作者：柏文喜，中國企業資本聯盟副理事長，中國社會科學院大學研究生院特聘導師

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如果沒有意外，4月25日，珠海萬達商管第三次港交所遞表失效。再加上前幾天業內傳得厲害的老王退休、萬達地產打包出售，萬達又一次站上了風口浪尖。

作為行業標桿企業，一舉一動引發關注是自然而然的事情。不過，看到幾篇報道談及對萬達未來擔憂之后，作為與中國商業地產一起成長的行業人士，我認為還是應該從行業發展的角度，就萬達商管上市的事情談談自己的認知和看法，厘清一些誤區，其實也是絕大部分地產企業面臨的普遍性問題，以供大家參考和探討。

01 關于萬達商管上市的準入條件問題

萬達自港股私有化退市并以登陸A股作為目標以后，業內和坊間可以看到的是，一方面萬達以準上市公司規范透明的企業治理標準來要求自己，另一方面也不斷按照資本市場的要求與偏好來進行業務和資本架構重組，在力圖促進企業快速發展的同時以促進企業價值的持續成長。這也是萬達先后實現去地產化、輕資產化和引進珠海國資，并將上市主體重組和遷冊珠海、將上市地轉向港股的主要原因。

因此，就目前萬達擬上市主體的珠海萬達商管來看，無論資本架構還是業務架構完全符合港股上市標準，而且也獲得了中國證監會赴港上市“小路條”，完成了港股上市的先期注冊程序。更何況萬達商管本身無論是營收規模，還是盈利能力與成長性，都無疑是當之無愧的全球第一，再加上經過幾年過渡后已完全走上輕資產化模式，萬達商管不引發市場關注都是不可能的。

可令所有人不解的是，珠海萬達商管遲遲拿不到所謂的上市“大路條”。通常情況下，H股上市公司從取得“小路條”到取得“大路條”只需3~6個月，過去從未出現因批復原因上市周期超過半年的企業。如2022年9月上市的萬科旗下物管股萬物云，與珠海萬達商管同屬管理服務企業，在取得小路條后約3個月即取得大路條。與珠海萬達商管同時提交赴港上市申請的融創服務，從交表到完成上市只用了105天。由于遲遲未取得中國證監會的“大路條”，珠海萬達商管已經創造了民營企業海外上市的最慢“紀錄”。

至于有聲音質疑萬達商管與母公司萬達集團之間的關聯交易問題，這實際上是對資本市場關于關聯交易的處理規則了解不夠而導致的。對于擬分拆上市的業務板塊而言，與母公司之間的關聯交易是難免的，只要在與母公司的具體交易中能夠作到公平合理并依照市場交易原則進行，且能得到董事會關于關聯交易審查程序的批準即可。另外，關于關聯交易和民營企業普遍涉及的家族化管理等A股的減分項，港股的相對寬容也是不少民營企業選擇在港股掛牌的原因之一。所以對于規范化程度本來就較高的萬達集團及萬達商管而言，關聯交易與家族化管理根本就不可能構成其上市的障礙。

所以，就企業基本條件和上市程序而言，萬達商管完全符合注冊制的港交所的準入標準，僅僅只是一個履行相關注冊程序，得到許可后選擇合適的窗口期以啟動招股工作與決定掛牌交易節點時間的問題了。

02 關于萬達商管上市延后的影響問題

萬達商管此次為轉向港股后的第三次遞表，因此在遞表有效期內未能達成上市許可而更加引人關注，這也必然引發上市延后的問題。而上市延后一方面會觸發業界關于企業流動性的擔憂和猜測，另一方面也會引發關于上市對賭條款的風險問題，這正是業界高度關注萬達商管上市延后問題的主要原因。

萬達商管目前已完成輕資產模式轉型，除現金流較好、ROE更高之外，這一模式之下企業發展無需太多的資本性開支，因此萬達商管本身并不存在明顯的流動性壓力，化解流動性壓力顯然并不是萬達商管上市的第一訴求。更通俗一點講就是，萬達商管在輕資產模式之下更顯發展從容，規模拓展并不需要太多的錢，錢多的話則可以發展快一點，錢少的話則可以發展慢一點而已。而且從萬達自身公布的財報和發布的發債報告來看，其賬面資金完全可以覆蓋一年內的償債壓力，同時萬達就此次未能達成上市目標可能觸發相關債權提前贖回問題預先做了妥善安排，年內萬達商管不存在任何流動性壓力。

