改革開放推動了資本市場與基金行業的誕生，經過20多年砥礪奮進、風雨兼程的發展，基金已經成為資本市場的中流砥柱。在新時代背景下，資本市場發展步入新階段，在證券市場即將迎來30周年之際，騰訊財經特別推出《基金大咖說》欄目，邀請中外頂級基金人士，通過對話傳遞專業聲音，解讀當前政策熱點，前瞻未來投資方向。
騰訊財經 喬蕾
今年美聯儲貨幣政策轉向帶動了全球新一輪降息潮，在全球利率中樞不斷下行的背景下，越來越多的經濟體加入了負利率的行列。
丹麥甚至推出了全球首個負利率貼息房貸業務，借1萬還9000已不再是天方夜譚。
在全球低利率時代下，隨著金融對外開放的不斷加速，中國債市對外資的吸引程度逐步增強。作為中國債券市場上最早的一批從業者，鵬揚基金總經理楊愛斌對20年來中國債市的發展感觸頗多。
他認為中國債券利率較高，有很高的投資價值，一定會吸引大量海外資金，未來人民幣升值的壓力要遠大于貶值壓力。
面對復雜的外部環境和國內的經濟下行壓力，中國貨幣政策將作何選擇?楊愛斌表示，雖然中國經濟回落趨勢不改，但是壓力已經在減緩，短期之內難以降息。
放眼全球，對于市場普遍擔憂的美國經濟衰退風險，他則認為可能性較小，“美國出現衰退的概率不超過30%，美國經濟唯一的風險是美股是否會崩盤。”
鵬揚基金作為全國首家“私轉公”的基金公司，成立3年非貨幣公募基金規模即沖入行業前31%。這其中離不開這位債券投資戰場“無名英雄”的辛勤耕耘。
在20多年的投資實踐中他煉成了一套“獨門秘籍”，擅長在市場形勢尚不明朗時就出手，獲得超預期的投資收益。去年楊愛斌榮獲了“中國基金業20年最佳基金經理”稱號，也是為數不多的獲此殊榮的債券基金經理。
相信鵬揚基金未來會如楊愛斌當時在獲獎寄語中所說那樣，“展望未來，定將不忘初心，不負所望，以專業創造價值，回報投資人的信任和支持。”
一、通脹?其實是被“豬通脹”掩蓋的通縮
騰訊財經：您曾認為中國未來兩年通縮的風險遠大于通脹，現在是否還持有相同觀點?
楊愛斌：這要看如何去衡量通貨緊縮和通貨膨脹。現在的通脹是“豬通脹”導致的，實際應該是被“豬通脹”掩蓋的通貨緊縮。如果把豬肉上漲的價格拿掉，食品方面，最近蔬菜、水果價格實際下跌得非常明顯。
我們公司研究數據發現， CPI非食品價格三個月環比增長率只有1.5%-1.6%，處于偏低水平;工業品價格7、8月份下跌，9月份環比剛剛轉正，只有0.1%。最近石油價格又開始下跌，黑色系價格也開始下跌，PPI價格總體是在通縮邊緣上。所以現在的通脹實際上是被“豬通脹”掩蓋的通縮。
2003年、2004年當時PPI特別高，非食品價格也很高，但是CPI并不高。當年中金公司許小年有一個著名的言論“沒有溫度的高燒”。所以我覺得跟當年的那一幕相比，現在實際上是正好倒過來的。你說未來到底是通脹還是通縮呢?
二、未來中國經濟回落趨勢不變 但壓力在減緩
騰訊財經：賣方分析師普遍認為，第三、四季度可能是經濟最差季，您怎么看?
