近期，國家統計局、中國人民銀行與財政部相繼發布了十二月宏觀經濟數據，針對這些數據與指標，我們精選了包括太平洋證券、中郵證券、中泰證券、東方證券等機構的明星分析師所出具的研報，為大家帶來十二月宏觀數據觀察。

一、國家統計局發布：

根據有關基礎資料和國內生產總值（GDP）核算方法，經初步核算，我國2022年四季度和全年GDP核算結果如下：

(資料圖片僅供參考)

圖源：國家統計局官網

12月份，規模以上工業增加值同比實際增長1.3%（增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率）。從環比看，12月份，規模以上工業增加值比上月增長0.06%。2022年，規模以上工業增加值比上年增長3.6%。

分三大門類看，12月份，采礦業增加值同比增長4.9%，制造業增長0.2%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長7.0%。

分經濟類型看，12月份，國有控股企業增加值同比增長1.9%；股份制企業增長3.5%，外商及港澳臺商投資企業下降7.5%；私營企業增長0.5%。

分行業看，12月份，41個大類行業中有16個行業增加值保持同比增長。其中煤炭開采和洗選業增長3.7%，石油和天然氣開采業增長6.7%，農副食品加工業下降2.0%，酒、飲料和精制茶制造業增長3.4%，紡織業下降3.0%，化學原料和化學制品制造業增長11.0%，非金屬礦物制品業下降1.8%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增長2.8%，有色金屬冶煉和壓延加工業增長6.3%，通用設備制造業下降3.4%，專用設備制造業下降0.5%，汽車制造業下降5.9%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業增長2.0%，電氣機械和器材制造業增長10.8%，計算機、通信和其他電子設備制造業增長1.1%，電力、熱力生產和供應業增長8.6%。

分產品看，12月份，617種產品中有207種產品產量同比增長。鋼材11193萬噸，同比下降2.6%；水泥16844萬噸，下降12.3%；十種有色金屬595萬噸，增長7.3%；乙烯265萬噸，增長4.6%；汽車248.8萬輛，下降16.7%，其中新能源汽車81.0萬輛，增長55.5%；發電量7579億千瓦時，增長3.0%；原油加工量5988萬噸，增長2.5%。

12月份，工業企業產品銷售率為97.7%，同比下降0.4個百分點；工業企業實現出口交貨值13648億元，同比名義下降8.4%。

圖源：國家統計局官網

12月份，制造業采購經理指數（PMI）為47.0%，比上月下降1.0個百分點，低于臨界點，制造業生產經營景氣水平較上月有所回落。從企業規?？矗?、中、小型企業PMI分別為48.3%、46.4%和44.7%，比上月下降0.8、1.7和0.9個百分點，均低于臨界點。從分類指數看，構成制造業PMI的5個分類指數均低于臨界點。

圖源：國家統計局官網

12月份，非制造業商務活動指數為41.6%，比上月下降5.1個百分點，低于臨界點，非制造業景氣水平有所下降。

圖源：國家統計局官網

分行業看，建筑業商務活動指數為54.4%，比上月下降1.0個百分點。服務業商務活動指數為39.4%，比上月下降5.7個百分點。從行業情況看，航空運輸、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數位于52.0%以上景氣區間；零售、道路運輸、住宿、餐飲、居民服務等行業商務活動指數低于35.0%。

圖源：國家統計局官網

12月份，綜合PMI產出指數為42.6%，比上月下降4.5個百分點，低于臨界點，表明我國企業生產經營活動總體有所放緩。

圖源：國家統計局官網

12月份，社會消費品零售總額40542億元，同比下降1.8%。其中，除汽車以外的消費品零售額35438億元，下降2.6%。2022年，社會消費品零售總額439733億元，比上年下降0.2%。其中，除汽車以外的消費品零售額393961億元，下降0.4%。

圖源：國家統計局官網

按經營單位所在地分，12月份，城鎮消費品零售額34594億元，同比下降1.8%；鄉村消費品零售額5948億元，下降1.3%。2022年，城鎮消費品零售額380448億元，比上年下降0.3%；鄉村消費品零售額59285億元，與上年基本持平。

按消費類型分，12月份，商品零售36385億元，同比下降0.1%；餐飲收入4157億元，下降14.1%。2022年，商品零售395792億元，比上年增長0.5%；餐飲收入43941億元，比上年下降6.3%。

圖源：國家統計局官網

按零售業態分，2022年，限額以上零售業單位中的超市、便利店、專業店、專賣店零售額比上年分別增長3.0%、3.7%、3.5%、0.2%，百貨店下降9.3%。

2022年，全國網上零售額137853億元，比上年增長4.0%。其中，實物商品網上零售額119642億元，增長6.2%，占社會消費品零售總額的比重為27.2%；在實物商品網上零售額中，吃類、穿類、用類商品分別增長16.1%、3.5%、5.7%。

