據(jù)港交所11月8日文件顯示，寧波力勤資源科技股份有限公司（簡稱力勤資源）已經(jīng)通過港交所上市聆訊。2022年9月9日，力勤資源就已在港交所披露招股書，首次遞表時間為2022年2月15日。中金公司和招銀國際，是這次IPO的聯(lián)席保薦人。

公開信息顯示，這家公司在鎳產(chǎn)品貿(mào)易及生產(chǎn)領(lǐng)域，處于十分領(lǐng)先的地位：按照鎳產(chǎn)品貿(mào)易量計算，于2021年排在全球首位；以鎳礦貿(mào)易量計算，同年排在中國首位。

(相關(guān)資料圖)

那么，這家公司實際成色幾何？

要深入一家公司，最方便的方式自然是從招股書中介紹的具體的財務狀況、公司歷史等方面，去尋找有價值的信息。

但須知鎳產(chǎn)品在我們?nèi)缃袼幍臅r代，以及可預見的未來，將是一個非常重要的題材。所以這次，我們不妨先將視角從一個更高的維度切入，去理解力勤資源所處的賽道，從而在一個更廣的視角下，審視這個行業(yè)獨特的閃光點。

01

需求端：時代視角下，資源界的“掃地僧”

鎳或許是一種“被低估了”的金屬資源。

當大周期來到右側(cè)階段，經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，往往會成為全球發(fā)展的敘事主線。無論是太平洋(601099)彼岸近期出臺的包括《削減通脹法案》在內(nèi)的刺激政策，或國內(nèi)由國家主導的基建題材，又或是歐洲竭力保障天然氣供應的種種舉措，實際上都在緊緊圍繞這個敘事主線展開。

而鎳資源的開發(fā)和應用，則構(gòu)成這個周期階段之下，極具時代特征的產(chǎn)業(yè)鏈。

舉幾個例子。

一方面，基礎設施建設和工業(yè)制造業(yè)，是拉動投資和內(nèi)需、產(chǎn)出和貨幣流通的重要抓手；能源方面，天然氣作為清潔能源，有利于幫助市場擺脫對單一能源的依賴，提升能源供應鏈穩(wěn)定性，減少因能源價格波動造成的損耗。

在這其中，鎳是一種能同時滿足基礎設施建設、工業(yè)制造、能源轉(zhuǎn)型需求的重要材料。鉻鎳鋼機械強度高、硬度和韌性大、耐熱耐腐蝕，是用于基礎設施建設，制造機械設備和運輸設備等的重要材料；低溫鎳鋼則可用于儲存、處理及輸送液態(tài)乙烯與甲烷、液化天然氣、液氧、液氮等液化氣的儲罐裝置及管道等。

另一方面，新能源汽車產(chǎn)業(yè)方興未艾。其漫長產(chǎn)業(yè)鏈，對拉動生產(chǎn)、消費具有顯著促進作用。從這個意義上，不難理解國家對這一產(chǎn)業(yè)的大力支持。

而鎳對于新能源汽車的意義，并不僅限于鋼材料。

須知三元鋰電池是目前新能源汽車動力電池的主要技術(shù)路徑之一，2022年1~10月，這類動力電池裝機量占全市場的近40%。從總體情況上看，在三元電池的幾種正極材料成分組合中，NCA通常80%是鎳，NCM和LMO-NCM鎳含量分別為33%和20%。

動力電池使用高鎳材料，理論上可以減少對鈷的依賴。據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局的數(shù)據(jù)，2020年全球鈷資源儲量約為710萬噸，而2021年鎳礦探明儲量為1.05億噸。這或許也是為何，特斯拉自2021年以來，與多家鎳礦商簽訂了合作協(xié)議，并積極發(fā)展無鈷電池技術(shù)。

所以從需求端看，據(jù)灼識咨詢預測，2021~2026年，全球鎳消耗年復合增速可以達到10.6%，其中不銹鋼和鋰電池的增量預計將占多數(shù)，同期年復合增速分別為5%和32.2%。

02

供給端：全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭=賣礦+賣鏟+賣成品

礦業(yè)并非有“鏟子”就能加入的行業(yè)。資源開發(fā)的環(huán)節(jié)上，礦產(chǎn)往往是所在資源國重要的國民經(jīng)濟組成部分，準入政策門檻較高，而且往往伴隨著勘測、購置設備、興建廠房等諸多緩解的高昂資本投入，以及開礦前后的諸多風險成本。

所以礦產(chǎn)的開發(fā)和應用具有較高的門檻，對新晉玩家并不友好。當一家動力電池生產(chǎn)商，或新能源汽車企業(yè)想要進軍上游礦業(yè)，往往也是通過資產(chǎn)收購才能實現(xiàn)。

鎳資源全球、全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭的稀缺性，恰好體現(xiàn)在這里。我們再看一下力勤資源為什么能涉足供給端。

上游布局——多元化供應+化驗的特有能力

力勤資源從2009年成立以來，一直從事鎳產(chǎn)品貿(mào)易。

作為業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有獨立化驗部門的上游玩家，力勤資源具備獨特優(yōu)勢，能夠?qū)Σ煌貐^(qū)生產(chǎn)的鎳礦品位特征、伴生金屬等信息進行分析，沉淀成為特有知識和Know-how儲備。