楊愛斌：現在很多賣方分析師認為經濟將觸底回升，包括市場給的預期也認為經濟可能會企穩回升。第三季度國內GDP同比增長6.0%，創近年來新低。第三季度名義GDP是7.6%，比第二季度的8.3%也有比較明顯回落，也創近幾年來新低。
我國歷年GDP及同比增長率 數據來源：國家統計局
但是在經濟不斷回落的過程中，我們也看到一些好的數據，比如，9月的工業增加值相比8月回升，我們中國經濟領先的PMI指標，也相比8月份也有回暖跡象。
從鵬揚基金的宏觀經濟模型來看，經濟領先指標雖然還在回落，但是回落的幅度減弱了。我們對未來經濟大的判斷是回落趨勢不改，但是壓力可能在減緩。這可能有兩個背景：一是全球貨幣政策開始重新變得寬松，比如美國連續降息，全世界有很多國家都在降息。從外部環境來看，這對中國經濟也稍微能減緩一點負面影響。
二是從中國內部來看，2020年地方政府專項債額度可能提前發行。LPR利率下降等等，也對經濟有一定托底的作用。所以我們判斷，經濟回落趨勢不改，但是有企穩跡象。
三、無風險利率有下調空間 短期內難以降息
騰訊財經：市場普遍預期10月LPR利率將下調但卻維持不變，您怎么看?未來還有下行空間嗎?
楊愛斌：第三季度的貨幣政策例會報告里提到，要明顯降低整個社會的融資成本。從貨幣政策最重要的文件傳遞精神來看，未來LPR利率應該還有持續下調的空間。10月LPR沒有降，可能有兩方面原因：
第一，對應我們公開市場的操作利率，比如七天的回購利率，央行沒有降，這意味著整個銀行資金端的成本沒有出現下降。
第二，9月工業品價格指數環比轉正，變成0.1%。在這種背景下，企業實際融資成本是在下降的。
所以這時LPR的利率下不降也很正常，但是不代表未來的趨勢不降。
騰訊財經：結合當前國內外經濟環境，您對未來國內貨幣政策有怎樣的預期?會降準或降息嗎?
楊愛斌：貨幣政策的決策是由很多因素決定的，比較復雜，通常是由經濟增長、通貨膨脹、就業和國際收支這四大變量決定的。央行要制定貨幣政策，面臨很多因素。如果單純從中國經濟增長來看，因為經濟總體呈現L型下行，這個周期應該比較長。所以從經濟增長的角度來看，我們現在的無風險利率是偏高的，應該有下調的空間。
第二，通貨膨脹。短期來看CPI畢竟是破3%了，甚至，現在市場預期明年一季度CPI可能會破3.5%。在這種背景下，CPI對大多數老百姓的情緒影響比較大，所以貨幣政策還是受“豬通脹”制約，短期之內要降息是有困難的。
雖然我們堅持房地產的“房住不炒”的定位，但是老百姓還是堅信房價會上漲，買房的欲望還是非常強烈。在這種背景下，為了避免老百姓投機炒房，可能短期內也會維持中性而不是非常寬松的貨幣政策。
另外，人民幣還有比較強的貶值預期。在這種背景下，也不希望我們的貨幣政策過于寬松。
隨著“豬通脹”和人民幣貶值壓力的消除，隨著我們房地產市場逐步穩定，我們貨幣政策的調整空間一定是打開的。
四、人民幣升值壓力遠大于貶值壓力 中國資產被嚴重低估
騰訊財經：今年以來外資不斷增持中國國債，在某些時點甚至還跑贏中資機構，您怎么看這種現象?
楊愛斌：第一、外資持有中國債券的量實際上很少，不到3萬億元，而中國債券市場的規模超過90萬億，占比不到3%，外資持有中國債券市場實際量是很小的。我不太認為外資整體能夠明顯跑贏國內機構，不過，我也沒有準確的數據。
第二，從全世界來看，尤其是對歐洲機構來說，中國債券市場具有非常好的投資價值，它們連公司債、垃圾債都快搞成負利率了，國債早就是負利率了。而中國是全球第二大經濟體，而且是增長非常快的第二大經濟體，中國的國債還免稅，我們的國債利率現在是3.25%，折算稅前利率超過4.3%。這是非常有吸引力的債券市場。
當然，外資現在對中國債券市場都很感興趣，但是還沒有大規模地進入，因為擔心人民幣貶值。我跟他們的觀點非常不同，我覺得人民幣是應該有升值的壓力，而不是貶值的壓力。從這個意義上來說，如果人民幣還要升值，我們的債券利率就比國外高太多了，中國債券的投資價值是很好的，所以外資先知先覺覬覦中國的債券市場，我認為他們是聰明的投資人。
騰訊財經：您認為人民幣升值的動力來自哪里?
