今日（5月18日），小米“代工廠”廣東德爾瑪科技股份有限公司（下稱“德爾瑪”，301332.SZ）正式在深交所掛牌上市。
(資料圖片僅供參考)
德爾瑪此次IPO募資凈額為12.31億元，開盤價為14.81元/股，與發行價持平；盤中一度破發。截至5月18日收盤，德爾瑪報收14.34元/股，對應市值66.19億元，較發行價下跌3.17%。
德爾瑪是一家集自主研發、原創設計、自有生產、自營銷售于一體的創新家電品牌企業。德爾瑪旗下品牌包括“德爾瑪”、“飛利浦”、“薇新”等，主要產品類型包括家居環境類、水健康類、個護健康類以及生活衛浴類。
德爾瑪上市之路并不那么順暢，此前，2021年6月首次交表后，截至目前已經歷三輪問詢，招股書兩次更新。
「不二研究」據其新版招股書發現：2022年，德爾瑪營收為33.07億元，同比增加8.85%；同期凈利潤為1.91億元，同比增加12.35%。
2019-2021年，盡管德爾瑪依靠品牌代理和小米代工ODM實現營收高增長，但其自有品牌“德爾瑪”產品收入占比逐年下滑，而授權品牌“飛利浦”幾乎占據主營收入的半壁江山。以2022年為例，來自自有品牌的收入占比為28.43%；品牌代理的收入占比為49.03%。
▲圖源:德爾瑪官微
去年9月的一篇舊文（《德爾瑪IPO一波三折,85后創始人蔡鐵強繼續"上市夢"》）中，我們聚焦于德爾瑪一波三折上市路，其毛利率逐年走低，且凈利增速斷崖下跌。
時至今日，頭頂“代工廠”標簽的德爾瑪盈利能力仍待解、自主創新能力存疑，上市后能否擺脫代工貼牌“依賴癥”？由此，「不二研究」更新了9月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：
后疫情時代，小家電爆紅后逐漸退火，但去年疫情再次抬頭，宅家經濟再次翻紅，賽道越發擁擠。
除了小熊電器、新寶股份等小家電企業外，小米、美的、格力等家電龍頭也爭相布局。另外，亦有多家企業欲借小家電之風登陸二級市場。
▲圖源:德爾瑪官微
去年2月18日，空氣炸鍋第一股——比依股份（603215.SH）成功上市，被宅家練廚藝帶火的空氣炸鍋第一股，一經上市便收獲6連板。
在「不二研究」看來，小家電賽道已儼然一片紅海，德爾瑪目前盈利能力受困嚴重，代工和品牌授權模式拖累核心競爭力，自主品牌份額越來越低，專利糾紛纏身，自主創新能力存疑。
2011年，蔡鐵強在佛山順德創立了小家電自主品牌德爾瑪，主營產品包括環境加濕、吸塵清潔、生活小家電、廚房小家電等。
在經歷了10年的發展后，德爾瑪在2021年6月與創業板交表，開始走上IPO之路。
據德爾瑪招股書顯示，2019-2022年其分別取得營收15.17億、22.28億、30.38億和33.07億；分別同比增長56.91%、46.89%、53.27%和8.85%。
從營收看，德爾瑪的增長已明顯放緩，其歸母凈利潤增速也顯得不那么盡如人意。據其招股書顯示，德爾瑪2019-2022年歸母凈利潤分別為1.11億、1.73億、1.70億和1.91億。
在營收穩定增長的情況下，德爾瑪的歸母凈利潤增速呈斷崖式下跌。顯然，其盈利能力出現了問題，據德爾瑪招股書顯示，2019-2022年其毛利分別為5.51億元、7.19億元、8.87億元和9.75億元，對應毛利率分別為36.37%、32.26%、29.21%和29.53%。
德爾瑪的毛利率水平呈明顯下降趨勢，德爾瑪招股書將其毛利率下降歸因于原材料漲價和業務結構變化。
