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自2018年開始，lululemon就進入了新一輪的成長周期，備受資本市場看好。其營收從2018財年的32.88億美元增長至2021財年的62.57億美元，凈利潤由4.84億美元增長至9.75億美元。

加之此前“新疆棉”事件影響，原有的國際運動品牌巨頭Nike和Adidas在中國區銷量難以回復，而lululemon并未受到影響，中國區業務三年間復合增長率超過70%，這也讓資本市場對lululemon開始抱有更高的期待。

不過，隨著美國通脹居高不下，居民實際收入卻十九個月連續下滑，這給休閑服飾這一非必需消費品的前景也蒙上了一層陰影。在這種情況下，lululemon庫存水平大幅提升，2022財年第三季度其存貨規模達到17.42億美元，較2021財年末提升了80%，這一水平已經接近lululemon單季度營收額。

這也讓投資者產生了一定擔憂：曾經賣的最好的lululemon，難道也開始賣不動了。

本文對lululemon有以下幾個觀點：

1，今年以來lululemon存貨規模直線上升，Q3存貨水平較年初已經增長80%。根據管理層預期，即便第四季度銷售額提升，存貨較年初仍將增長60%。管理層認為存貨問題來源于訂貨過多，但市場普遍擔心需求是否發生了變化。

2，細分品類容易崛起，但也容易面臨天花板。近年來，lululemon在女性瑜伽褲之外，推出男性產品，但這一業務成長性并不突出。從2018至2022年，這一業務占比基本保持在23%-25%之間。此外，lululemon也推出了多項新業務。但是在這些細分品類上，lululemon并沒有占領消費者心智，整體發展潛力十分有限。

3，宏觀因素影響下，lululemon大本營——美國市場已經出現了一定的“消費降級”趨勢，這對lululemon也造成了一定壓力。事實上，lululemon的競爭對手如Nike和Adidas，以及出海的中國電商平臺SHEIN、TEMU均推出了瑜伽服飾產品，且售價更低。Lululemon的品牌信仰能否抵得過消費降級，依然有待驗證。

01 lululemon庫存猛增，訂貨太多還是賣不動了？

2022財年，lululemon依然保持著雙位數增長，但庫存問題更加凸顯。

具體來看，在2022財年第一季度，lululemon營收達到16億美元，同比增長32%；毛利率同比下滑3.2個百分點至53.9%。一季度末，lululemon存貨為12.75億美元，較2021財年末提升了31.93%。

到了第二季度，lululemon依然保持著強勁增長，營收同比增長29%至19億美元，毛利率同比下降1.6個百分點至56.5%，環比有所提升。二季度末，lululemon存貨有增無減，達到14.62億美元。

在第三季度，lululemon營收同比增長28%達到19億美元，毛利率同比下降1.3個百分點至55.9%。三季度末，lululemon存貨繼續增長，達到17.42億美元，較2021財年末提升了80.21%。

長期以來，lululemon并不存在明顯的庫存問題。數據來看，在2017和2018年，lululemon各季度末庫存基本保持在3-4億美元左右，2019年庫存有所提升，但也在4-7億美元之間，即便是新冠疫情下的2020年，lululemon庫存也控制得相當不錯，保持在6-8億美元之間。

不過，從2021財年三季度開始，lululemon存貨規模開始出現暴漲。在2021財年第三季度，lululemon存貨達到了9.44億美元，環比提升了19.51%。自此之后，lululemon存貨一路猛增，2022財年開始突破10億美元大關，并迅速向20億美元規模沖刺。

對于庫存問題，lululemon官方表示，由于全球供應鏈的限制，去年公司庫存水平過低，因此公司今年做出了提高庫存的戰略決定，這使其實現了強勁的銷售增長。公司目前對庫存的質量和數量都感到滿意，可以支持其第四季度的預期收入增長。

這一說法的背景是此前的全球供應鏈問題。不過隨著全球供應鏈開始恢復，這一理由逐漸難以站得住腳。據lululemon預期，四季度營收將同比23.5%至26.1億至26.6億美元，庫存增長速度會有所放緩，但較上一財年末增幅仍將達到60%。

本質上講，對于表現優異、增長強勁的lululemon來說，庫存問題并不算嚴重。不過結合當下的宏觀環境，對庫存問題的關注也反映了市場的擔憂：曾經賣的最好的lululemon是否也開始賣不動了。

02 從瑜伽褲到多元化，lululemon需要打破天花板

僅從營收增長來看，lululemon目前還未出現賣不動的問題。不過，細分品類容易崛起，也容易面臨天花板。近年來lululemon想要在女性瑜伽服飾之外開辟新的增長點，成效并不顯著。