如果非要說萬達商管存在流動性壓力的話，那也可能是來自于兩個方面：一個是萬達當初私有化退市時的私募融資以及中途騰挪中新加入投資者的退出訴求，另一個是萬達集團近年來重入地產開發領域且快速發展遭遇市場不振所傳導至萬達商管的流動性壓力。

解決這兩項流動性壓力的最好之道，當然還是萬達商管的如期上市，一則上市打通了私募融資的退出通道，從而化解了這一或然流動性壓力，二則作為萬達集團的最大租戶、最重要的收入來源之一并作為同一實際控制人之下的實體，萬達商管的流動性如果因為上市而更加充裕，則對于萬達集團而言也可給予更多的資本策應與協同性支持。

另外，就業界非常關注的萬達商管與私募投資者的關于上市對賭條款問題，從一個從業超過二十年的私募投資者的角度來看，我認為萬達商管如果不能如期上市的話對私募投資機構而言當然會帶來流動性壓力，但投資機構更多地會出于理性之下的利益最大化和代價與風險最小化考慮，而未必會啟動行使對賭條款所賦予的權利，繼續等待豐厚收獲和設法化解自身流動性壓力會是私募投資機構最有可能的選擇，更何況此次遞表失效之后還有6個月的較為充裕的時間,供萬達商管第四次遞表。

投資圈有句諺語，如果原始權益人輸了，那么所有人都輸了。再說了，輕資產模式之下企業生存與發展對于原始權益人的依賴性更是無法瞬息背離的。有媒體以恒大當初的流動性危機來比擬萬達，顯然是無視萬達足夠龐大的凈資產規模、超過500億元規模且快速增長的年租金收入所代表的權益價值，及其所能支持的流動性快速解決能力了。

03 如果萬達商管不能上市將會怎樣？

再退一步，假設萬達商管出現了最終無法上市這一情況時，萬達商管和萬達集團到底將會怎么樣，我估計這也是業界和坊間所共同關注的問題。我認為即使出現這一結果，萬達商管和萬達集團依然會安然無恙，只不過需要調整一下自身的發展節奏即可。

就目前已全面成功轉型輕資產模式的萬達商管而言，企業發展并不存在太大的資本性開支，而輕資產模式之下的企業規模拓展的邊界自然就是凈現金流為正，也就是說企業不可能在凈現金流為負的情況下去承接新項目的，而且萬達商管以目前的年租金收入超過500億的規模也為自身的流動性支持提供了無限可能。

因此，目前萬達的流動性壓力可能更多的僅僅是來自于近年來快速回歸且進入百強房企前三十名的房地產開發板塊。不過，在目前市況不好的情況下企業完全可以調整業務發展規劃，壓縮新拿地和新開工的資本性開支、加快推盤促進回款優化現金流，并以保交付和維護現金流安全、財務穩健為核心來調整開發業務節奏。

再不濟，房地產項目除了引進合作方、出讓項目股權等通常的化解資金壓力等方式之外，還可以以萬達商管現金流為依托發行不出表的REITs或者類REITs產品來對開發業務進行流動性支持。同樣，這一方式也能夠為萬達商管自身發行的債券及相關負債提供流動性支持，更何況在財務狀況優良的情況下“借新還舊”這一方式也是萬達商管可以選擇、市場接受度普遍較高且更便于操作的流動性解決方式。

因此，無論是從萬達集團和萬達商管的資產狀況、商業模式、業務布局，還是企業運行狀況來看，傳說中的前首富老王上周五旨在穩定管理團隊情緒的內部會議中所傳達的信心，都是有著堅實的財務測算基本盤作為支持的，更何況經歷過慘烈的“股債雙殺”考驗和戰略調整淬煉之后的萬達集團和萬達商管，以及萬達團隊有著更強的韌性和抗沖擊力呢？

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