如果商業史上有“童話故事”，貝泰妮必能算作其中一個。

這家原本因虧損被剝離母公司的創業項目，歷經10年后發展為一家年營收超過40億元，市值突破千億元的化妝品巨頭。

(相關資料圖)

項目的操盤者是一位學者郭振宇，他少年即是學霸，38歲升任職美國華盛頓大學終身教授。

2002年，郭振宇返鄉探親，老丈人在洞悉他生物工程學方面的才華后，決定邀請其擔任昆明滇虹藥業的總經理。

后來滇虹藥業被德國拜耳收購，郭振宇獨立操盤被剝離的虧損項目貝泰妮。

與傳統商戰中你死我活的俗套劇情不同，貝泰妮的成長中沒有硝煙彌漫、沒有跌宕起伏，幾乎與創始人郭振宇的學術生涯一樣順利。

然而，當曾經悶聲發大財的小公司變為如今能扛起化妝品“國貨之光”的巨頭時，公司曾經遺留的一些問題被無限放大，成了阻礙貝泰妮繼續向前的絆腳石。

這些問題包括自主生產占比低，代工生產帶來的產品質量問題；以及公司銷售過于依賴頭部主播的風險。當如今頗有實力的競爭者模仿貝泰妮過去的打法，加碼布局敏感細分賽道時，貝泰妮還能否繼續書寫“商業童話”？

本文將試圖回答三個問題：

一，貝泰妮的成功是偶然還是必然？

二，公司該如何化解代工生產與大主播依賴兩大風險？

三，當敏感肌賽道變擁擠后，貝泰妮是否還會繼續領先？

利基市場的勝出

在市場營銷學中，有一個十分重要的名詞即“利基市場”（Niche Market）。它最早來自法國人用于供奉圣母瑪利亞的神龕形狀——外形雖小但內有乾坤，后被引用于形容大市場中被忽略的某些細分市場。

在巨頭林立的時代，許多聰明的商人都在尋找利基市場以獲得立身之處，如陌生人社交、女性香煙、低度酒、嬰兒洗護用品、高爾夫服飾等。

這些公司通過服務未滿足人群的需求，或被大公司忽視的消費場景獲得成長機會。但這些公司中，僅有一小部分能夠取勝，絕大多數逃不了失敗的命運，原因在于他們定位的利基市場本身并不存在。

但小部分活下來的公司，能在短期內獲得高速發展。這也是貝泰妮“商業童話”的秘密。

節點財經認為，貝泰妮的成功，離不開對“敏感肌”這個利基市場的挖掘。

敏感肌是一種問題性皮膚，任何膚質中都可能有敏感性肌膚。主要特征包括“皮膚角質層薄，紅血絲很明顯；皮膚很容易泛紅，溫度變化、過冷或過熱都會引起肌膚發紅；飲食改變或壓力變大時，肌膚容易出現發紅、瘙癢、刺痛等現象；肌膚很容易被太陽曬傷。

根據《中國敏感性皮膚診治專家共識》，2018 年中國敏感肌人群發病率為 36%，按當年國內6.87億女性人數計算，發病患者接近2.5億人。近些年，隨著化妝品的濫用以及工作壓力的增加等，這一群體還在攀升，有樂觀的分析師稱目前國內的敏感肌患者或接近3億人。

龐大的人群基數疊加生物技術的進步，過去幾年敏感肌市場正呈井噴之勢。

據Euromonitor的統計，2021年我國敏感肌市場規模約為250.60億元，2016年至2021 年該市場的年均復合增長率達到約32.50%，增速遠高于同期化妝品行業的11.1%。

貝泰妮一開始就將核心品牌薇諾娜定位于專注敏感肌膚的護膚品，并確立了“做窄路寬”的企業經營信條”。

但是，選對利基市場僅僅是貝泰妮成功的第一步，剩下的貢獻全部交給公司管理層巧妙的商業運作。

這些運作包括“大單品策略”、“專業背書”、“線下OTC渠道打頭陣”、“押注頭部主播”等等。節點財經認為，正是這些組合拳，讓貝泰妮這家名不見經傳的小品牌能多次躋身到國內化妝品TOP10之列，并在敏感肌利基市場上份額持續保持第一。