2022年1—12月份，全國固定資產投資（不含農戶）572138億元，比上年增長5.1%。其中，民間固定資產投資310145億元，比上年增長0.9%。從環比看，12月份固定資產投資（不含農戶）增長0.49%。分產業看，第一產業投資14293億元，比上年增長0.2%；第二產業投資184004億元，增長10.3%；第三產業投資373842億元，增長3.0%。第二產業中，工業投資比上年增長10.3%。其中，采礦業投資增長4.5%，制造業投資增長9.1%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資增長19.3%。第三產業中，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）比上年增長9.4%。其中，水利管理業投資增長13.6%，公共設施管理業投資增長10.1%，道路運輸業投資增長3.7%，鐵路運輸業投資增長1.8%。分地區看，東部地區投資比上年增長3.6%，中部地區投資增長8.9%，西部地區投資增長4.7%，東北地區投資增長1.2%。分登記注冊類型看，內資企業固定資產投資比上年增長5.5%，港澳臺商企業固定資產投資增長0.2%，外商企業固定資產投資下降4.7%。

圖源：國家統計局官網

全年貨物進出口總額420678億元，比上年增長7.7%。其中，出口239654億元，增長10.5%；進口181024億元，增長4.3%。進出口相抵，貿易順差58630億元。一般貿易進出口增長11.5%，占進出口總額的比重為63.7%，比上年提高2.2個百分點。民營企業進出口增長12.9%，占進出口總額的比重為50.9%，比上年提高2.3個百分點。機電產品進出口增長2.5%，占進出口總額的比重為49.1%。12月份，貨物進出口總額37713億元，同比增長0.6%。其中，出口21607億元，下降0.5%；進口16106億元，增長2.2%。

全年城鎮新增就業1206萬人，超額完成1100萬人的全年預期目標任務。12月份，全國城鎮調查失業率為5.5%，比上月下降0.2個百分點。本地戶籍勞動力調查失業率為5.4%；外來戶籍勞動力調查失業率為5.7%，其中外來農業戶籍勞動力調查失業率為5.4%。16-24歲勞動力調查失業率為16.7%，比上月下降0.4個百分點；25-59歲勞動力調查失業率為4.8%，比上月下降0.2個百分點。31個大城市城鎮調查失業率為6.1%，比上月下降0.6個百分點。全國企業就業人員周平均工作時間為47.9小時。全年農民工總量29562萬人，比上年增加311萬人，增長1.1%。其中，本地農民工12372萬人，增長2.4%；外出農民工17190萬人，增長0.1%。農民工月均收入水平4615元，比上年增長4.1%。

2022年12月份，全國居民消費價格同比上漲1.8%。其中，城市上漲1.8%，農村上漲1.8%；食品價格上漲4.8%，非食品價格上漲1.1%；消費品價格上漲2.6%，服務價格上漲0.6%。12月份，全國居民消費價格環比持平。其中，城市持平，農村下降0.2%；食品價格上漲0.5%，非食品價格下降0.2%；消費品價格下降0.1%，服務價格上漲0.1%。2022年全年，全國居民消費價格比上年上漲2.0%。

圖源：國家統計局官網

12月份，食品煙酒類價格同比上漲3.7%，影響CPI（居民消費價格指數）上漲約1.05個百分點。食品中，畜肉類價格上漲11.6%，影響CPI上漲約0.38個百分點，其中豬肉價格上漲22.2%，影響CPI上漲約0.31個百分點；鮮果價格上漲11.0%，影響CPI上漲約0.21個百分點；蛋類價格上漲9.6%，影響CPI上漲約0.06個百分點；水產品價格上漲3.4%，影響CPI上漲約0.06個百分點；糧食價格上漲2.6%，影響CPI上漲約0.05個百分點；鮮菜價格下降8.0%，影響CPI下降約0.18個百分點。

其他七大類價格同比六漲一降。其中，交通通信、其他用品及服務、生活用品及服務價格分別上漲2.8%、2.8%和1.5%，教育文化娛樂、醫療保健、衣著價格分別上漲1.4%、0.6%和0.5%；居住價格下降0.2%。

圖源：國家統計局官網

2022年12月份，全國工業生產者出廠價格同比下降0.7%，環比下降0.5%；工業生產者購進價格同比上漲0.3%，環比下降0.4%。2022年全年，工業生產者出廠價格比上年上漲4.1%，工業生產者購進價格上漲6.1%。

圖源：國家統計局官網

2022年，全國房地產開發投資132895億元，比上年下降10.0%；其中，住宅投資100646億元，下降9.5%。2022年，房地產開發企業房屋施工面積904999萬平方米，比上年下降7.2%。其中，住宅施工面積639696萬平方米，下降7.3%。房屋新開工面積120587萬平方米，下降39.4%。其中，住宅新開工面積88135萬平方米，下降39.8%。房屋竣工面積86222萬平方米，下降15.0%。其中，住宅竣工面積62539萬平方米，下降14.3%。

圖源：國家統計局官網

2022年，商品房銷售面積135837萬平方米，比上年下降24.3%，其中住宅銷售面積下降26.8%。商品房銷售額133308億元，下降26.7%，其中住宅銷售額下降28.3%。2022年末，商品房待售面積56366萬平方米，比上年增長10.5%。其中，住宅待售面積增長18.4%。

