到現在海豚君所覆蓋的泛消費大行業基本全部落下帷幕，雖近期有一定反彈，但全年來看，如果有人依然路徑依賴，指望消費來獲取超額收益，顯然是異常凄涼的狀態。
(資料圖片)
但這并不是說各大消費品類都是清一色的 “臥倒狀態”：在海豚君精選覆蓋的 15 家泛消費公司當中，如果你消費主要放在了啤酒上，勝率顯然是比較大的，譬如海豚君重點覆蓋的$青島啤酒股份.HK 以及對比跟蹤的燕京、百威亞太全年還都是難得的正收益。
在很多普通人的概念中，新消費動人心弦，啤酒這種老消費，多年來品牌不變、渠道不變，股價堅挺從何而來？海豚君本篇就結合十月底之前各大啤酒上市公司已經發布完 2022 年三季度財報，就跟大家梳理下，啤酒這波何來的超額收益，啤酒高端化到底走到哪里了，并結合最近的趨勢變化，來看一個海豚君重點跟蹤的幾家啤酒公司中短期的機會和風險。
01 不是只有量價齊升才是性感生意
資金都喜歡行業層面滲透率高速提升、公司層面量價齊升的邏輯，但當前經濟經濟增速大盤在 3-5% 之間徘徊的時候，這種生意少之又少，如果一定要按照這個標準來選，啤酒顯然難入法眼，因為國內啤酒行業除了早過了消費總量上升的階段，現在反而是消費量趨勢性收縮的階段，甚至龍頭市占率提升的邏輯也已經進入越來越弱。
聽起來很凄涼，但事實上，就是這樣一個行業它給其他消費品行業可以帶來很多啟示：因為在消費縮量的情況下，一部分區域玩家通過價格戰和并購整合，市占率邏輯也疲軟了之后，通過結束價格戰、默契 “漲價” 求利潤來實現了持續的利潤增長故事，為低增長時代的大消費品行業，走出了一股清流級別的利潤增長范例。來具體看一下：
a.萎縮的啤酒消費量
a.先看長期數據，下圖中可以很明顯地看到，從 2013 年開始，啤酒總產量逐年下滑，2018 年開始下滑態勢雖有所回穩且最近三年有疫情干擾，但整體仍在小幅縮量之中。
同時，中國單人喝啤酒的量也基本天花板了：目前人均啤酒飲酒量大約在 34 升，略高于全球平均水平 32 升，一方面人均啤酒飲酒量繼續上升的空間有限，另一方面國內啤酒的主力消費人群（20-45 歲）數量也從 2015 年開始逐年萎縮，使得啤酒行業趨于飽和狀態，具體可參照海豚君在覆蓋青啤 (《青島啤酒（上）：解鎖超高端，啤酒 “茅臺化” 是曇花一現還是終局宿命？》) 對行業的闡述。
b.市占率集中邏輯步入尾聲
雖然行業 2013 年之后已經進入整體萎縮，但龍頭市占率仍在緩慢提升：兩大國資玩家 (華潤、青島)+ 兩大外資玩家（百威 + 重啤）構成的龍四市占率從 2013 年到 2017 的四年間還提升了六個百分點。
但從 2018 年以來，這個市占率提升的邏輯已經越來越弱，尤其是這兩年疫情干擾影響了全國性龍頭的業績表現，大龍頭擠壓地方性小品牌的操作空間已經越來越小，市占率上升的邏輯甚至也再逐步走向尾聲。
c.一切向 “噸價” 看齊
上圖的行業排名看似波瀾不驚，但海豚君在回溯當中，發現它對應地卻是啤酒行業一個硝煙彌漫的商戰圖景：
（1）早期在全國消費量還是上行階段的時候，還是地方品類林立的行業格局，每到一個地方，大概就有自己當地的啤酒品牌；
（2）2013 年銷量到頂之后，靠前的玩家進入價格戰狀態，大量運營能力弱、沒有能力走出本地的啤酒廠死在這一波浪花中，期間產能不斷出清；