早在2014年，lululemon就跳出女性服飾市場，開始布局男性休閑服飾領域。

這一策略的目的顯然是為了擴大營收規模，不過，這也意味著lululemon不得不在男性運動市場上與Nike、UA等品牌競爭。事實上，在男性運動市場，lululemon并沒有數十年來深耕所形成的品牌信仰。在這一業務上，lululemon的布局邏輯是：大量中產階級女性會為丈夫們購買衣服。

這樣一來，lululemon極為忠誠的核心女性用戶，將帶動轉化一批男性消費者。這種策略看似十分巧妙，能夠不用占領消費者心智來獲取顧客，但是，這一策略在一定程度上也給lululemon男性業務蓋上了天花板。

在2019財年，lululemon首次公布近三年男性業務收入。在2017財年，lululemon女性產品收入為18.93億美元，男性產品收入為5.27億美元，男性業務占比為19.88%。

在2018財年，男性業務營收同比增長31.98%至6.95億美元，占總營收的比例提升至21.13%；2019財年，男性業務營收增長至9.34億美元，占總營收比重為23.47%。

在2020財年，受新冠疫情影響，lululemon男性業務同比僅增長2.80%，占總營收比重則下降至21.65%。在2021財年，男性業務營收增長至15.36億美元，占比提升至24.55%。

而從2022財年開始，lululemon各季度男性業務營收占比分別為23.24%、24.69%和23.73%。可以看到，從2017年至2022年，lululemon男性業務雖然表現出了較女性業務更高的增長速度，但整體表現并不突出。

尤其考慮到男性業務基數較小，lululemon該項業務的成長性和成長空間將遠遜于女性業務。事實上，截至目前，lululemon男性業務并沒有打造出任何一款如同女性瑜伽褲這樣的爆款產品。

今年以來，lululemon加快了多元化步伐。從今年3月開始，lululemon陸續推出了鞋履系列、網球系列、男士高爾夫系列、徒步系列產品。但是，與男性業務類似的是，這些細分賽道早已有了領導品牌，lululemon并不具備“細分品類定義者”這一優勢，如果lululemon不大投入打響品牌的話，這些業務未來增長前景也十分有限。

03 品牌信仰還是消費降級，是lululemon最致命的問題

事實上，現在的確不是lululemon“一條高端瑜伽褲打遍天下無敵手”的時代了。

宏觀環境影響下，lululemon大本營美國也出現了一定程度的消費降級趨勢。根據美國銀行的數據，由于通脹持續處于高水平，美國實際工資已經連續19個月出現負增長，這帶來的直接結果是，年收入在5萬-10萬美元及10萬以上美元的中高收入消費人群開始更愿意在平價超市購買產品。

此前在三季報電話會上，某零售巨頭的首席財務官也曾表示過，消費者正在購買較便宜的蛋白質，例如熱狗、豆類和花生醬，而不是價格更高的肉類。他們正在等待促銷活動來購買電視和空氣炸鍋等商品，并且減少在服裝和家居類別上的支出。

在這種情況下，一向標榜高端品牌、輕易不清倉處理的lululemon面對的壓力可想而知。更重要的是，近年來，lululemon所在的瑜伽服飾市場已經出現了一大批強有力的競爭者。

如運動品牌巨頭Nike，早在2019年即推出了瑜伽服飾系列，并先后于2020年的1月、4月推出了Infinalon瑜伽系列和Nike Yoga系列等產品。而另一國際運動品牌巨頭阿迪達斯近年來也在加碼瑜伽服飾產品，在今年阿迪達斯推出全新瑜伽產品系列 adidas Yoga Make Space，覆蓋女士、男士及兒童服飾產品。

在售價上，lululemon主打瑜伽褲基本在100美元左右，而Nike瑜伽褲產品折后價大多在50-60美元之間，Adidas瑜伽褲產品折后價也基本在30-50美元左右。在性價比上，lululemon明顯不占優勢。

與此同時，依托國內成熟的供應鏈，國內電商平臺出海進一步加劇了瑜伽服飾領域的競爭。如已經成為全球最受歡迎時尚服飾品牌的SHEIN，其平臺上瑜伽褲產品售價基本在20美元以下；又如拼多多出海打造的TEMU，必將復制在國內的極致性價比策略，在瑜伽服飾產品上也將卷到極致。

而美國本土的消費降級趨勢，對lululemon本身的高端定位會是一個巨大的沖擊。在實際收入持續負增長的情況下，女性消費者對lululemon的品牌信仰會不會改變，男性消費者的消費傾向會否發生變化，這都是lululemon需要面對的實際問題。

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