圖源：國家統計局官網

2022年，房地產開發企業到位資金148979億元，比上年下降25.9%。其中，國內貸款17388億元，下降25.4%；利用外資78億元，下降27.4%；自籌資金52940億元，下降19.1%；定金及預收款49289億元，下降33.3%；個人按揭貸款23815億元，下降26.5%。

圖源：國家統計局官網

2022年12月份，房地產開發景氣指數（簡稱“國房景氣指數”）為94.35。

圖源：國家統計局官網

二、央行發布：

數據：

1） 12月末，廣義貨幣（M2）余額266.43萬億元，同比增長11.8%，增速比上月末低0.6個百分點，比上年同期高2.8個百分點；狹義貨幣（M1）余額67.17萬億元，同比增長3.7%，增速比上月末低0.9個百分點，比上年同期高0.2個百分點；流通中貨幣（M0）余額10.47萬億元，同比增長15.3%。全年凈投放現金1.39萬億元。

2） 12月末，本外幣貸款余額219.1萬億元，同比增長10.4%。月末人民幣貸款余額213.99萬億元，同比增長11.1%，增速比上月末高0.1個百分點，比上年同期低0.5個百分點。

全年人民幣貸款增加21.31萬億元，同比多增1.36萬億元。分部門看，住戶貸款增加3.83萬億元，其中，短期貸款增加1.08萬億元，中長期貸款增加2.75萬億元；企（事）業單位貸款增加17.09萬億元，其中，短期貸款增加3.03萬億元，中長期貸款增加11.06萬億元，票據融資增加2.96萬億元；非銀行業金融機構貸款增加1254億元。12月份，人民幣貸款增加1.4萬億元，同比多增2665億元。

12月末，外幣貸款余額7348億美元，同比下降19.5%。全年外幣貸款減少1779億美元，同比多減2236億美元。12月份，外幣貸款減少342億美元，同比少減19億美元。

3） 12月末，本外幣存款余額264.45萬億元，同比增長10.8%。月末人民幣存款余額258.5萬億元，同比增長11.3%，增速比上月末低0.3個百分點，比上年同期高2個百分點。

全年人民幣存款增加26.26萬億元，同比多增6.59萬億元。其中，住戶存款增加17.84萬億元，非金融企業存款增加5.09萬億元，財政性存款減少586億元，非銀行業金融機構存款增加1.38萬億元。12月份，人民幣存款增加7242億元，同比少增4403億元。

12月末，外幣存款余額8539億美元，同比下降14.3%。全年外幣存款減少1430億美元，同比多減2507億美元。12月份，外幣存款減少82億美元，同比少減129億美元。

4） 初步統計，2022年末社會融資規模存量為344.21萬億元，同比增長9.6%。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款余額為212.43萬億元，同比增長10.9%；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣余額為1.84萬億元，同比下降17.4%；委托貸款余額為11.24萬億元，同比增長3.4%；信托貸款余額為3.75萬億元，同比下降14%；未貼現的銀行承兌匯票余額為2.66萬億元，同比下降11.6%；企業債券余額為31.01萬億元，同比增長3.6%；政府債券余額為60.19萬億元，同比增長13.4%；非金融企業境內股票余額為10.64萬億元，同比增長12.4%。

5） 初步統計，2022年全年社會融資規模增量累計為32.01萬億元，比上年多6689億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加20.91萬億元，同比多增9746億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少5254億元，同比多減6969億元；委托貸款增加3579億元，同比多增5275億元；信托貸款減少6003億元，同比少減1.41萬億元；未貼現的銀行承兌匯票減少3411億元，同比少減1505億元；企業債券凈融資2.05萬億元，同比少1.24萬億元；政府債券凈融資7.12萬億元，同比多1074億元；非金融企業境內股票融資1.18萬億元，同比少376億元。12月份，社會融資規模增量為1.31萬億元，比上年同期少1.05萬億元。

三、財政部發布：

全國一般公共預算收入情況

2022年，全國一般公共預算收入203703億元，比上年增長0.6%，扣除留抵退稅因素后增長9.1%。其中，中央一般公共預算收入94885億元，比上年增長3.8%，扣除留抵退稅因素后增長13.1%；地方一般公共預算本級收入108818億元，比上年下降2.1%，扣除留抵退稅因素后增長5.9%。全國稅收收入166614億元，比上年下降3.5%，扣除留抵退稅因素后增長6.6%；非稅收入37089億元，比上年增長24.4%。

全國一般公共預算支出情況

2022年，全國一般公共預算支出260609億元，比上年增長6.1%。其中，中央一般公共預算本級支出35570億元，比上年增長3.9%；地方一般公共預算支出225039億元，比上年增長6.4%。

全國政府性基金預算收入情況

2022年，全國政府性基金預算收入77879億元，比上年下降20.6%。分中央和地方看，中央政府性基金預算收入4124億元，比上年增長3%；地方政府性基金預算本級收入73755億元，比上年下降21.6%，其中，國有土地使用權出讓收入66854億元，比上年下降23.3%。