其貿(mào)易業(yè)務主要經(jīng)營的產(chǎn)品，包括鎳礦、鎳鐵、鎳鈷化合物。其中，鎳礦主要來源于土耳其、菲律賓的鎳礦開采商，鎳鐵來自印度尼西亞，鎳鈷化合物在則是來源于公司在印尼OBI島，與合作伙伴共同開發(fā)的HPAL項目。

礦業(yè)受政策影響較大，這也是新手玩家在礦業(yè)領(lǐng)域，往往難以施展拳腳的原因之一。相比單一供應商，力勤資源的多供應商戰(zhàn)略，能更好對沖產(chǎn)地政策變動造成的風險。比如，2020年印尼政府就頒布了有關(guān)紅土鎳原礦的出口禁令。而力勤資源在當時，通過在菲律賓等國家的資源布局，成功對沖了印尼出口禁令造成的沖擊，加之力勤資源多方面的發(fā)力，成功在2021年開始實現(xiàn)了業(yè)績的扭轉(zhuǎn)。

中游布局：技術(shù)實力，把握材料與零部件機遇

2021年11月底，力勤資源與印尼合作方進一步深化合作，將HPAL的項目公司HPL并表成為控股附屬公司，進一步夯實了自身在鎳鐵、鎳鈷化合物等產(chǎn)品價值鏈中游的競爭力，有效把握了中游材料與零部件環(huán)節(jié)的增長機遇。

而力勤資源的技術(shù)實力，則是這一競爭力的保障。憑借技術(shù)創(chuàng)新與行業(yè)經(jīng)驗，力勤資源在印尼OBI島的冶煉項目中采取了不同生產(chǎn)路徑的產(chǎn)品組合，充分利用了OBI島上不同品位的鎳礦資源，創(chuàng)造了多項行業(yè)記錄。

比如力勤資源在印尼OBI島上的紅土鎳礦高壓酸浸濕法冶煉項目（OBI項目）。高壓酸浸工藝，是濕法冶煉中最具競爭力的技術(shù)，用于生產(chǎn)動力電池所需的原料，該項工藝相對而言技術(shù)復雜、投資大，但相對能耗低，對于三元電池行業(yè)來說，可以獲得更低成本的原材料。在力勤資源的Know-how儲備賦能下，該項目創(chuàng)造了行業(yè)現(xiàn)金成本最低、平均每金屬噸鎳投資成本最低、達產(chǎn)時間最短的記錄。

火法冶煉工藝則相對技術(shù)成熟，主要對接不銹鋼合金的市場需求。盡管對鎳礦品位要求較高，但力勤資源RKEF項目回轉(zhuǎn)窯干燥電爐還原熔煉工藝，工藝適應性強、流程簡短、鎳回收率高。為充分利用印尼OBI島上的高品位紅土鎳礦，力勤資源也在該島上布局了對應的火法產(chǎn)能，投產(chǎn)后是否能再次震驚市場，可以拭目以待。

另外，力勤資源的生產(chǎn)設備，也可以自己造。

設備制造與銷售業(yè)務方面，公司附屬西安鵬遠擁有專業(yè)的鎳產(chǎn)品生產(chǎn)設備制造能力，可提供部分鎳產(chǎn)品生產(chǎn)設備的關(guān)鍵部件，并為國內(nèi)工廠提供設備技術(shù)改造支持。

下游合作：攜手領(lǐng)先企業(yè)，共建鎳資源生態(tài)

在鎳產(chǎn)品生產(chǎn)和貿(mào)易的基礎上，力勤資源還與眾多下游企業(yè)，構(gòu)建了互利共贏的長期戰(zhàn)略關(guān)系，其中不乏國內(nèi)領(lǐng)先的三元鋰電池材料生產(chǎn)、大型鋼鐵集團、資源產(chǎn)品貿(mào)易和制造商，與之攜手構(gòu)建更為開放繁榮的鎳資源生態(tài)系統(tǒng)。

比如，2020年，力勤資源被寧德時代(300750)相中，雙方合建了CBL（寧波普勤時代有限公司），致力于推進在新能源電池產(chǎn)業(yè)鏈上的全產(chǎn)業(yè)鏈合作，包括從印尼礦山、鎳礦冶煉到材料到電池等項目上的深度合作。此外，三元電池材料制造商領(lǐng)域的重要客戶，還包括格林美(002340)、華友鈷業(yè)(603799)、金川集團等，鋼鐵領(lǐng)域的客戶則包括青山控股、振石集團、東方特鋼等大型廠商。

總的來說，通過多年在行業(yè)內(nèi)深耕的深厚積淀，力勤資源構(gòu)建的鎳產(chǎn)品龍頭地位，能確保其在完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局之下，以規(guī)模效應凸顯多個環(huán)節(jié)之間1+1＞2的結(jié)構(gòu)效應，從供應鏈+技術(shù)切入，實現(xiàn)行業(yè)降本增效，為滿足不斷擴大的下游需求，奠定了產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)基礎。