然而，「不二研究」認為，原材料漲價并非德爾瑪毛利率下降的主因。據其招股書顯示，2019年-2022年行業內可比公司毛利率均值分別為33.17%、34.51%、32.71%和34.41%，波動幅度并不大。若原材料漲價導致毛利率下降，影響的將是整個行業，但是整個行業的毛利率變化并沒有像德爾瑪一般呈明顯下降趨勢。
因此，在「不二研究」看來，德爾瑪的盈利能力困境主因更多的是因為其業務結構的變化，ODM和商標授權業務在德爾瑪的主營業務中占比越來越重。
德爾瑪的業務可以分為品牌代理、小米代工ODM、自主品牌三大部分。
在2018年前，德爾瑪的小家電業務并不掙錢，在營收達到6.54億元的情況下，凈利潤卻為-0.85億元。但是在2018年，德爾瑪在中信產業基金的扶持下收購了飛利浦的水健康業務，并獲得華帝股份的品牌授權后，其業績開始“起飛”。在2019年下半年，德爾瑪更進一步，與小米達成戰略合作，米家ODM再次助力其營收上升。
但是，「不二研究」認為，盡管德爾瑪近年靠品牌代理和小米代工ODM取得了不錯的營收漲幅，但是犧牲的卻是自身的盈利能力，以及對未來業績的確定性。
據德爾瑪招股書顯示，德爾瑪自有品牌“德爾瑪”和“薇新”的業績占比從2018年的65.38%降至2022年的29.05%，自有品牌的業績占比已僅剩3成；授權品牌飛利浦及華帝的業績占比則從2018年的15.15%增至2022年的52.16%；ODM業務也發展很快，從2018年的占比12.14%增至2022年的18.51%。
飛利浦和華帝的商標授權看似為德爾瑪帶來了巨大的業績增長，但背后潛藏的風險也顯而易見。據德爾瑪招股書顯示，德爾瑪與皇家飛利浦簽訂的《飛利浦商標許可協議》許可期限為2018年7月1日至2038年6月30日，而與華帝股份簽署的商標授權許可合同的期限為一年，每年的延續都需提交續約申請。
商標授權背后潛在的被收回風險為德爾瑪的前景蒙上了第一層不確定性。
第二層的不確定性來自于米家ODM，ODM與商標授權一樣為德爾瑪帶來了業績的增長，但是犧牲的卻是盈利能力。據德爾瑪招股書顯示，米家ODM業務2019年-2022上半年的毛利率分別為27.53%、19.18%、12.57%和8.79%，毛利率水平逐年下降，德爾瑪在小米面前的議價能力顯然是非常低的，未來要繼續與小米合作，毛利率甚至有進一步下降風險。
除此以外，B端米家ODM業務占比的上升，對德爾瑪的現金流和應收賬款亦產生了較大壓力，據德爾瑪招股書顯示，截至2022年經營活動產生的現金流凈額為2.68億元，德爾瑪解釋為其報告期內存貨規模擴大。
但是，「不二研究」認為，在ODM模式下的回款周期增長對其現金流影響以不可忽視。據德爾瑪招股書顯示，德爾瑪的應收賬款周轉率明顯低于行業均值且呈明顯下降趨勢，這也是米家ODM模式為其帶來的弊病。
因此，在「不二研究」看來，德爾瑪不斷增長的商標授權和米家ODM業務為其未來前景帶來了強烈的不確定性，德爾瑪想要成功上市并在小家電紅海市場走到最后，加強自主品牌的占比和創新能力才是王道。
除了業務結構問題外，德爾瑪還存在許多被質疑的地方，在其上交招股書后，深交所對其進行了問詢，問題多達30個。
德爾瑪的上市之路必然十分曲折，除了業務結構問題外，「不二研究」認為德爾瑪還存在三個較為容易被質疑的問題，分別為：重營銷輕研發、與“美的”的專利訴訟、直播帶貨帶來的稅收質疑。