全國政府性基金預算支出情況

2022年，全國政府性基金預算支出110583億元，比上年下降2.5%。分中央和地方看，中央政府性基金預算本級支出5544億元，比上年增長76.8%；地方政府性基金預算支出105039億元，比上年下降4.7%，其中，國有土地使用權出讓收入相關支出63736億元，比上年下降17.8%。

四、機構研報精選

1.太平洋證券

分析師：尤春野

觀點摘要：

1） 工業生產降幅低于預期。12月規模以上工業增加值同比繼續放緩但高于市場預期。主要支撐來自電力、燃氣及水的生產和供應業，此外部分消費相關制造業也有溫和反彈。分行業來看，電力、燃氣及水的生產和供應業因冬季供暖需求同比增速明顯擴張，采礦業則繼續放緩。制造業方面受到疫情擾動，具體細分類來看，第一，消費類相關制造邊際改善。疫情防控政策完全放開后，消費回暖的預期可能已經提前推動庫存回補。第二，汽車制造持續收縮?；蚺c本月車企減產降庫存力度較大有關。

2） 商品零售回暖，消費同比超預期回升。12月社會消費品零售總額同比回升顯著超出市場預期。商品零售的回暖為主要貢獻，其中必選消費的修復尤為明顯。餐飲收入則因疫情沖擊，同比降幅持續擴大。具體而言，12月社零數據表現出以下特征：一是餐飲收入受疫情強擾動。疫情放開一方面壓制了實際感染人群的外出消費，也在一定程度上加大了居民的恐慌情緒，繼而沖擊餐飲這一接觸性消費。二是必選消費恢復明顯。糧油食品類及飲料類同比均有回升。本月疫情感染人數迅速擴張，帶動中西藥品零售額同比增幅的大幅擴張。相比而言，可選消費則表現偏弱，整體消費需求還待修復。三是汽車消費顯著回升。一個是12月處于購車稅收優惠及補貼等政策的切換期，消費者可能提前購買，透支部分需求；此外封控限制解除，線下看車不再受阻。疊加春節假期臨近，廠商優惠幅度加大，刺激消費需求。四是地產后周期消費依舊較弱。房地產行業擺脫當前的困境還需時日，竣工端下行對地產后周期類消費的滯后性拖累還未完全顯現出來，預計相關商品消費偏弱的表現在未來一段時間內仍將持續。

3） 多因素支撐固定資產投資同比回升。制造業投資增速擴張。設備更新改造政策疊加企業長期預期修復，廠商加大資本投入的意愿增強，后續內需向上修復及政策支持將部分緩和出口回落帶來的制造業投資壓力。基建投資維持強勁。除基數外，本月基建投資的高增還來自政策、項目及資金的三重推動。房地產投資邊際溫和改善。一方面是低基數影響，另一方面可能隨著政策對房企的支持力度加大，部分房企有能力重新開工?？紤]到居民信心恢復及房企存量項目出清無法立即完成，新開工及銷售面積實現恢復性增長還要一定時間，地產投資短期內可能維持負增。

4） 勞動參與率下降，城鎮失業率小幅回落。12月城鎮失業率略有下降，根據統計局，12月失業率的邊際回落來自勞動參與率的下降，一方面12月臨近春節，不少農民工返鄉；另一方面本月疫情放開后的第一輪沖擊造成感染人數的增加。但我們認為勞動參與率的下降是短期的沖擊，而非長期的趨勢。明年出現長期勞動力供給不足的風險并不大。

5） 中國總人口出現拐點。2022年年末全國人口少于上年末，是建國以來非自然災害階段首次人口增幅轉負，也意味著長期拐點的到來。2022年人口抽樣時點在11月，所以12月份疫情防控放開之后的“超額死亡”并非人口下降的原因，人口內生趨勢已經確定性下降。所以，如果考慮到12月份的“超額死亡”，則2022年實際人口數量可能下降更多。目前人口下降的主要原因是出生率快速下滑。居民的生育意愿很難通過政策進行有效刺激。所以未來較長時間內中國人口可能都會持續下滑且速度較快。而且短期來看，新冠疫情的蔓延會導致居民生育計劃的推遲和死亡率的上升，預計2023年人口會出現較大幅度的下滑。與新生兒相關的行業的風險值得警惕。

6） 12月至1月可能是周期的底部。12月經濟數據表明疫情對于經濟的沖擊弱于市場預期，這其中部分來自短期因素的支撐，如低基數效應、低溫天氣、部分政策退坡前的需求透支及疫情放開對藥物需求的顯著拉動。隨著上述因素貢獻減弱，后續經濟的走勢更多還是依賴內需的實際修復情況，我們認為隨第一輪沖擊減弱，居民及企業預期將漸趨穩定，國內經濟向上修復具備一定動能。一方面是在場景限制解除、收入預期逐漸好轉、預防性儲蓄釋放及促消費政策拉動下，消費有望逐級上行，另一方面預計投資相關也將增強經濟活力。