（3）2018 年以來，當龍頭市占率提升速度明顯放緩，大魚吃小魚的紅利基本結束。當年以華潤收購高端品牌喜力為標志，行業徹底進入了有渠道、規模和資金優勢的龍頭強力并購整合，徹底走高端化的路徑，行業競爭明確從 “噸量” 競爭轉入 “噸價競爭”。
當進入噸價競爭，相比慘烈的價格戰時期，頭部玩家們就默契多了，一起進入了 “漲價期”。當然任何一個行業，漲價是提高業績最簡單粗暴的辦法，一直漲價一直爽。只是這種直接粗暴的提價法，一般只遭遇 “庫存” 反噬，毫無持續性可言。
d. 決賽高端
好在啤酒的漲價并非是這種不可持續的粗暴提價法，而是伴隨實際中的用戶消費升級需求——從淡如水&賤如水到口感絲滑&價格友好，通過內生和外延式的品牌高端化，來提升中高端銷量的占比，實現可持續的噸價提升。
以兩大國民品牌華潤、青啤來看，高端化推進漲價量化落地到公司業績的表現這兩家公司的啤酒銷量都已停滯，四五年來基本沒有增量，但在最近三年高端銷量占比都在明顯提升當中。
再看一下行業老大的目標：華潤啤酒在最近的 11 月份渠道伙伴大會中明確目標，三到五年內高檔產品銷量從 200 萬噸增長至 400 萬噸。從龍頭的目標上來看，通過高端化來實現噸價上漲的方式似乎還有不少空間。
而我們以高端品牌的龍頭百威亞太來看，國內同行們的高端化也有不少空間：上市的百威亞太涵蓋了四個地區——中國、韓國、印度、越南等，其中中國地區占比 70% 以上的銷量，但貢獻了公司 60% 以上的收入，國內的噸價明顯是拖后腿的。
而即使是拖后腿的狀態，百威在中國市場仍是絕對的高端王：在國內，高端啤酒產品中百威的銷量占比超過 50%。
相比之下，目前國內兩個品牌，華潤中高端占比沒過 20%，而青啤沒過 30%，這兩個明顯還在高端化進程當中，三五年之內的賽點還是非常明確的 “決賽高端”。
各家啤酒的高端化策略也非常清晰：
（1）百威亞太：利用專職經銷商 + 傳統渠道經銷方式，實現全渠道覆蓋，進一步強化百威的高檔地位及全國影響力。
（2）華潤啤酒：紅區市場推進 SuperX 迭代，“五省 + 八大高地” 向高端產品傾斜，聚焦臉譜、高檔純生、勇闖天涯系列。
（3）青島啤酒：品牌精簡，推進精釀及進口市場布局。
（4）重慶啤酒：烏蘇全國化，培育新的網紅大單品。
02 高端的奧秘：漲來的價格就是漲來的利潤
不同于價格競爭的以量取勝，啤酒這種成本以包材為主、而且相對高毛利的快銷品，邁入高端化的噸價上漲時代，漲價就是其實就是利潤釋放，因為啤酒行業中，成本主要集中在包材（鋁、玻璃、瓦楞紙等，占比接近 50%），而高端、低端其實差距更多是在于口味，好不好喝，包裝上是沒有太大差距的。
海豚君選取了五家頭部啤酒公司，大家來感受一下：高噸價（PS：藍色為毛利、黃色會成本，合起來柱子的長度就是單噸收入，我們按照柱子的整體高度來排序）基本對應著更高的單噸利潤，包裝讓依然是易拉罐、玻璃瓶、瓦楞紙這種東西，成本上沒啥本質區別，結果就是單價越高、毛利率越高。
現在，高端產品的價格可以達到 7000-8000 元/升（出廠價，下同），中檔產品只有 3000-5000 元/升，甚至一些偏低端的產品只有 2000 元/升，其中造成的單噸毛利差距更大。
可以看到高端王百威亞太成本其實和本土品牌相差的不太，但是其憑借百威、時代、科羅娜在內等一系列產品在銷售價格上卻拉出很大差距，從而也帶來了更高的單噸毛利與毛利率。百威亞太的單噸毛利能達到 2500 元，而其他本土品牌卻長時間由于價格低，單噸毛利圈死在了 1500 元以下。