楊愛斌：最核心的一個原因是，即使中國經濟的增長速度放緩，但是我們的增長速度仍然比許多國家要快。
第二，一個國家的貨幣升值取決于對這個國家的信心。這一次70周年國慶，讓每一個中國人都能夠感受到自豪感。國內穩定、強大，能夠給老百姓創造新的機會，這樣一個國家的貨幣怎么可能有貶值空間呢?
第三，我們國內的利率比國外高那么多，相信海外資金最終會發現中國的資產是被嚴重低估了。
五、中國未來不太可能會出現負利率
騰訊財經：全球的利率都在下調，甚至有些國家出現負利率，未來中國有可能出現負利率嗎?
楊愛斌：我不太認為中國會出現負利率，但是未來兩三年，我們的利率應該還有往下走的空間。利率是由借貸需求和資金的供求來決定的，換言之就是想儲蓄的人多，還是想投資的人多，這決定了利率的高低。
國外之所以負利率，是因為哪怕利率再低，老百姓也不愿意投資，也不愿意消費，更不用說借錢消費了。對于中國來說，現在老百姓對房地產市場的投資欲望特別強烈，所以有借貸的需求。
過去這幾年中國的經濟結構中固定資產投資占比偏高，一些企業投資的攤子鋪得太大，所以即便利率再高它也要借。當這些企業融資以及房地產的過度投機性需求降低之后，我們的借貸需求減弱。這時儲蓄資金供應增長，相對借貸需求的下降，盈余是增加的。在這種背景下，利率一定是往下走的。
騰訊財經：今年債券違約數量相比去年沒有減少，但是市場情緒有所溫和，為什么會出現這種狀況?
楊愛斌：今年債券違約的數量和規模，其實并沒有減少，甚至今年還有包商銀行事件，過去認為是不可能違約的銀行都出現違約了，這說明大的監管環境還是允許違約繼續，有序地打破剛兌，釋放風險。這個方向是沒有改變的，這也和金融防風險三大攻堅戰總體方針是一致的。
但為什么市場會感覺到金融機構違約，不像去年那么痛苦呢?這得益于各個機構在面對違約時，后續的一套處理機制比過去更完善，更有經驗。比如對公募基金來說，過去如果違約了，就會面臨基金贖回、凈值暴跌，凈值暴跌再加劇贖回，形成一個惡性循環。
但是今年公募基金推出了側袋機制，可以把違約的債券裝到一個側袋基金里，沒有違約的資產是正常的，沒有贖回的。對公募基金來說就不會出現違約、贖回、凈值暴跌和再加劇贖回這樣的惡性循環。
對一些非公募基金資產管理機構來說，經歷了過去兩年的違約，它們的風控部門、壞賬催收部門和法律合規部門已經很有經驗應對，所以大家的痛苦程度在減弱。
六、美股如果跌20%-30% 美國經濟將進入衰退區間
騰訊財經：10月美債的收益率倒掛逐漸恢復，為何市場對美國經濟衰退風險的擔憂并沒有減少?