7） 我們認為2022年12月至2023年1月應是本輪經濟周期的底部。疫情對需求端的沖擊和春節前后勞動力的階段性短缺可能在2月份之后逐步改善。12月份金融數據中企業中長期貸款的大幅上升和商品消費數據的意外回暖表明企業投資意愿和居民消費意愿已經開始隨著疫情防控政策放開而改善。我們認為2023年經濟會出現逐級向上的復蘇趨勢。

2.中郵證券

分析師：袁野

觀點摘要：

1) 2023年穩增長任務重，需求端工具有待發力。2022年12月及四季度經濟數據全部公布，對比市場普遍的低預期狀態，多項數據出現超預期增長，最突出的是四季度GDP實際同比增速達到2.9%，2022年全年GDP增長3%。但是超預期的數據只是相對于此前過低的市場預期，2023年穩增長任務仍然較重。2022年政府工作報告提出的目標為GDP增長5.5左右，3%的實際增長與目標差距相對較大。1994年以來，僅1998年、2014年未完成經濟增長設定目標，但差距分別為0.2、0.1個百分點，對比來看2022年差距明顯較大，2023年穩增長要求上升。再拉長時間，十四五規劃和二〇三五年遠景建議提到2035年人均國內生產總值達到中等發達國家水平，這意味著年均GDP增速約為4.7%-4.8%，再考慮潛在增長率逐步降低，十四五時期年均GDP增速需在5%以上。而2020年-2022年年均GDP增速為4.5%，整體偏低，要為實現二〇三五遠景目標打好基礎，2023年GDP增速要求較高，相應的穩增長要求也在提高。2020年以后生產端穩增長工具成為GDP的重要支撐，2022年3月以來工業增加值同比增速持續超過投資和消費的整體增速，意味著生產端穩增長工具在2022年持續使用，但是需求偏弱引發了庫存積累、價格下跌壓力加大，11月工業企業產成品庫存同比仍在11.4%高位，尤其是采礦業產成品庫存同比達到15.8%，其中煤炭開采、黑色金屬礦采選業產成品庫存同比分別在19.4%、29.9%高位，12月PMI中原材料庫存分項也是少數反彈項之一，反映這種庫存壓力仍在加大。同時12月PPI同比下降0.7%，一方面有基數抬高的原因，另一方面12月PPI環比再回落至負區間，生產端穩增長工具引發價格壓力加大，實際上2022年PPI環比有5個月出現了負增長，生產端穩增長工具單兵突進的價格負面影響持續存在。2023年，要化解庫存積累、價格下跌壓力，穩增長需要更大程度依賴需求端工具發力。

2) 開門紅看投資，消費有望順勢獲得提振。2022年中央經濟工作會議提到，做好明年經濟工作，大力提振市場信心。要提振信心，經濟開門紅無疑是不二之選。對比疫情前狀況，缺口在房地產、消費，也是穩增長發力的方向。但是不同于投資具有較強的政策推動性，消費的內生屬性較強，從政策發力的難易程度來看，投資是一季度穩增長發力的靠前選擇。另外，從當前的經濟運行狀況來看，12月消費超預期改善源于多重因素，持續性可能較為有限，從客觀條件來看，一季度經濟的開門紅也需要在投資方面著重發力。12月社會消費品零售額實現了超預期恢復，同比降幅收窄4.1個百分點至-1.8%。其中商品、餐飲同比增速分別為-0.1%、-14.1%（前值-5.6%、-8.4%），商品零售降幅顯著收斂，基本結束了下滑，而服務收入降幅擴大。具體分品類，必需品中的食品、飲料、藥品零售增長明顯，同比增速分別達到10.5%、5.5%、39.8%，可選品中的汽車、通訊器材零售增長改善，同比增速分別為4.6%、-4.5%，其中汽車零售額同比實現了由負轉正。對于前三類必需品零售的增長，是市場熟悉的居民應對疫情防御的邏輯，而可選品消費整體疲軟，僅汽車銷售明顯改善。乘聯會數據顯示，12月乘用車市場零售達到217萬輛，同比增長3%，與11月同比下降9%形成巨大的反差，受到三重因素影響，一是“新十條”改變了車市的封控狀態，市場明顯回升；二是部分優惠政策到期加上春節假期較早，引導消費需求前置；三是行業終端價格持續下滑，主流車企均追加了優惠活動力度，共同帶動12月中下旬燃油車車市暴增。實際上，感染高峰過后消費反彈及春節節假日效應也是整體消費強于預期的原因。2023年春節為1月21日，位置相似的年份是2017年（1月27日）、2020年（1月24日）、2022年（1月31日），2017年和2020春節前一年的12月都未受到新冠疫情的明顯影響，對今年有一定的參考性，2016年12月、2019年12月社會消費品零售額同比增速均出現抬升，2022年12月疊加低基數，這種春節較早的節假日抬升效應可能更明顯。但是，2022年中出臺的減征部分乘用車車輛購置稅政策，以及自2010年起已實施13年的國家新能源汽車購置補貼政策，已在2022年12月31日到期，2023年需求透支的負面影響可能顯性。