首先，德爾瑪重營銷輕研發情況明顯。
據德爾瑪招股書顯示，其研發費用率從2019年-2022年分別為3.59%、3.36%、3.64%和3.70%，而同期的銷售費用率卻達16.92%、15.41%、14.93%和15.53%，銷售費用率顯著高于研發費用率。
重營銷輕研發的情況其實在我國小家電行業并不罕見。「不二研究」認為，在行業仍處“藍海”增量市場時，以重營銷輕研發的模式搶占市場份額對壁壘不高的小家電市場而言無可厚非，但是目前小家電行業儼然已進入“紅海”存量市場廝殺之局，品控和創新能力對身處“競技場”的企業便顯得尤為重要了。
而德爾瑪雖然在2022年已經加大了研發費用投入，但是仍遠低于銷售費用，未來若不加大研發投入，提高自身品控及自主創新能力，在小家電的“競技場”中將難以脫穎而出。
其次，去年與“美的”的專利訴訟問題也反映出德爾瑪的創新能力不足。
據其回復深交所問詢函顯示，美的集團子公司佛山市順德區美的飲水機制造有限公司(下稱“佛山美的”)與德爾瑪有5起未決訴訟，且德爾瑪均為被告方，相關訴訟的起訴狀載明賠償金額累計2820萬元。
這5起訴訟均為知識產權訴訟，訴訟產品涉及4款凈水器產品。
盡管本次訴訟所涉及產品占德爾瑪業務比例不高，但是這也從側面顯示出小家電行業同質化嚴重，德爾瑪的創新能力亟待提高。
最后，是被德爾瑪寄予厚望的直播帶貨背后潛藏的合規風險。
▲圖源:德爾瑪官微
據其招股書顯示，德爾瑪主要通過電商平臺、線上直銷和線上經銷方式在天貓商城及淘寶平臺、京東商城等主流電商平臺進行銷售。2019-2022年，德爾瑪線上銷售收入占比分別為71.58%、61.68%、49.68%和54.23%，盡管2019-2021年占比在下降，但仍處于較高水平。
在線上銷售上，直播帶貨模式也是德爾瑪的主流銷售手段之一，但近年來不少頭部主播接連“塌房”，其中因逃稅被追繳處罰13.41億元的薇婭正是德爾瑪的主要合作伙伴之一。
因此，深交所亦對其直播帶貨模式進行問詢，要求德爾瑪進行說明。
▲圖源:freepik
利用此模式雖然能在短期內獲取巨大流量和銷量，但也存在不小的風險，消費者容易將主播形象與產品掛鉤，一旦主播“翻車”，產品銷售也容易受到影響。其次，若存在稅收問題，對德爾瑪的聲譽以及合規風險也是較大的打擊。
在「不二研究」看來，德爾瑪的上市之路可謂是越發曲折，除了產品結構問題待解，自主創新能力等能力的缺乏也讓投資者為其打上問號。
隨著疫情逐漸緩解，疫情期間火熱的小家電市場也開始“退燒”。根據中商產業研究院數據顯示，2022年小家電零售額總計520.3億元，同比下降6.7%；零售量22049萬臺，同比下降12.7%。
小熊電器、新寶股份等小家電上市公司2022年的業績均有所回調，股價更是深度回調。
德爾瑪在提交招股書后，兩度更新招股書，在其營收持續高增的背后，潛藏的是前景的不確定性，德爾瑪的上市是為了解決其自身品牌的短板還是只是背后資本的推動？
本文部分參考資料：
1.《IPO觀察｜專利糾紛纏身，踩雷薇婭等主播，德爾瑪沖擊創業板》，金融界
2.《德爾瑪為他人做嫁衣》，澎湃
3.《盈利依靠飛利浦、做小米“代工廠”，小家電德爾瑪沖刺上市》，AI財經社
本文來自微信公眾號 “不二研究”（ID：bueryanjiu），作者：若楠 熊生，36氪經授權發布。
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