我們再縱向以單一公司的高端化過程的噸價、噸毛利的變化趨勢來確認一下：重啤 2020 年嘉士伯資產注入之前兩年，它的噸價不高，成本基本是在 2100 多一些，比較穩定，但嘉士伯資產注入之后，它在單噸成本基本未變的情況下，噸價的增長全部轉化成了單噸利潤，毛利率陡然拉到了 50% 以上。
小結：通過<1-2>兩個部分，我們可以清晰地看到，早已存量的啤酒行業里，龍頭們走過崢嶸的價格商戰和并購整合期，量的維度從總量還是搶占別人份額的角度，空間已經壓縮到了感受不到的狀態。
當下唯一確實地是 “決賽高端” 這一場終局之戰，雖然 2018 年已進入高端賽跑狀態，但如果以百威為一個完成后的標桿案例來看，國內品牌們高端結構化占比提升的紅利至少還有 3-5 年時間可以走。
接下來，我們就通過剛剛結束的三季度財報來看看，到 2022 年三季度，各家都走到哪里了？
03 進擊的青啤、小而美的重啤
先說結論，通過三季度對比，這幾家公司當中海豚君相對比較看好的是青啤，小而美的重啤也是一個不錯的選擇。
a. 銷量：靠天吃飯，天臨時給力
今年前十月啤酒產量相比 2021 年基本零增長，所以行業量的維度上仍然是停滯狀態，而且前十個月拉平的銷量主要也是靠 “天” 而來：今年夏天由于天氣高熱持續時間太長帶來，從 7-8 月份產量基本上還在 11-12%，進入十月產量下滑其實比較大。
而對應三季度各家銷量上（由于華潤港股沒有三季度，對比數據不含華潤），走出疫情之后，加上超長待機的炎熱天氣，讓三季度各家啤酒企業銷量都有不錯的提升：其中量的絕對上不大的重啤提升最多，前九個月增長接近 5%，而高基數紙上的青啤也還算不錯，有接近 3%。
而在更長期的噸價提升驅動上：青啤最優、重啤也算不錯，而百威亞太明顯是一個高端到頂的狀態，噸價提升已經看到疲態，同時還沒有換得銷量的提升，增速還是低于頭部其他公司。
落地到最終的收入表現上：百威亞太明顯疲態，青啤、重啤、燕京的增長都還不錯，但考慮到中高端底子還不錯的，海豚君這里認為真正比較好得主要就是青啤和重啤。
收入端的短期四季度展望上：11 月份卡塔爾世界杯以及 2023 年春節較早的緣故，四季度銷量有可能同比還有希望增長。噸價方面，由于各家噸價繼續提升（喜力增速接近 20%、青啤中高檔及以上銷量增速超過 8%），且世界杯期間啤酒需求與春節啤酒消費產品都偏中高端，四季度噸價提升基本沒有懸念。
b.尋找毛銷差改善空間更大的公司——重啤
我們知道，俄烏沖突導致大多數原材料價格都有一定上漲，對食品飲料公司的毛利率都有不小沖擊，雖然啤酒行業毛利相對高一些，但由于成本結構中，包裝成本（鋁、玻璃、瓦楞紙）占比最大，其他原材料主要是農副產品如麥芽、酒花、大米等。
從這幾家公司的情況來看，雖然三季度每家公司雖仍有噸價提升對毛利率的正面影響，但之前包材等原材料價格上行，近期下行之后各家公司都有采購周期的影響，他們三季度毛利率反而還是在變差狀態（珠江啤酒受到會計準則變更影響，毛利率不作比較，其他 A 股公司已經調整過運費影響），除了燕京這種小體量公司之外，大龍頭當中只有青啤的毛利率表現相對平穩，沒有特別下滑。
而且，由于近期啤酒公司大多把運輸費用從銷售費用項調到了成本項中，而且高端化一般對應著更高的營銷投入，因此我們在考慮實際有效的毛利率時，更看重毛利率去掉銷售費用率之后的毛銷差。