從中期消費驅動的角度，超額儲蓄無論從我國歷史數據看，還是從海外經驗看，是居民信心疲軟的結果，而非消費上行的充分條件。從海外經濟體的經驗看，疫后消費的反彈需要前期居民收入增長加速作為前提條件，美國、新加坡、韓國等在防疫放開后均出現了消費的顯著加速，這些經濟體普遍存在著居民收入提速、資產負債優化的環境。而我國的情況對比來看則較為特殊，2022年出現了居民收入減速而儲蓄存款加速的現象，但如果放在我國的歷史數據中看，這種現象并不少見，2008年、2012年、2015年、2018年都出現了這種組合。但是之后的2009年、2013年、2016年、2019年并未出現明顯的消費加速現象，除2009年受到次貸危機的外部沖擊以外，其他年份的消費增長整體平穩，也就是說超額儲蓄的存在并非消費增長的領先指標。說明超額儲蓄的存在本身并不能作為未來消費加速的依據，要判斷消費未來的演變還是要回到居民資產負債狀況及信心的源頭——收入上面。而房地產由于產業鏈條長，對于經濟板塊的提振效應明顯，會相應帶動居民收入的增長，在此之后，消費的復蘇就是順理成章。

3) 房地產市場處于政策反饋初期，市場信心正在恢復。雖然與消費超預期形成對比，12月固定資產投資數據整體平淡，但是房地產市場已出現對前期累積政策的反饋跡象。2022年房地產開發投資完成額累計同比降幅擴大至-10%，12月商品房銷售面積、銷售額當月同比降幅仍大。但是在政策的連續引導下，房地產市場的反饋正在逐步成形。較早度過感染高峰的北京，在12月下旬開始出現二手房成交的回暖，據中原地產統計，2022年12月19日—25日，北京二手房成交量結束“四連跌”，當周網簽1807套，環比增長20%。北京住建委數據，2023年1月3日—1月10日，僅有1天二手房成交量低于100套，其余每日網簽量均超過100套，1月10日實現592套的網簽量。從政策角度看，自去年11月以來針對房地產市場的政策主要集中在供給端，包括1月中旬最新發布的《改善優質房企資產負債表計劃行動方案》，圍繞“資產激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四個方面，通過短期針對性措施和中長期制度性安排改善房企現金流。雖然本輪房地產市場下行在常規房地產周期以外受到了供給端因素的影響，這些抑制因素目前均獲得了不同程度的緩和，但是從歷史來看，房地產市場恢復健康發展仍然需要需求端政策發力，提振市場信心，啟動正常循環，例如一線城市“四限”政策的邊際改善，中低線城市解決新市民住房問題。另外基建投資也在為需求端建立支撐，12月企業中長貸新增1.2萬億，同比多增8700億，增幅達歷史最高，可能與2022年中調增政策性銀行8000億信貸額度支持基礎設施建設，年末突擊完成指標有關，資金先行有助于保障基建投資維持較快增長。房地產、基建投資雙輪發力，收入提振帶動消費復蘇，一季度穩增長脈絡清晰。現階段，我們持續看好房地產基建穩增長，帶來的對經濟增長敏感的周期股、金融股的投資機會。

需要注意的是，通過房地產健康發展，在二手房回暖的基礎上需要熱度向新房傳導，進而帶動房地產鏈條上游的新開工、施工等環節，以對GDP形成全面支撐，而這種支撐的形成也將開啟實質性的寬信用，實體經濟對流動性的吸納能力會明顯強化。下一個流動性變盤的時點在3月兩會后，政府工作報告對政策的進一步明確可能重新帶來成長股和債券的投資機會。

3.東方證券

分析師：陳至奕、陳瑋、王仲堯

觀點摘要：

1) 隨著12月初“新十條”落地，疫情沖擊成為影響宏觀環境的最重要因素，但即便如此，最新經濟數據展現了較強的韌性，消費修復、投資維持韌性、生產下滑幅度低于預期，而房地產和出口是兩大拖累項。

2) 12月工業增加值環比由負轉正，生產端受疫情影響有限。12月工業增加值同比增長1.3%（前值2.2%，下同），環比0.06%（-0.31%），分結構來看，電力、燃氣及水的生產和供應業大幅改善，同比增長7%（-1.5%），是提振工業增加值的主要因素；制造業同比增速小幅下降，同比0.2%（2%），回落幅度低于11月。