力勤資源的龍頭地位與產(chǎn)業(yè)布局，也由此進入了一個正向邏輯閉環(huán)。

03

財務面：利潤成長性，驅(qū)動高ROE

這個自我實現(xiàn)的良性循環(huán)，已經(jīng)得到業(yè)績的驗證。

過去幾年里，力勤資源的營收，在高基數(shù)的基礎上實現(xiàn)了高速增長。根據(jù)公司招股書，從2019~2021年，力勤資源3年之內(nèi)，營收的年復合增速達到10.02%。

更值得關(guān)注的是，力勤資源研發(fā)能力不斷提升，在這一基礎之上實現(xiàn)技術(shù)的持續(xù)革新，有助于公司在增長的總營收中，以結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方式，不斷降本增效、挖掘商業(yè)價值。

2019~2021年，力勤資源的研發(fā)費用分別為人民幣310萬、440萬、790萬元，年復合增速達到36.59%；2022H1為470萬元，同比增加370%。

技術(shù)對降本增效最直接的影響，體現(xiàn)在了公司利潤率的提升上。

2019~2021年，力勤資源的毛利潤分別為人民幣10.18億、9.53億、15.16億元，年復合增速達到14.19%；2022H1為30.84億元，同比增長773.99%。也就是說，在2021H1~2022H1這段時間，公司每1元新增的研發(fā)投入，就對應著728.5元的毛利潤提升。

導致這一結(jié)果的原因，一方面是大宗商品價格周期波動，疊加需求提升，導致鎳產(chǎn)品價格上漲；另一方面，從2021年5月開始，HPAL項目投產(chǎn)，讓力勤資源擁有了自己的鎳鈷化合物產(chǎn)線，從而賺到了新能源汽車產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的錢。

從招股書中也可見，2021H2開始，鎳鈷化合物業(yè)務開始產(chǎn)生收入，并且不管是毛利潤的基數(shù)和增速，還是毛利率，在公司的產(chǎn)品組合中都表現(xiàn)得十分優(yōu)異。

最終力勤資源得到的歸母凈利潤，在2019~2021年分別是5.66億、5.20億、10.99億元，年復合增速為24.81%；2022H1歸母凈利潤為13.50億元，同比大幅增長1468.93%。

如此可觀的增幅，預計將會對公司2022年的凈資產(chǎn)回報率（ROE）產(chǎn)生十分積極的影響。而回看過去3年，凈利率也一直是公司ROE的最重要驅(qū)動因素之一。

如何理解？

首先看下圖中過去3年的ROE，平均數(shù)為14.8%，2021年為15.6%。

但在構(gòu)成ROE的指標中，資產(chǎn)負債率明顯下降，流動性指標則是呈現(xiàn)明顯上升趨勢。也就是說，力勤資源的負債，對ROE的貢獻在不斷縮小。

但放在力勤資源的案例中，這未必是件壞事。

除了凈利潤超過14倍的增長之外，還有另一個因素——周轉(zhuǎn)天數(shù)總體穩(wěn)定，且在2022H1也有了十分顯著的提升——這家公司的貨物賣得更快了。

而上面的圖中我們已經(jīng)看到，2022H1資產(chǎn)負債率降幅為0.1。是否可以期待，相比過去2年的表現(xiàn)，2022年力勤資源的ROE會亮出一張更優(yōu)異的成績單？

另一方面，從現(xiàn)金流量表中也可以看到，公司的融資仍然維持穩(wěn)定，在2022H1甚至有所增加。融資現(xiàn)金流和負債率的一升一降，實際上對抵消了降杠桿對業(yè)務拓展的負面作用。

04

結(jié)語

我們在討論估值的時候，往往繞不開三個維度的分析：

確定性、成長性、穩(wěn)定性。

這三個維度分別對應公司業(yè)績增長的速度、公司業(yè)績的基數(shù)、公司的健康狀況。而在力勤資源的案例中，我們看到了一家三個維度都表現(xiàn)不錯的全球、全產(chǎn)業(yè)鏈玩家。

確定性體現(xiàn)在公司的市場地位、業(yè)績的基數(shù)、總體的資產(chǎn)回報率；成長性上，我們也已經(jīng)確認了鎳產(chǎn)品在未來市場中的增長速度，而除了賽道的增長之外，力勤資源自身，基于技術(shù)研發(fā)帶來的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，也是其成長性的重要保障；健康狀況上，負債率經(jīng)過幾年的下降，目前處在0.8的區(qū)間，ROE的增長引擎切換到了利潤率和周轉(zhuǎn)率。

從公開情報中可見，這樣的成果離不開內(nèi)、外因的共同作用。作為周期板塊，業(yè)績錨定大宗商品價格的力勤資源，也在努力拓展自身可能性、不斷挖掘新的商業(yè)價值。更值得一提的是，鎳產(chǎn)品貿(mào)易公司，在港股的直接標的并不多。

時勢造英雄？又或者是英雄造時勢？或許都有吧。

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