毛銷差維度，三季度更為優秀的公司顯然是重慶啤酒，去掉了銷售費用率的影響之后，重啤作為高端占比相對高的玩家，三季度進一步改善，而青啤相比二季度則在回落，而回落的主要原因是青啤三季度把疫情期間沒投的銷售費用甚至還額外加了預算來投入三季度的（具體情況可參考 2022 年 10 月 27 日青島啤酒財報點評《青啤 “靠天” 火起來？四季度 “沒天” 也未必涼》）。
而如果往后展望的話，毛利率上如果以 2021 年底為基點，下半年美國猛加息后，海豚君基于鋁、玻璃、瓦楞紙在包材成本的占比權重粗估出來的整體包材成本下行了差不多 20%。
海豚君測算了包材成本下行帶來的毛利率彈性：如果是完全市場化的采購，在去年到現在包材成本已經下降接近 20% 的情況下，毛利率理論的上行空間有希望從 38% 上行到 43% 左右，至少五個百分點的利潤釋放空間，考慮到實際上各家有采購周期和鎖價控風險等情況，海豚君傾向于接下來的至少半年左右，成本下降至少能夠提升啤酒公司大約 2-3 個百分點毛利率。
c.改善聊勝于無的利潤，到底后面誰的彈性最大？
由于成本端前三季度還未看到明顯回落，加上三季度疫情緩解之后價格品牌銷售費用投入的影響，目前幾家啤酒企業的歸母凈利率改善并不算特別明顯。從結果上來看，百威亞太表現最差，青啤最好，重啤也算還行。
而如果展望今年四季度以及更長維度的明年的話：海豚君首先傾向于去找量價能夠齊增更明顯的玩家，1）收入端這一波當中可以明顯看到兩個明確的高端玩家百威亞太和重啤之間的一降一升態勢，而青啤則是在大基數之上保持了基本的穩定；2）毛銷差上可以看到加入高端化連帶的銷售費用影響之后，重啤在高基數上仍在上升，重啤較為突出，而青啤本身絕對較低，因為銷售投入節奏問題，三季度還在變差；3）綜合看利潤改善的話，三季度青啤在毛利率變差之后還基本維持住了前兩個季度的增速，而重啤表現比較好，最終結果上最差得顯然是百威亞太。
因此綜合而言，海豚君在當前的階段，最為看好的兩個啤酒品牌是重啤和青啤兩家公司，重啤收入端的邏輯更好，而青啤由于之前毛利率，包材成本的改善對它利潤的釋放空間更大。
04 青啤：成本改善落地，兌現真正的利潤釋放
海豚君持續跟蹤的啤酒公司當中，主要覆蓋了青啤和華潤，由于華潤沒有三季度業績，海豚君此次主要更新了對于青啤的估值判斷，對于估值的邏輯，海豚君這里僅做簡單解釋：
短期來看，除了青啤本身收入比較穩健，高端化持續推進，四季度世界杯對收入的提振，這個公司庫存基本對應的半年的收入，而原材料到下半年尤其是三季度以來降價明顯，原本的高價庫存用完之后，從四季度開始，更低包材的成本有希望開始體現到收入當中，而青啤又是幾家當中毛利率相對比較低，它的毛利率彈性也會更高。
即使在海豚君相對保守的毛利率和利潤釋放預期之下，按照 WACC=11%&永續增長率 g=3% 假設，在 DCF 估值之下，青島啤酒股份 DCF 估值下對應股價 82.80 港元，較當前收盤價有 11% 的上漲空間。
2）而從 PE 的角度看來看，青啤 2023 年的前瞻市盈率為 30%，從過往 PE 波動空間來看，也仍是中間偏下的狀態，尚未回到平均區間。
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