3) 疫情沖擊之下，消費為何逆勢改善？12月社零同比降幅比上個月收窄了4.1個百分點，即使排除基數效應，兩年平均降幅也比上月收窄了1個百分點，我們理解社零數據改善主要源于三個方面，一是11月社零數據因雙十一提前而被低估，因此實際改善幅度并沒有那么大，二是汽車消費政策的推動，三是疫情沖擊增加了醫藥消費需求。具體來看：① 去年雙十一提前導致了錯位效應，11月網上零售額占10-11月總和的53%，而2021年這一比重為57%，若以2021年11月的占比對商品零售額進行修正，則10-12月商品零售同比分別為-2.4%、-2.8%、-0.1%，修正之前分別為0.5%、-5.6%、-0.1%，即修正后商品消費的反彈幅度有所縮??；② 政策層面上，由于部分購車優惠和補貼政策在年底結束，消費者集中在優惠退坡前購車，12月限額以上汽車零售額同比增長4.6%（-4.2%）；③ 疫情推升了醫藥相關需求，中西藥品類占限額以上零售額的比重提高至5.3%（4.1%），中西藥品的限額以上零售額同比增長了40%（8.3%）。

4) 地產投資是否已迎來曙光？12月房地產投資降幅比11月收窄了7.7個百分點，商品房銷售面積、銷售額、到位資金、房屋新開工面積等指標降幅也有不同程度的收窄，同時市場環境迎來了本質性的改變，《改善優質房企資產負債表計劃行動方案》即將推出，央行也在研究推出幾項支持房地產的結構性工具，一攬子政策都著重于推動實質性地化解地產風險，在此背景下，今年地產對經濟的拖累有望減弱。投資的另外兩大項——基建投資和制造業投資均維持韌性，1-12月累計同比分別增長11.5%（11.7%，廣義基建）和9.1%（9.3%），預計今年基建仍將扮演穩增長的有力抓手。

5) 失業率為何與經濟同步走低？12月城鎮調查失業率回落至5.5%（5.7%），失業率與經濟同步走低是由于勞動參與率的下降，部分群體因返鄉、健康原因等退出勞動力市場，12月勞動參與率下降了1.1個百分點。經驗顯示，疫情爆發至少會在短期內擾亂勞動力市場，這一規律從高收入國家到低收入國家普遍適用，2020年2月疫情爆發之初，我國勞動參與率環比減少了約9個百分點。

6) 人口負增是否表明歷史性的轉折點已經來臨？2022年出生人口比上年減少了約100萬，也是新中國以來首次跌破1000萬，出生人口下降是短期和長期效應的疊加，一方面新冠疫情導致部分群體選擇推遲生育，另一方面人口結構導致育齡婦女數量連年下降，2010-2020年育齡婦女人數下降了15%，在長期效應的影響下，出生人口的下行趨勢可能難以避免。

7) 總的來看，去年12月經濟受沖擊程度低于預期，今年上半年宏觀環境將以復蘇為主基調，外需回落之際，關注內生增長動能的修復，其中消費復蘇趨勢明確、基建將繼續起到托底作用、房地產有望迎來拐點。

4.東莞證券

分析師：費小平、尹煒祺

觀點摘要：

1） 事件：統計局公布數據，四季度國內生產總值同比增長2.9%，預期增1.8%。中國12月工業增加值同比增長1.3%，預期增0.6%，前值增2.2%。1-12月份，城鎮固定資產投資同比增長5.1%，預期增5.1%，前值增5.3%。12月社會消費品零售總額同比降1.8%，預期降6.5%，前值降5.9%。

2） 四季度經濟增速好于市場預期，2022年中國GDP同比增長3%。在海外逐漸步入衰退周期以及國內疫情反復、三重壓力等因素影響下，國內經濟復蘇動力偏弱，10月經濟速維持弱復蘇態勢，11月經濟數據進一步承壓。隨著疫情防控政策的調整優化疊加穩增長政策發力，12月部分經濟指標降幅小幅收窄，最終我國四季度GDP同比增長2.9%，好于市場預期。2022年中國GDP同比增長3%，國民經濟頂住壓力再上新臺階。

3） 12月工業增長有所回落，內需繼續放緩。受國內疫情沖擊影響，12月工業生產增速繼續下降，中國12月工業增加值同比增長1.3%，相較于11月同比增速回落0.9個百分點，并創下歷史同期最低值。分三大門類來看，采礦業同比增長4.9%，較上個月回落1個百分點。電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長7.0%，比上個月擴大8.5個百分點。另外，局部疫情對工業生產造成了一定影響，制造業同比增長0.2%，較上個月回落1.8個百分點。分行業看，12月份，41個大類行業中有16個行業增加值保持同比增長。其中，受疫情擾動導致汽車生產受阻、汽車行業處于降庫存階段等因素影響，汽車生產大幅下滑，汽車制造業同比下降5.9%，環比11月大幅回落10.8個百分點。此外，或受內需放緩影響，煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采、黑色金屬冶煉及壓延加工業等上游行業同比增速較11月有所回落。或受今年春節較早，居民購置年貨的需求靠前等影響，12月農副食品加工業、食品制造業等行業同比增速較上個月降幅有所收窄，酒、飲料和精制茶制造業同比增速回正。

