經歷2020年大放水，再到2022年加息下資本市場的跌宕起伏，一些公司會在潮起潮落中展現出其本來面目，在過去的一年時間里，我們在資本市場見識了泡沫吹大后的幻滅，也有企業以其表現極力扭轉市場觀感的情景。
最近我們也會重點關注一些企業的表現，來判斷一輪大周期之后，企業的定性是否會隨之調整。
先從聯想集團做起。
之所以選擇此公司，主要為企業在資本市場存在諸多爭議(成長性空間)，而另一方面市盈率長期在10倍以下，市場中也充滿著“低估”言論。在一輪牛熊市之后，可能是討論聯想集團的好時機。
未來，聯想核心業務將由三大業務集團組成，分別為專注智能物聯網的IDG智能設備業務集團、專注智能基礎設施的ISG基礎設施方案業務集團(更名自DCG，數據中心業務集團)及專注行業智能與服務的SSG方案服務業務集團。
意在強化云計算業務對未來企業經營的權重。也基于此，資本市場中也就出現了將聯想估值向“云計算概念”偏轉的傾向(估值模型區別于原有IDC業務)，這也就更激發了我們對聯想集團的興趣。
加息開啟，誰在裸泳?
對于聯想集團，在過去兩年多時間里可謂是跌宕起伏，2020年初受疫情下全球資本市場大動蕩影響，連續下挫，直到2020年第四季度后才逐漸回到正值，彼時標普500和指數基金早已開啟牛市通道(受全球貨寬松影響)。
此階段內，聯想集團反應最慢，但進入2021年之后，聯想集團表現開始優于其他，且一直維持在高位，在加息等因素導致的資本市場大動蕩中，聯想集團表現仍然要好于標普500和指數基金。
這是令我們比較詫異的，原因在于如果聯想集團在高位僅僅是受益于貨幣超發，那么一旦貨幣流動性回撤，資本的風險偏好改變，這些企業必然是要摔的最狠(如奈飛，亞馬遜等等)，但聯想集團在此過程中基本經受了考驗，此階段股價上漲除貨幣因素之外，應該還有基本面因素。
在上圖中可以比較直觀看到，2018年之前的聯想集團確實遭遇著相當大的不確定性，這其中既有傳統業務成長性的收窄的原因，亦有第二曲線創新業務起步之艱難的因素，不過在2018年之后，其ROE走勢就大致與微軟保持了同頻步伐，尤其在疫情之后，兩家企業的ROE均在不斷優化進程中(原因下文有詳細介紹)。
上圖為聯想集團和微軟在過去十余年來 經營利潤率走勢情況，可以看到盡管兩家企業利潤率絕對值大有不同，但兩者升漲幅度極為接近，尤其在2018年之后，兩條線幾乎重回，表現了同一行業屬性強化下(云化紅利)企業基本面的全面轉好。
在最近公布的財富全球500里，聯想集團ROE位列上榜中國企業第二，僅次于中國醫藥，高ROE成色較重，對于吸引目標投資者，降低貨幣政策調整對市值的擾動至關重要。
資本市場中投資一家公司大致有兩種思考：其一，賺預期的錢，對于熱門高成長性行業，資本賺的往往是估值的溢價，盡管這些公司往往是在虧損;其二，賺穩定的收益和分紅預期，這些企業的ROE以及分紅比例都是長期投資者所重要仰賴的指標。
對于聯想集團，其實也經歷了一輪從投估值溢價到投收益率的過程，這其中既有產業啟程轉合之必然，也是企業經營必須面對的挑戰和機遇，兩大估值投資理念往往悄然之中完成逆轉，令市場猝不及防。
在2022/23財年Q1中，ISG(基礎設施方案業務)經營性盈利達到1100萬美元，SSG(方案服務業務)總營收達到15億美元，經營性盈利高達22.6%，兩大業務對集團經營性盈利貢獻超過40%，如果說聯想集團利潤改善是吸引投資者的主要原因，SSG和ISG功不可沒。
總結本部分對聯想集團的定性：
其一，過去兩年多的表現證明市場對聯想集團評判其實是經歷了一個過程，大致從2020年末開始，市場對其信任開始強化，考慮到其ROE的高成長也始于此，我們有理由相信，凈利潤改善預期是投資者對其定性改變的開始;
其二，其股價走勢與云計算指數基金CLOU極為接近，而其ROE的走勢又與微軟有較一致性(值得注意的是微軟在云計算開創之初，ROE下行，市場亦有悲觀之聲，這與聯想集團亦有幾分相似之處)
其三，聯想集團利潤改善的主要推手是與云計算密切相關的SSG和ISG，再次強化上述觀點。
接下來我們再來討論：聯想集團此番表現究竟是暫時還是趨勢性的。
對于聯想集團，其ISG和SSG本質上是受服務器市場景氣度影響(云計算的基礎設施)，其業務表現的預期就發可分為行業和微觀企業個體兩個層面。
上圖為IDC制作全球服務器市場走勢，值得注意的是2018年可謂是行業近年的一個“大年”，該年服務器需求大增，從此行業進入了一個新階段。
