中金公司發(fā)布研究報告稱，短期美元有階段性走強的風險，更明顯的趨勢性拐點或待下半年，或對港股有壓制。但中期來看，隨著中國防疫政策優(yōu)化和“穩(wěn)增長”繼續(xù)發(fā)力，充分發(fā)揮內(nèi)需市場潛力大、改革空間足的優(yōu)勢，下半年如果經(jīng)濟和企業(yè)盈利修復動能仍較強，屆時港股有望再度跑贏A股。

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中金公司還稱，結構層面，一方面如果中國經(jīng)濟明顯走強帶動美元回落和人民幣升值，港股成長風格仍有跑贏A股成長的機會，尤其是港股特色的互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥等行業(yè)；另一方面，部分業(yè)績周期性強，估值調(diào)整更充分，當前仍處于基本面筑底的行業(yè)或個股可能修復彈性更大，如原材料、資本品等傳統(tǒng)老經(jīng)濟行業(yè)。

中金公司主要觀點如下：

A股和港股表現(xiàn)差異源自市場結構和機制等根源因素。歷史上A股和港股受多重因素影響，市場相對表現(xiàn)和AH溢價波動頻繁切換，從股票結構來看，AH兩地上市股票，A股和港股指數(shù)的成分構成均有較大差異，AH股中金融和老經(jīng)濟占比較高，新能源/食品飲料和互聯(lián)網(wǎng)分別是A股和港股權重差異較大的成分。

五大結構和機制因素可能是兩地價差存在的根源：1）投資者結構：交易占比方面，A股市場散戶交易量占比（60%左右）高于港股，機構類別方面，港股的海外機構投資者占比較高，而A股仍以內(nèi)資機構為主導，內(nèi)外資認知差異也導致價差存在。2）交易制度如港股賣空制度：港股成熟的賣空機制起到降低股價波動作用，個股調(diào)整時估值消化比A股更充分。3）流動性差異：A股流動性比港股更充裕，成為A股溢價的重要因素，而且港股流動性不佳導致中小市值估值折價。4）融資機制如港股再融資制度：港股再融資制度相比A股更寬松，帶來潛在的資金面影響。5）匯率制度：投資者需承擔人民幣兌港元的匯率變動敞口，導致AH價差存在，但港股和美股兩地上市的股票幾乎不存在持續(xù)價差。

歷史上港股跑贏A股階段的復盤。基于滬深300/恒生指數(shù)和AH溢價指數(shù)，我們梳理出2012.6-2012.11、2013.6-2014.7、2015.6-2016.9、2016.12-2018.6和2020.10-2021.4五個港股持續(xù)跑贏A股的區(qū)間，盡管歷次各因素間發(fā)揮作用差異較大且影響較綜合，大多數(shù)具備以下特征：1）國內(nèi)經(jīng)濟復蘇確認且增長強勁反彈，港股彈性更大。2）美元相對走弱或人民幣大幅升值，外資流入中國市場，但該特征多與國內(nèi)強勁增長有關聯(lián)。3）港股估值先行調(diào)整且相比A股具備較強吸引力。4）國內(nèi)宏觀和監(jiān)管環(huán)境政策變化時期，A股可能調(diào)整高于港股。5）海外地緣或風險事件緩解，對港股可能更為有利。從風格層面，多數(shù)時間段兩地市場成長價值輪動的風格趨同，但是在2017Q2至2018年初，以及2020Q3至2021年初，出現(xiàn)了“港股成長風格明顯占優(yōu)+A股價值風格占優(yōu)或相對均衡”的背離，背后因素包括中國強勁復蘇驅動美元指數(shù)走弱，A股面臨流動性收緊、利率上升而且風格偏價值，港股受益美元流動性改善而成長大幅跑贏。

