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中金發布研究報告稱，維持維達國際（03331）“跑贏行業”評級，考慮近期漿價仍維持較高水位，下調2023年盈利預測31%至14.1億港元，同時引入2024年盈利預測18.5億港元，考慮近期市場估值中樞上移及后續漿價有望溫和下行，目標價23.5港元，對應5%的上行空間。公司2022年收入194.2億港元，同比+4%，剔除匯率影響自然增長率為8.1%，基本符合該行預期；凈利潤7.1億港元，同比-56.9%，低于該行預期，主因2H22紙漿價格持續處于高位。

中金主要觀點如下：

4Q22提價致增長有所承壓，高端產品及女性護理產品延續亮眼表現。

2022年公司整體收入增長穩健，唯4Q22公司收入于2021年同期相對高基數下同比-2.2%，銷售增速有所放緩，主因4Q22提價幅度相對較大致銷量增長有所承壓，但同時也反映公司堅定的價格策略和高端化方向。2022年公司紙巾業務同比+7.8%（自然增長），其中提價貢獻約4ppt，為最大貢獻因素；同時高端紙品增長近15%（目前高端產品銷售占比超35%，中國區Tempo銷售同增20%）帶來結構改善也貢獻超過1個百分點。

2022年個護業務同比+9.6%（自然增長），中國女性護理產品于渠道擴張及品牌知名度提升下同增30%，于中國高端女護產品市場份額排名第4；東南亞女護業務同增也達15%。此外，2022年公司電商渠道延續亮眼表現，錄得16.7%自然增長，銷售占比續升3ppt達44%（中國市場電商銷售占比提升3ppt達53%），公司持續保持對新興渠道較高投入，確保中長期穩健增長。

漿價持續高位致毛利率承壓，公司積極提價對沖部分影響。

由于2H22漿價持續處于高位，公司4Q22毛利率下行約9.9ppt至22.2%，承壓較明顯。2022年各季度公司均進行提價動作以對沖成本壓力，尤以4Q22提價幅度較明顯，該季度ASP同比提升已達雙位數，公司高端品牌形象對價格策略形成較有力支撐。此外公司堅持高端品及女護產品投入，銷售費用率基本持平；經營提效下管理費用率同降約0.4ppt。

2023年有望延續增勢，2Q23后利潤率有望逐季回升。

展望2023年，該行預計公司于高端、女性護理產品帶動下有望延續穩健增長，外出消費場景復蘇下商用渠道復蘇也有望貢獻增量。而紙漿價格于供應端改善環境下有望逐步小幅下行，考慮船期及庫存周期影響，該行預計2Q23后公司利潤率有望逐步回升，同時公司2022年提價動作也或對2023年也業績表現形成支撐。

風險提示：紙漿價格持續維持高位，需求疲弱，競爭加劇。

關鍵詞： 維達國際 盈利預測 競爭加劇 中國市場