楊愛斌：美債利率從去年10月份的3.25%，一路下跌到今年的1.5%，接近2016年以來的新低。這一年利率下行，反映了市場對美國經濟衰退的擔憂。包括一些經濟指標，比如企業開支數據、采購經理人等領先指標都表現得不是很好。
理論上，美國經濟是有衰退的風險。但我們公司最近做了一個研究發現，目前從各個指標對比來看，美國出現衰退的概率不超過30%，而大概率是放緩的過程和趨勢。
核心的問題在于，美國經濟最重要的部分是居民消費，消費是美國經濟最重要的構成，居民部門并沒有上杠桿。而它的企業部門是上了杠桿的，主要是回購股票，所以美股經濟的風險在美國股票。如果因為美聯儲預防式的降息，導致美國股票市場始終維持在一個相對偏高的位置，通過股票市場引導出美國的杠桿破滅。如果這個鏈條打斷了，理論上來說美國就要真正地進入到衰退區間。目前看這個風險還沒有爆發。
美國房地產市場很健康，金融危機之后美國這么多年經濟復蘇，但是老百姓再也不去買房子了，所以它的房地產市場很健康，長端利率又回到1.5%左右，意味著長期按揭貸款的利率也下行了。這對美國房地產市場又形成了支撐。
綜合來看，美國經濟唯一的風險就在于美國股票市場會不會崩盤，如果美股出現20%或者30%下跌，美國就要進入衰退了。但是目前這個情景是一個極小概率的事件。
七、明年資本市場可能還有較大波動
騰訊財經：近兩年經濟的不確定性提高，對資本市場投資帶來各種挑戰，鵬揚基金是如何應對市場的劇烈波動?
楊愛斌：這幾年市場面臨比較大的波動，也許2020年仍然還有較大波動。
對于我們基金管理人來說，最重要的應對措施，第一，要做前瞻性的研究和情景演練。比如如果發生了某種事件，我們的投資組合會受到怎樣的損失?我們應該去做哪些應對措施，把我們的損失放在可控的程度之內?如何最大程度上利用這種情況，布局相對受益的資產?
正如中國古話所說，凡事預則立，不預則廢。做好了預防，等出現這種情況時，損失和風險就是可控的。
第二，預測未來是非常困難的一件事情。即使預測，也有準和不準的概率，甚至還有預測錯誤的概率。在這種情況下，唯一能做的事情就是分散組合。一方面，每一個資產進行分散投資;另一方面，對一些不同風險、負相關的資產類別進行組合投資。這種情況下，不管發生什么樣的情景，哪怕是預測錯了，整個基金的風險也在可控的范圍之內，這就是我們作為機構投資人，在管理風險上面所采取的一些做法。
八、A股估值在全世界都很便宜，但波動性太大
騰訊財經：從大類資產的配置角度來說，您認為現在哪類資產更低估、更值得優先配置?
楊愛斌：我們配置資產，一方面取決于你對未來的預期收益，另外一方面，還要去評估風險。換言之，你取得這個收益的把握性、確定性有多高。如果假設對某一個資產的預測特別準確，對它的預測收益率又特別高，理論上講，就可以對這個資產類別下重倉。
作為公募基金公司，我們投資的標準工具是股票、債券和貨幣類工具這最重要的三大資產類別。目前來看，債券的收益率是3.25%，接近3.3%，相對經濟基本面，它的價值非常明顯，非常有投資價值。同時，它的確定性也是比較高的，所以這個資產目前是我們配置的首選。
但問題在于債券的絕對收益空間目前是有限的，還受到“豬通脹”的制約，也受到房地產的制約，所以短期之內盡管確定性很好，但是它的收益空間有限。
另一方面，現在股票整體的估值并不貴，尤其是以上證50為代表的估值放在全世界也是很便宜的，放在歷史的維度來看也比較便宜。包括中證500指數，如果放到歷史的范圍中來看，其實也是很便宜的。一旦股票市場轉牛，它上漲的空間是很大的。
但問題在于我們的股票市場波動性特別大，而且未來面臨著外部因素的不確定性，也面臨著經濟下行的不確定性。股票市場還在大幅度擴容，股票的供應量特別多，還有很多股票面臨著估值回歸。股票市場有收益空間，但是波動性又太大了。在這種背景下，我們的建議是均衡的、混合型的策略會更符合當前的市場狀況。
九、規模大的爆款基金很難賺錢 這是客觀規律
騰訊財經：近兩年爆款基金頻現，但爆款基金收益率三年內跑贏大盤的不足五成，您怎么看這種現象?