從大勢、風格和個股維度看A股和港股選擇的信號和機會。大勢層面：1）基本面：由于港股的外資占比高，投資風格整體更偏基本面化，在國內(nèi)經(jīng)濟增長復蘇階段往往港股表現(xiàn)好于A股，觀測指標包括固定資產(chǎn)投資走強，PMI持續(xù)高于榮枯線，PPI等價格指標增長等；另一方面，企業(yè)盈利預期整體上修，盈利能力走強，資本開支增速反彈也相對有利港股。2）流動性：A股流動性長期好于港股，使得A股存在中小市值和新股溢價，AH股溢價水平和AH股的換手率比值成正比。但是當海外流動性比國內(nèi)更寬松，全球資金流入中國市場，AH換手率比值下降，港股可能相對受益而跑贏。3）匯率：港股本質(zhì)上仍以美元計價，表現(xiàn)受美元指數(shù)影響較大，而美元指數(shù)也受中外基本面差和流動性影響較大，歷史上恒生指數(shù)或相對A股表現(xiàn)在多數(shù)時間與美元指數(shù)負相關，美元走弱和人民幣走強階段往往港股有較好的表現(xiàn)，但隨著外資占A股的增加，美元對A股的影響也在加大。4）地緣風險和海外市場波動：港股對于外資而言屬于離岸市場，當海外地緣風險、政治風險事件平息，VIX指數(shù)回落相對利好港股，反之A股相對跑贏。5）賣空機制：在港股賣空比例處于高位時，當市場預期出現(xiàn)反轉，賣空盤平倉可能使港股彈性大于A股。

風格層面：1）宏觀因素：當中國經(jīng)濟增長較強，引發(fā)國內(nèi)利率上升和美元指數(shù)走弱，港股成長風格可能好于A股。2）產(chǎn)業(yè)因素：當港股特色的互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥行業(yè)受益產(chǎn)業(yè)政策和自身景氣周期，也有望推動港股成長好于A股。

行業(yè)/個股層面：1）基本面：當業(yè)績拐頭向上，ROE、盈利增速等指標實質(zhì)性改善，或者盈利預期上修，往往港股彈性好于A股，尤其是基本面困境反轉，AH溢價往往從較高水平收窄。2）流動性：港股的換手率相比A股差距越小，AH溢價通常更低，尤其是金融和老經(jīng)濟行業(yè)。3）內(nèi)外資認知差異：結合公募基金和北向資金持股以及個股覆蓋分析師數(shù)量可反映內(nèi)外資持股偏好，內(nèi)外資認知分歧越小，外資越偏好的股票，AH股溢價越低，而且內(nèi)外資偏好度變化也將動態(tài)影響AH溢價變化。4）市值：市值規(guī)模相對較大的公司，AH溢價平均也更低，中小市值在港股折價明顯。5）股息率和估值：股息率越高、估值越低的公司，投資者更可能關注港股價值，AH溢價平均更低，但估值下跌僅在基本面改善時，港股可能跑贏A股。

未來A股和港股的相對表現(xiàn)展望和潛在結構機會。港股本輪跑贏A股來自三重壓力（政策環(huán)境及地緣局勢影響風險偏好，美聯(lián)儲緊縮影響融資成本和流動性，中國增長影響盈利）同時緩解，與以往港股跑贏階段的差異在于前兩者，以及前期港股估值跌至近20年新低。在風險溢價修復結束（第一步，去年11月完成）和估值修復接近完成（第二步，進行中）后，我們判斷港股跑贏A股的支持因素已大部分得到兌現(xiàn)。短期美元有階段性走強的風險，更明顯的趨勢性拐點或待下半年，或對港股有壓制。但中期來看，隨著中國防疫政策優(yōu)化和“穩(wěn)增長”繼續(xù)發(fā)力，充分發(fā)揮內(nèi)需市場潛力大、改革空間足的優(yōu)勢，下半年如果經(jīng)濟和企業(yè)盈利修復動能仍較強，屆時港股有望再度跑贏。

結構層面，一方面如果中國經(jīng)濟明顯走強帶動美元回落和人民幣升值，港股成長風格仍有跑贏A股成長的機會，尤其是港股特色的互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥等行業(yè)；另一方面，部分業(yè)績周期性強，估值調(diào)整更充分，當前仍處于基本面筑底的行業(yè)或個股可能修復彈性更大，如原材料、資本品等傳統(tǒng)老經(jīng)濟行業(yè)。

關鍵詞： 和人民幣 中金公司 差異較大