究其原因主要為云計算以及AIoT行業在的激增，帶來基礎服務需求的躍升，盡管云計算行業早已有之，但如果以服務器市場需求量來看，2018年可謂是行業真正的分水嶺，此后無論是數量抑或是質量與之前都有天壤之別(如智能汽車對基礎設施的需求要遠大于傳統消費物聯網)。
這也就使得我們有興趣去研究2018年前后全球云計算IT基礎設施市場的收入情況。
上圖為根據IDC數據所整理的主要云計算基礎設施企業的營收變化情況，可以很比較直觀看到在2018年前后全球老牌廠商(如惠普，IBM，思科)，其總營收水平往往呈水平狀或下行態勢，反觀中國企業(如浪潮和聯想集團)，其總營收則是上升的態勢。
其主要原因，一方面在于中國市場在數字化領域進展之迅速，中國企業在本土可得紅利更多，而另一方面也意味著傳統企業的競爭優勢在不斷弱化，加之其價格往往較高，中外云計算企業的權重在悄然改變。
如聯想集團TruScale服務品牌的核心定義是XaaS“一切皆服務”，把傳統的硬件、軟件、服務分散采購的模式，設計、建設、運維分段實施的模式，整合成可以訂閱的、一站全包的服務模式。
中國云計算廠商在此進取心十分強烈。
行業大利好與企業進取心結合，企業在此處預期陡然上升，在中短期應該會維持此表現，且基本面早在2018年已經得到體現。
2018年前后云計算需求量的激增，以及云計算業務經營質量的好轉，開始改善集團層面的經營質量，當我們現在討論企業的拐點抑或是“定性”問題時，情況可能在2018年已經有所改變，結合上述分析，我們不妨再看聯想集團的EPS情況(每股盈利)。
在2017年之前聯想集團EPS一度跌入谷底，市場對企業也出現了一輪悲觀看法，而在2018年中后(也恰是全球云計算市場激增期)，EPS開始逆轉，直到如今回到高點。
這也就再次驗證了我們的觀點：2018年對于聯想集團著實關鍵，稱其為拐點之年也毫不為過，今日市場之表現乃是四年前培育結成的果。但市場就是這般，逢拐點之時也是外界對企業最為悲觀之時，殊不知暗流已在涌動。
就目前情況來看，聯想集團該業務會面臨如下挑戰和機遇：
其一，短期內隨著全球經濟不確定性的增大(西方國家仍然面臨高通脹)，會一定程度上抑制總需求，且隨著加息會出現低效企業的出清現象，這可能會一定程度上減緩工業類云計算的需求，這是整個行業都要面臨的挑戰;
其二，對于聯想集團，其2022年Q2財報中ISG和SSG業務成長性和盈利性都得到了證實，且這是發生如上行業風險加碼的當下，這是難能可貴的，意在說明企業產品在市場中有足夠競爭力，可以一定程度上對沖行業風險，是否借此在此抓住提高行業市占率，這對接下來提高企業的整體估值水平意義重大，也是我們所重點關注的。
淺談估值
最后我們談談聯想集團的估值問題。
上圖為聯想集團市盈率和利潤率水平，可以比較直觀看到在過去五年時間里，聯想集團利潤率水平確實在不斷改善中，但相比之下市盈率卻并未在此得到證實，盡管在2019年前后有短暫的上揚，但整體仍然較為低迷，大多數時間都在10倍上下。
無獨有偶，同樣進行云計算轉型的微軟也曾遭遇過此窘境，在2008年之后受傳統Windows業務預期低迷影響，市場遭遇了嚴重估值壓縮，很長一段時間其市盈率也在10倍上下徘徊(與當下聯想集團極為相似)，見下圖
在上圖中可以看到，微軟市盈率真正的起飛在2015年之后，也就在2015年Q2之后(微軟2016財年第一季度)，微軟開始進行一次大的組織結構調整，云計算業務正式獨立，市場捕捉到此信息，從此估值一路上揚。
我們先理清楚聯想集團估值受限的主要原因：
其一，在過去的幾年，全球貨幣政策的超寬松帶來的市場偏好巨大改變。在低息環境中，投資者風險偏好提高，喜愛追逐于高成長性和高風險企業，而低息也催生了資產價格的上揚。
巴菲特被木頭姐所超越，與其是投資能力的較量，不如說是市場偏好扭轉下的必然結果(巴菲特的價值投資更側重于收獲ROE，而木頭姐則側重于估值倍數)。如今加息周期開啟，木頭姐虧損連連，這其中并非是能力抑或是完全歸咎于企業基本面的問題，而是市場整體行為偏好的再一次調整。
其二，聯想集團在2018年開始側重以提高盈利能力的ISG和SSG業務，改善企業現金流和利潤情況，結合貨幣政策和資本市場風險偏好，意味著聯想集團意在強化自身的“價值股”屬性，而該板塊在低息環境中往往不如高成長股票。
但在全球進入加息周期之后，價值股的“價值”重新浮出水面(重點看ROE和利潤率)，也就有了開篇所言的穩定回報率的預期。若此情況得到延續，在此后一段時間內聯想集團的價值股屬性還是會被強化，這其中既有經營的必然結果，亦有貨幣和宏觀環境影響的因素。
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