據Euromonitor統計，2021年，貝泰妮在敏感肌市場中的市占率為23.6%，超過第二、第三之和，后兩者均是歷史悠久的知名外資藥妝品牌。

可以說，貝泰妮第一階段的成功是“敏感肌利基市場的勝出”。

“代工”與“大主播”依賴癥

貝泰妮用了10年時間，跑出了近1000億元的市值，也僅僅用了17個月，跌落到不足600億元。

節點財經認為，貝泰妮市值短時間內的驟然走低，一方面與整個市場的熊市環境有關，另一方面源自公司被無限放大的缺陷。

在股票市場，投資者嫌惡風險的屬性決定了十個利好消息可能都不及一個利空消息，而貝泰妮短短時間暴露出來的利空消息遠不止一個。

首當其沖的是公司的品控問題。

今年雙十一期間，許多貝泰妮的消費者反映公司核心品牌薇諾娜旗下的面霜產品“發臭” ，這些消費者用“腥臭”一詞來形容貝泰妮這些定位“溫和、專業”的護膚產品”。

針對大量的消費者投訴，貝泰妮很快做出了應對之策，即成立了專項調查組到生產工廠、倉儲場地進行多批次留樣產品的全面檢查，對出現氣味異常批次的產品進行鎖定及封存。

細心的媒體根據消費者投訴的消息挖掘到，貝泰妮本次發臭的產品普遍以“A101”開頭，以“S”結尾，如“A1014J03S”批次號。依據國家非特殊品用途化妝品備案服務平臺信息，貝泰妮批號末尾以“S”結尾的產品為上海嘉亨日用化學品有限公司（下稱“上海嘉亨日化”）受托生產，也就是代工廠生產的。

其實在招股書中，貝泰妮早就提出公司“自有產能不足”的隱患。當時也披露了2017年-2019年及2020年上半年，公司代工廠生產產品占全部產品的比例分別為 73.93%、71.04%、74.09%和71.60%。

化妝品資深人士稱：貝泰妮委托加工為主的生產方式其實早已為如今的品控危機埋下了隱患，因為化妝品是深度接觸人體皮膚的產品，代工廠相對松弛的品控管理導致的化妝品適應不適，很容易被發覺。

他提到，國際大牌以及國內一些頭部品牌均采取自主生產的方式，采用數字化工廠，并在最嚴格的國際質量檢測系統下出貨，這樣極小的降低了產品品控事故發生的概率。

盡管，貝泰妮上市之初計劃將IPO募集的4.38億元用于中央工廠新基地建設項目，但該項目預計今年年內才能投產，2021年公司的全線產品產能均處于滿負荷狀態。

根據規劃，貝泰妮中央工廠項目建成并全部達產后，每年將新增產能4500萬支(盒)。

按照公司2021年年報信息，2021年貝泰妮有2100萬支（盒）的自主產能，而當年的生產量為1.99億支（盒），即便算上中央工廠投產后的這4500萬支（盒），公司自主生產比例約為33%。

也就是說，即便貝泰妮中央工廠正式投產后，公司仍有67%的產品需要代工。

其次，貝泰妮被嚴重忽視的另一大隱患是銷量上對頭部主播李佳琪的高度依賴，這一風險被公司管理層規避，更不會寫進任何公開報告中。

據莫尼塔研究所數據，今年1-4月，薇諾娜沒有在李佳琦直播間帶貨，其天貓銷售額約為1.27億元/月。但在5月26日618預售當天，其李佳琪直播間薇諾娜的銷售額為1.66億元，超過了該品牌1-4月的每月平均銷量。

另根據貝泰妮2021年年報，2021年公司74%的產品在線上渠道分銷，有媒體分析僅618和雙11兩個大促節點銷售業績占全年業績的70%，而其測算2021年李佳琦總銷售額薇諾娜約為9億元，約占當年貝泰妮總收入的22%。

