業收入 17.5億元，同比下降 3.5%，實現歸母凈利潤 1.6 億元，同比下降 30.6%；2023Q1 實現營業收入 19.8 億元，同比下降 6.5%，實現歸母凈利潤 2.3億元，同比增長 15.6%。

多重不利因素影響，經營承壓明顯。分品類來看，護膚收入 19.8億元（-26.8%）占比 27.8%，個護家清收入 26.7億元（+10.9%），占比 37.6%，母嬰收入 21.4億元（-0.8%），占比 30.2%，合作品牌收入 3.1 億元（-16.7%），占比 4.4%。分渠道來看，線上收入 27.9億元（-13.2%），線下收入 43.1億元（-2.6%）；國內收入 52.7 億元（-9.9%），海外收入 18.3 億元（+2.2%）。受自 2021 下半年以來的大股東改革帶來的特渠業務調整、2022年合作超頭缺失帶來的電商業務調整、一段時期的停工及物流停滯等多重不利因素影響，報告期內公司經營面臨較大壓力，營業收入一定程度下滑。

費用率改善，23Q1盈利能力小幅回升。2022年公司銷售/管理/研發費用率分別為 37.3%/8.8%/2.3%，分別同比變動-1.2pp/-1.5pp/+0.1pp，在面對外部環境壓力和多重不穩定因素情況下，公司積極調整費用結構，主動減少銷售和管理費用支出占比。2022 年毛利率/凈利率分別為 57.1%/6.6%，分別同比變動-1.6pp/-1.9pp；2023Q1 毛利率/凈利率分別為 61.2%/11.6%，分別同比變動-1.5pp/+2.2pp，凈利率有所提升，預計隨著營銷力度加大、高毛利率的護膚類產品占比提升，有望帶動整體毛利率改善。

持續推進產品結構調整，深化渠道進階。美妝方面，公司積極推進產品結構調整，佰草集品牌精簡為 4大產品系列，占比達到52%，天貓旗艦店復購率為46.1%（+4.5pp），玉澤定位“醫研共創”，推出的大分子防曬新品首發便成為天貓小黑盒防曬 TOP1；個護方面，六神品牌持續升級，定位高端化、年輕化、全季化，菁萃沐浴露在全電商平臺同比增長 87%。渠道進階方面，線上公司堅持多平臺布局、精細化運營，完善達人矩陣建設，剔除部分超頭缺失影響電商渠道收入增長 4%；線下公司推進智慧零售持續轉型，2020-2022 收入復合增速 57%，其中屈臣氏 O2O渠道增長 147%，社區團購業務增長 137%，商超 O2O到家業務增長 76%，另外優化百貨渠道，2022年關閉 210家專柜及門店，同時加強私域運營及會員粘性。

盈利預測與投資建議。預計 2023-2025 年 EPS 分別為 1.15、1.32、1.48 元，對應 PE 分別為 25、22、19倍。公司外部不利因素影響基本消除，業績拐點已現，維持“持有”評級。

風險提示：行業競爭加劇、營銷投放不及預期、產品結構調整不及預期等風險

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，國泰君安(601211)閆清徽研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達87.05%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利7.99億，根據現價換算的預測PE為24.8。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有31家機構給出評級，買入評級20家，增持評級11家；過去90天內機構目標均價為35.46。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，上海家化（600315）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力良好，營收成長性一般。財務相對健康，須關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率。該股好公司指標3.5星，好價格指標2.5星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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