楊愛斌：我覺得這有兩方面原因，第一，投資有一種說法，規模是回報的敵人。爆款基金通常規模很大，發了那么大的規模，想再像過去一樣取得很好的超額收益，這肯定是矛盾的、很難的，這是客觀規律，誰也回避不了。
第二，我們基金行業，尤其是基金公司、基金銷售渠道和基金投資者這三者之間過去的運行模式，我始終覺得是存在問題的。因為投資者教育工作做得還不夠，投資者喜歡追漲殺跌，喜歡用過去一段時間的收益率來簡單地線性外推未來的收益率。
五道口金融學院的一個研究顯示，一年內排名最好的基金往往下一年大概率排名后50%。投資者按照過去一年業績最好的基金投資，往往結果是跑輸了市場，也跑輸了指數，就會產生爆款基金不賺錢的現象，這是我們不希望看到的一個局面。
騰訊財經：近期基金投顧試點啟動，這是否會改變投資者追漲殺跌的狀況，基金行業的競爭會更激烈嗎?
楊愛斌：國外基金銷售主要是投資顧問的銷售模式，基金第三方銷售公司向客戶收取投資顧問費。既然要向客戶收投資顧問費，它就要在合適的時機、合適的位置、把合適的品種賣給投資人，讓投資人賺錢才是唯一的目的。如果投資人買的基金總是虧錢，就不可能收到投資顧問費，這是國外的基金行業生態。
中國不一樣，中國的基金銷售最重要的渠道是銀行，銀行收取基金的認購費，基金周轉得越快越好。一個客戶如果只有10萬塊錢，每三個月買一波基金，一年周轉40萬，它可以賺4次認購費。這種模式追逐的目標就是哪個基金賣得好就去賣哪個基金，但是這顯然讓基金公司疲于奔命、追漲殺跌，最終基金投資者也沒成長起來。
基金投顧初期只是由基金公司開展業務，這只是一個開始，要改變整個基金行業的生態，未來還有很多路要走。短期內由于門檻的原因，試點的基金公司也很少，基金公司直銷在整個基金行業的客戶占比微乎其微，所以短期要改變基金行業現狀還任重道遠。
十、養老目標基金增長空間巨大 期待稅收遞延政策出臺
騰訊財經：之前火熱的養老基金，目前近五成的產品規模不足一個億，您怎么看這種現象?
楊愛斌：養老基金是去年才推出的一個新品種，是證監會、中國基金業協會非常支持的發展方向。我覺得在發展初期表現得比較慢一點是正常的。就好比2000年香港推出強積金，一開始不是那么成功，但是隨著時間推移，總的來說還是比較成功的。所以我們不要用一年的時間去評判一個未來二十年、三十年也許會是一個很成功的事情，一年的時間還太短，不要下定論。
第二，當前養老FOF如果要快速地發展，可能還缺一點政策東風。比如說養老FOF的稅收遞延政策，能不能早日正式出臺。如果出臺的話，假設老百姓每個月能夠定投一千元，日積月累，未來的增長空間還是非常大的。
從長遠來看，今年美國第三支柱個人養老基金賬戶余額高達9.4萬億美元，這么大的一個市場，而中國現在基本上是0，這是一個非常重要的發展方向。作為鵬揚基金來說，哪怕短期不賺錢，如果我們滿足條件，會第一時間參與養老目標基金業務，這是一個值得戰略性投入的方向。
騰訊財經：公募基金分類注冊機制已經實施，其中對債券基金的限制引發了業內關注，您怎么看?
