每當與人談論美團，總會僵持在以下兩個問題：

其一，騰訊對美團的減持問題，這幾乎是坊間傳聞和“小作文”愛好者們的周期性話題，無論是出于怎樣“不為人道也”的理由，只要騰訊減持美團，就會導致股價的大幅下挫，這支靴子也終于在Q3財報后落下，騰訊宣布將通過股息支付方式減持其持有的9.58億股美團B類股票，其后美團股價也確實出現了下挫，但隨后旋即收復失地，撰稿時股價還高于騰訊宣布減持日；

(資料圖片僅供參考)

其二，外賣以及到店酒旅為代表的核心業務的成長性話題，疫情對到店酒旅的沖擊與外賣的滲透率觸頂話題的交織，都意味著美團極有可能要告別高增長周期，從此會進入一個穩定增長區間，這也就會導致美團“定性”的轉換。

以上兩個問題全部切中美團要害，“市場靈通人士”也樂于傳播上述觀點，其邏輯也完全可以自洽，但如我一直所強調的，企業分析最忌“邏輯自洽”：看似合理的邏輯中其實會丟失許多信息，最終得到的結論也常常南轅北轍。

基于上述問題加之對“邏輯自洽”的警醒，本文重點分析美團，核心觀點：

拆解美團毛利率

作為一家知名中概頭部企業，市場對美團的研究已經十分豐富，諸如客單價，新業務的開展等等，本文也不會重復此工作，而是將目光放在外界經常忽略的地方“毛利率”。

在此之前，我對美團毛利率的看法乃是有些糾結的：

一方面 “營銷類收入”占比在逐漸攀升，此部分邊際成本又基本接近0，毛利率顯然是要處于改善區間的；

另一方面“創新業務”又為毛利率的改善蒙上一層陰影，該部分業務包含一部分自營類業務（如美團買菜）則會拉低毛利率的表現。

帶著上述“糾結”我們來看美團的毛利率，見下圖：

上圖很大程度也驗證了上述邏輯，2019年后美團逐漸收縮了創新業務，加上營銷類收入占比的提高（外賣營銷類收入貨幣化率從2019年Q1的1%增長至Q4的1.5%），這些都極大改善毛利率的表現。

2020年后美團重新調整創新業務，甚至開始表現出激進的一面，如社區團購，美團買菜等業務的上馬，且值得注意的是，自營業務在此次調整中占據高權重地位（如買菜業務），這些又都會稀釋總毛利的成長。

這就導致了該區間內美團整體毛利率的下行，加之2021年亦有來自于監管方面壓力，使美團外賣業務的傭金貨幣化率面臨觸頂壓力，又有疫情對酒旅業務的負面影響，多重因素交織，都不利于此時毛利率的表現。

不過進入2022年之后，毛利率大有觸底反彈的跡象，在過去分析此指標時，我個人比較傾向于認為這是營銷類收入拉動的結果，在核心業務中廣告收入同比增長一直有20%-30%的同比增速。

只是在2022年Q3讓我有些意外，該季度核心業務營銷類收入極為“蕭條”，且創新業務仍然保持中高速增長，但此時美團毛利率卻仍然處于高點，這是否與我們之前的分析相悖呢？

我們繼續分析：

其一，2022年后美團開始強化即時配送能力，希望可以將配送能力延展到其他領域，與外賣相比，即時零售具有以下不同：

1）客單價相對較高（如此前配送iPhone），即便平臺以較低傭金率配送，但相比外賣仍然十分可觀，又由于外賣員成本相對固定（按單收費），新業務對毛利率的改觀可見一斑；

2）外賣業務的訂單往往比較集中于“飯點”，即便平臺有強大的算法和派單能力，最終還是要靠外賣員用電動車去完成，為刺激外賣員接單動力并處理好與瞬間需求與供給的沖突（短期內需求可能會沖爆派單能力），平臺往往會給予獎勵機制，這也會拉低外賣業務的毛利率，而即時配送則不同，其訂單集中度大不如外賣，補貼也就隨之減少，有利于毛利率的改善。

其二，還是要回到勞動力市場，在宏觀經濟仍然受到劇烈沖擊之時，就業機會隨之減少（失業率飆高），以靈活就業為特點的外賣員和快遞員總供給提高，在一個市場經濟體系下，勞動力總供給增加會壓縮勞動力成本，也就體現在薪資水平上。

盡管外賣員的“社保”問題一直是市場所關注重點，且總會將此視為利空，不過如果我們忽略那些口號式的爭論，將其納入在一個市場經濟環境中，給外賣員上社保是基于人為關懷，這并沒有什么可爭議的，但這并不能代表會提高勞動力總支出（供需關系），市場對待此問題是過于敏感了。

關于8%營銷類收入同比增長，我們還是有一些額外觀點：這充分說明餐飲業信心的不足，已經無力通過線上營銷來擴充影響力，而只是選擇以外賣來延緩下行，保住現金流，行業的保守心態已經十分明顯。

也就是說營銷收入對美團毛利的改善再次發揮作用要等到行業景氣度的全面好轉。

用戶規模觸頂

對毛利分析之后，我們再考慮美團經營性利潤的表現。與赴美上市中概股相比，在港上市的美團經營性利潤會計準則有所不同，本文我們將美團經營性盈利進行調整：總收入-成本-市場費用-管理費用（港股是將金融資產損益，公允價值計量且變動計入損益的金融投資等都計入經營性利潤的，美股則沒有），見下圖：