上一個因主播崛起有迅速折戟的化妝品品牌是上海家化旗下的“玉澤”。玉澤此前因為抱定薇婭迅速出圈，但也因為薇婭偷稅漏稅消失直播間，業績也跟著一落千丈。

在今年天貓美妝公布的雙11預售品牌成績前二十的名單上，沒有一個品牌隸屬上海家化。

同樣的經歷是否會發生了薇諾娜身上，真的很難說。

股價下殺壓力

貝泰妮在敏感肌賽道的崛起也就是近幾年的事。

根據Euromonitor統計數據，2016年之前，國內敏感肌市場的TOP3由雅漾、理膚泉和薇姿三大外資品牌包攬，CR3總體市占率超過50%。2017年，薇諾娜以黑馬之勢開始逆襲，當年該品牌市占率達到13.08%，超越薇姿與理膚泉成為第二名。

緊接著2019年，薇諾娜市占率達到20.54%，超過雅漾成為敏感肌第一名。分析人士向節點財經稱，薇諾娜之所以能超越外資成為敏感肌行業龍頭，大概率要歸功于其開辟了新的產品配方。

即相對于雅漾、理膚泉、薇姿等外資品牌主要以天然礦泉水或溫泉水成分為產品賣點，薇諾娜則以植物，如青刺果油、馬齒莧提取物等提取物成分切入市場，迎合消費熱度，且避開了與其他抗敏產品在成分賣點上進行正面競爭。

除此之外，該分析人士稱相對于外資，薇諾娜對OTC藥店渠道及皮膚科權威專家的綁定做的更深入。他說薇諾娜品牌是全國唯一功效性和安全性通過54 家國內著名三甲醫院多中心臨床觀察一致驗證的醫學護膚品牌，醫院渠道的權威背書是消費者選購的重要考量因素。

如今，薇諾娜在敏感肌市場的市占率來到23.6%的新高，比排名二、三的總和還多。

看似前景一片美好，但別忘了國內廠商的學習能力。

據天風證券統計，目前主打“敏感肌+修復舒緩”的新品牌越來越多，有潛力的競爭對手包括上海家化旗下的“玉澤”，華熙生物旗下的米蓓爾、太安堂旗下的“皮寶”、廣州柏為科技旗下的AOEO等。

有意思的是，多數新品牌還借鑒了貝泰妮的“醫研背書策略”，通過醫院及權威醫生進行專業背書。如太安堂旗下的“皮寶”，為其背書的醫院有湖南中醫藥大學第二附屬醫院、武漢市第一醫院和重慶市中醫院三家醫院等。

挑戰者給薇諾娜帶來一定壓力，如今年618期間，華熙生物旗下的米蓓爾在天貓店的銷售額已是薇諾娜的三分之一，其50%以上的復購率也超過了薇諾娜30%水平的復購率。

雙十一的銷售數據進一步顯示，米蓓爾的銷售額同比增速高于薇諾娜，前者為59%，后者為39%。

像華熙生物這樣擁有玻尿酸原料及合成技術優勢的公司，介入敏感肌護膚領域還是大有可為的。

不過話說回來，二者在敏感肌護膚品領域的收入差距仍然呈倍數級，加之敏感肌利基市場仍處于高速增長中，只能說國貨品牌處于共同開荒的階段。

相對于競爭風險，節點財經認為貝泰妮當下最應該關注的還是自身的運營風險。尤其是公司收入集中在大促，以及高度依賴頭部主播的風險，這給公司高達近60倍的估值（PE-ttm）帶來一定壓力。

根據PEG=1的估值公式衡量，貝泰妮當下的估值對應公司未來凈利潤同比增速必須超過60%才算合理。

前三季度，公司歸母凈利潤同比增速不到46%，而且按單季度看，公司連續兩個單季度凈利潤增速不到35%，式微趨勢漸顯。

這也是公司前十大股東不斷釋放減持消息的主要原因。

最明顯的是公司第一大機構股東紅杉聚業，據節點財經統計，截至三季度11月16日，該機構年內累計減持貝泰妮2965萬股，持股比例由21.58%下降到14.58%。

截至目前，貝泰妮仍有48.68%的股份為限售股份，解禁時間為2024年3月25日，較少的流通股數量也是公司股價較高的原因之一。一旦貝泰妮的股本全部解禁，屆時如果公司業績增速繼續放緩，股價將面臨巨大的考驗。

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