楊愛斌：這幾年債券基金發展比較快，其中有一些定制化的債券基金，并不符合監管的發展方向，所以分類注冊機制也反映了監管的引導，對整個行業來說是可以理解的一件事情。
從另一個角度來看，這并不意味著債券基金的發行就會顯著減慢。因為按照新的分類機制，符合標準的基金公司產品是可以走快速通道的，審批時間比過去要快。并且實行新的分類機制之后，即使不使用快速通道，審批時效也比過去要加快。
打個簡單的比方，一堆人都想從屋子里通過一個門出去，如果沒有規則，不分類，大家一窩蜂地去擠，誰也出不去。但現在，分成四個通道，有序地推進，效率實際上是更高的。
從這個意義上來說，也許用不了多久，無論是什么基金，只要不是特殊監管的債券型基金，注冊的時間比過去要縮短，效率比過去要高。這才是真實情況，所以并不用擔心債券基金就不批了，或者很慢，根本不是這么回事。
十一、無法預測核心資產泡沫何時破滅
騰訊財經：外資正加速在中國布局，今年外資持股的市值已經接近國內公募基金，這將如何影響中國資本市場?
楊愛斌：這對中國資本市場的影響非常深遠。今年A股的核心資產一直在漲，因為外資進來，就是買買買，而且外資買了之后基本是不輕易賣出，買核心資產的理念，對國內機構投資人的影響是很大的。
但即使到目前為止，外資在中國A股的占比仍然不到3%，占比其實并不大。以韓國的歷史經驗來看，外資的占比非常大。尤其是現在國外都是負利率，資產價格非常貴，未來的預期回報非常低的背景下，中國是大規模的資本市場里，還能提供雙位數以上回報的資本市場之一。我堅信未來外資對中國的資本市場，無論是股票市場還是債券市場，參與的力度會越來越大。
騰訊財經：很多人在說核心資產存在泡沫，但是外資還在不斷買入，未來會出現泡沫破裂的情況嗎?
楊愛斌：任何一個資產如果出現泡沫了，最終還是要破滅的。但是我們永遠不要去預測這個泡沫會多大，什么時候破滅，我們無法預測。
十二、人多的地方不要去 比對手提前進場
騰訊財經：作為中國第一個私募轉公募的基金公司，為什么決定要轉型公募，在轉型過程中遇到了哪些挑戰?
楊愛斌：最主要的一個原因是，公募基金是最公開、最透明、成本最低的普惠理財方式，而且作為一個持牌的金融機構，公募基金更規范。
第二個原因，我們公司的私募業務主要是債券，而債券業務主要來自于機構，我們成為一個持牌的金融機構，更容易獲得在做私募時根本不可能獲得的業務，比如保險公司的業務，將來可能還有一些FOF的業務等等，新的業務機會會大幅增加。
當時遇到的困難比想象中要多，公募基金的監管合規成本和人員成本大幅提升。還有在初期發展公募基金的過程中，從過去面向私人銀行或者機構投資人，轉向發展零售業務，難度比過去要大得多。
我們在過去三年，在這方面做了很多投入、很多鋪墊，直到今天才看到了起色。剛剛公布的9月非貨幣公募基金規模排名，鵬揚基金的規模是388億元，排在43位，在137家基金公司中，排在了31%分位，超過了很多超10年的基金公司，公司的業務是大幅地發展。
我們非公募的業務方面也大幅度地擴張，整個鵬揚的全部資產規模已經接近800億，這比我們“私轉公”前巔峰時期接近翻倍。由此可見，我們雖然投入了三年，但現在看來轉型對我們來說是值得的。
騰訊財經：回顧20多年的投資經歷，您有哪些感悟，有哪些經驗可以分享給普通投資者?
楊愛斌：我的投資風格是標準的左側投資，喜歡走在市場趨勢前面一點，當對手還沒有看清楚未來市場大形勢的時候，我往往提前出手。用現在投資的一句俗話，人多的地方不要去，太擁擠的交易不要做。盡量去找風險更小，或者你看得懂的，但是有無限想象空間的投資品種，我更喜歡抓這樣的機會。當我買一個東西的時候，它最多能跌多少，我看得清清楚楚，但是漲多少，也許會遠超我的預期。這就是我二十年投資生涯里最重要的經驗。
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