調整之后，盡管美團經營性利潤不如財報所披露那般驚艷，但還是可以看到一些征兆：在2021年之前毛利率與經營性利潤大致保持了同頻節奏（毛利率高點，經營性利潤好轉），期間費用占比從2019-2020年相對穩定。進入2021年之后，在毛利率進入平臺期之后，經營性利潤大有好轉的勢頭，且值得注意的是，2022年Q3經營性利潤漲幅要高于毛利率。

顯然這意味著企業開始壓縮期間費用，在一個外部環境相對惡劣的環境中，壓縮開支，穩定利潤是企業常有之舉，也是近幾個季度中概股財報的主要特點。

我們也知道，市場費用占比過高一直是美團一大特點，一方面在一個高速成長的行業中，企業需要搶占市場提高獲客能力，這是其后企業取得勝利的關鍵，而另一方面，新興業務的不斷推出也對市場費用提出更高要求。市場上不斷有人分析，只要美團削減市場費用，盈利不在話下，可預言了幾年也沒實現。

如今市場費用同比開始下降，這背后的原因又是什么呢？

上圖中我們用美團交易用戶與市場費用進行擬合處理（R2接近0.9，有效性非常之高），可以非常確切看到兩組數據保持著高度的正相關性。從近期交易用戶的增長來看，一直徘徊在7億左右，用戶增速已經放緩。

這其實也符合行業的基本特征，我國14億人口，剔除農村，老年人，兒童等非本地生活主流用戶群，美團用戶數據已經十分接近天花板。又由于市場費用與用戶規模呈正相關性，當后者觸頂之時，前者也就逐漸失去了大規模支出的必要性。

這也是美團延展經營模式的主要原因，用戶規模拉動增長式微，平臺要從深挖用戶潛力入手，無論是即時配送抑或是社區團購的推出，其本質也都在此。

這也可以回應開篇對于企業成長潛力的質疑，單一業務的增長變緩乃是必然的，接下來還是要看延展業務的增長情況。

總結我們對美團基本面的看法：

其一，整個宏觀經濟對美團有著不同的影響，若要保持客觀就要從數據細節入手，研究不同因素對企業的影響，當下餐飲業的衰弱給外賣帶來新的增長契機，但營銷類收入又在衰減，就目前情況來看，美團管理層也在尋找其中的平衡點，因此有了Q3不錯的利潤回轉；

其二，用戶規模接近天花板乃是必然，即時零售對未來企業影響意義非凡，不僅可以打開增長天花板，亦可完善盈利表現，這是其后我們要重點觀察的。

美團未來還是要看大環境

我們接下來來用量化分析來看騰訊減持對企業的影響。

客觀來說大股東減持當然算利空：提高市場中股票的流動性供給，對短期價格有負面影響，這也是市場對該消息一直保持警醒的重要原因。

不過如果拉長時間線，當市場消化大股東減持和企業基本面等消息之后，還是會給予企業公允的價值判斷，減持沖擊在短線，如果企業質量尚好，價值還是會回歸。

在本部分，我們就站在機構投資者的立場中去考慮，當下美團是否還有足夠的吸引力，除去上述基本面的分析，我們再引入波動性和回報率兩個量化指標（市場中波動性代表風險，回報率代表收益預期），見下圖：

我們整理了代表中概股企業2022年至今代表中概企業每日股價波動情況（標準差），與每日平均回報率，與同類相比，美團屬于風險和回報率都適中的位置。

結合資本市場運作常識，在一個流動性充裕周期內，市場流動性偏好于高風險高收益企業，而當流動性收緊之時資金會偏向于低風險穩定收益的企業。

了解美團的走勢就要對當下的資金偏好有充分的認識。在近期的研究中，我本人逐漸形成了“內地經濟回暖——利率中樞上行——人民幣升值——港股流動性充裕——利好成長股”這一反應鏈條，換言之此輪港股的回暖并非是簡單來自于“估值修復”或是小作文的金融資本大戰，而是內地取消嚴厲疫情防控措施后，金融市場作為前置指標對未來的看好（銀行間質押式回購利率中樞也呈上行趨勢）而產生的流動性改善（港幣聯系匯率意味著港股本質上是美元資產，人民幣升值美元充裕）。

假若2023年中國經濟可以進入復蘇周期（普遍預期有5%的GDP增速），那么對于港股中成長股就是絕對利好，利率中樞下行，市場開始追逐高風險高收益企業。

對于美團能否再走一個大行情，與其將精力消耗在對基本面的研讀，不如預期未來經濟的復蘇：好則強力反彈，差則重新趴下，在沒有防疫這個最大不確定性因素后，我本人還是持相對樂觀態度的。

在最近的反彈中，美團優于阿里，但要弱于拼多多，也可再次驗證此常識在實際操作中的價值。

在企業分析中，不同人基于不同立場往往會有截然不同的看法，我們所強調的是，立場常常隨外部環境的改變而調整，美團如此，其他企業亦是如此。

風險提示：宏觀經濟不及預期，餐飲業恢復變緩，美團新業務成長緩慢。

關鍵詞： 美團外賣