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嘉友國際通過投資核心物流資產帶動社會資源整合，隨著業務擴展，2016～2019 年凈利潤CAGR 高達33%。公司煤炭供應鏈業務有望隨甘其毛都口岸流量回升實現修復，同時切入全程物流，毛利從30 元/噸大幅提升至100～150元/噸，考慮新簽合同，2023 年供應鏈貿易業務毛利有望翻倍。跨境多式聯運貢獻公司主要毛利，其中蒙古業務占六成、非洲業務收入2021 年收入同比大幅提升48%。公司投資建設的卡薩項目是剛果（金）礦山帶的核心物流資源，盈利可期，2024 年有望貢獻歸母凈利潤1.7 億元，或進一步帶動公司非洲業務的成長。紫金入股有望協同，中性假設下或增加公司凈利潤2.6～3.9 億元。我們預計未來3 年公司凈利潤CAGR 約40%，給予公司2022 年22 倍PE 估值，對應一年內目標價26 元，給予“買入”評級。 錨定關鍵物流節點，邁向高成長的全球化跨境物流服務商，預計未來3 年公司凈利潤CAGR 為40%。嘉友國際是國內領先的跨境物流服務商，從中蒙間跨境工程物流和礦產品物流業務起源，并延伸至供應鏈貿易業務。公司在發展初期即著手在關鍵物流節點投資建設保稅庫、海關監管場所等核心資產，具備效率和成本的先發優勢，并將中蒙模式優化復制至中亞、非洲等地區，目前在甘其毛都、二連浩特、霍爾果斯、薩卡尼亞等陸港口岸均有布局。隨業務拓展，公司業績快速增長，若剔除疫情影響，2016～2019 年公司凈利潤CAGR 達33%。 隨中蒙口岸流量恢復以及非洲業務的高速成長，我們預計未來3 年公司凈利潤CAGR 約40.2%。2021 年底紫金礦業入股成為第二大股東，有望在非洲業務上與公司形成深度協同。 公司煤炭供應鏈切入全程物流，毛利水平有望從約30 元/噸大幅提升至100～150 元/噸，至2023 年公司供應鏈貿易業務毛利或翻倍。受蒙古疫情影響，2021年公司中蒙業務量明顯下滑，其中煤炭供應鏈收入同比下滑62.8%。但公司及時把握蒙古運力不足的機遇，主動整合自蒙古礦山至境內終端用戶的供應鏈服務，由于延長服務鏈條且享受短盤運費上漲紅利，2021 年公司煤炭供應鏈毛利率同比提升18.1pcts。我們預計半程煤炭供應鏈毛利約為30 元/噸，而擴展至全程物流后毛利將大幅提升至100～150 元/噸。2021 年公司新簽年化450 萬噸全程煤炭供應鏈合同，結合原半程供應鏈業務的恢復與增長，我們預計2023 年公司供應鏈貿易毛利潤或較2021 年翻倍。 跨境多式聯運貢獻64%～87%的毛利，判斷其中中蒙業務占6 成，非洲業務高速增長，2021 年收入增速48%。跨境多式聯運綜合物流服務是公司主要的毛利來源，近3 年毛利占比64%～87%。公司持續鞏固甘其毛都口岸優勢，擁有口岸倉儲容量的50%+，我們判斷中蒙區域貢獻跨境多式聯運業務約6 成的收入和利潤，后續隨OT 礦二期投產，公司中蒙間礦產品物流業務量有望受益明顯提升。 公司將中蒙間以核心物流資產投入帶動資源整合能力的模式優化復制至其他區域：公司霍爾果斯海關監管場所投運，有望以此為抓手完善中亞物流供應鏈；公司非洲業務快速增長，2021 年實現收入/毛利同比提升48%/45%，投資建設卡薩項目有望帶動當地物流效率提升，為公司非洲業務的長期發展奠定基礎。 公司PPP 運營項目系非洲礦山帶的核心物流資源，預計2025 年貢獻歸母凈利潤1.7 億元，紫金入股有望協同，中性假設下預計將增加公司凈利潤2.6～3.9億元。公司投資運營的卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港項目戰略地位突出，未來盈利可期，我們預計2025 年有望貢獻歸母凈利潤約1.7 億元。同時公司通過該項目把握剛果（金）礦山帶的核心物流資源，有望有效帶動公司非洲業務成長。公司迎來全球領先礦企紫金礦業的戰略入股，截至2022 年11 月紫金持有權益股份17.6%。未來紫金在剛果的兩座礦上有望產銅達92.7 萬噸，或與公司 卡薩項目實現深度協同，中性假設下預計增加公司凈利潤2.6～3.9 億元。2022年11 月2 日公司公告戰略投資人紫寶投資（持股4.6%）承諾2025 年2 月20日前不對公司進行減持，同時公司公告將增大回購股份數，回購資金從3000~6000 萬元增加至7500~15000 萬元，彰顯公司和大股東對公司長期發展及經營業績的信心。 風險因素：疫情影響超預期；宏觀經濟承壓；地緣政治風險；剛果（金）卡薩項目進度不及預期；公司大客戶流失和違約風險。 投資建議：嘉友國際通過投資核心物流資產帶動社會資源的整合，隨著業務擴展，2016～2019 年凈利潤實現cagr33%的高速增長。公司煤炭供應鏈業務有望隨甘其毛都口岸流量回升實現修復，同時切入全程物流，預計其毛利從30 元/噸大幅提升至100～150 元/噸，考慮新簽合同，2023 年供應鏈貿易業務毛利有望翻倍。跨境多式聯運貢獻主要毛利，判斷其中蒙古業務占6 成、非洲業務收入2021 年收入同比大幅提升48%。公司投資建設的卡薩項目是剛果（金）礦山帶的核心物流資源，盈利可期，2025 年有望貢獻歸母凈利潤1.7 億元，或進一步帶動公司非洲業務的成長。紫金礦業入股有望協同，中性假設下預計增加公司凈利潤2.6～3.9 億元。我們預測公司2022/23/24 年EPS 為1.16/1.49/1.89元，現價對應PE 估值17.8/13.8/10.9 倍，參考可比公司估值（我們選取華貿物流、嘉誠國際以及海晨股份為可比公司，近1 年PE 均值為17.6x、25.1x、19.5x），考慮到公司業績高增速，我們給予公司2022 年22 倍PE 估值，對應一年內目標價26 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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