4） 1-12月固定資產投資增速微降，基建和制造業投資保持平穩增長。1-12月份，城鎮固定資產投資同比增速為5.1%，投資增速較1-11月回落0.2個百分點。分領域來看，1-12月，基礎設施建設投資、制造業累計同比分別增長11.52%和9.10%，房地產開發投資下降10.0%。投資端方面，1-12月基建投資累計同比增速較1-11月微落0.13個百分點，保持平穩增長。另外，1-12月制造業投資累計同比增速錄得9.10%，雖較1-11月下降0.2個百分點，但仍維持高速增長。雖保交樓、地產政策“三箭齊發”等政策效能不斷釋放，但1-12月房地產開發投資累計同比增速下降10.0%，較1-11月繼續回落0.2個百分點，地產企穩趨勢尚不顯著。

5） 12月消費景氣度回升，商品零售有所回暖。12月社會消費品零售總額同比增速下降1.8%，較11月份回升4.1個百分點。分消費類型來看，商品零售同比下降0.1%，比上個月收窄5.5個百分點。餐飲收入同比下降14.1%，比上個月下降5.7個百分點。從商品類別看，車市促銷力度進一步加大疊加春節假期較早，引導消費需求前置，部分汽車終端價格持續下滑，刺激需求，汽車類同比增長4.6%，較上個月回升8.8個百分點。防疫需求下，中西藥品類同比增長39.8%，增速創歷史新高。春節臨近，居民消費需求旺盛，糧油、食品類和飲料類同比分別增長10.5%和5.5%，較11月分別回升6.6和11.7個百分點。地產行業仍處于筑底階段，居住類商品銷售持續低迷，家用電器和音像器材類、家具類、建筑裝潢材料類同比分別下降13.1%、5.8%和8.9%。

6） 總體來看，2022年四季度經濟運行好于市場預期，1月經濟形勢有望邊際好轉。受疫情感染高峰期影響，疊加國內需求不足，經濟下行壓力進一步加大，12月工業生產、投資等經濟指標增速繼續放緩，不過消費景氣度有所回升。而四季度經濟運行好于市場預期，2022年國民經濟頂住壓力再上新臺階。展望1月，工業方面，一攬子穩增長政策加速落地生效，有助于推動1月工業增加值同比增速回升。消費方面，隨著疫情形勢的好轉疊加春節假期，線下消費進一步修復，預計后續消費將有所復蘇。投資端方面，隨著2023年專項債的下達，推動重大項目建設形成更多實物工作量，我們預計一季度基建投資增速會繼續保持回升。制造業方面，近期央行宣布設立設備更新改造專項再貸款工具疊加產業升級態勢不變，預計制造業投資同比增速維持高增。地產端方面，1月13號央行表示，最近研究推出另外幾項結構性工具，主要重點支持房地產市場平穩運行，包括保交樓貸款支持計劃、住房租賃貸款支持計劃等。房地產相關政策持續推進下，雖后續地產端投資增速或將延續負增長，但降幅較去年有所收窄?？偟膩砜?，隨著穩增長政策不斷加碼，加上疫情防控的不斷優化，預計1月份經濟數據將有望回暖。

5.中泰證券

分析師：周岳

觀點摘要：

1) 收入端：全年未達成預算目標，稅收拖累較大。2022 年，全國一般公共預算收入 203703 億元，比上年增長 0.6%，低于年初制定的 3.8%的目標增速，僅完成年初預算目標的 96.9%。央地對比來看，地方收入拖累較為明顯。 2022 年地方一般公共預算本級收入 108818 億元，比上年下降 2.1%，中央一般公共預算收入不 94885 億元，較上年增長3.8%。 2022 年積極財政政策發力疊加疫情影響，稅收收入表現較差，全國稅收收入 166614 億元，比上年下降3.5%；非稅收入表現亮眼， 2022 年非稅收入共計 37089 億元，比上年增長 24.4%。

從主要稅種來看，增值稅和房地產相關稅收拖累最為明顯。 退稅政策下，國內增值稅收入下降明顯。 2022 年國內增值稅 48717 億元，比上年下降 23.3%；受房地產市場低迷表現影響，房地產相關稅收全年拖累明顯。 2022 年房地產相關稅收收入 17577 億元，同比下滑 7.58%。消費稅表現亮眼，收入增速較上一年有所上行。 2022 年國內消費稅 16699 億元，比上年增長 20.3%。受疫情影響， 2022 年經濟壓力較大影響，企業所得稅和個人所得稅收入增速較 2021 年差距較大。 2022 年企業所得稅 43690 億元，比上年增長 3.9%，遠低于 2021 年增速 15.4%， 2022 年個人所得稅收入 14923 億元，比上年增長 6.6%，遠低于去年增速 21%。

2) 支出端：財政支出亦不達預算目標，民生領域為關注重點。2022 年，全國一般公共預算支出 260609 億元，比上年增長 6.1%，不及年初預算增速8.4%。從央地對比來看，中央一般公共預算本級支出 35570 億元，比上年增長3.9%；地方一般公共預算支出 225039 億元，比上年增長 6.4%。

從主要支出來看，主要聚焦于社會保障與衛生健康等民生領域： 在分項支出占比方面，2022 年數據與 2021 年數據相比，社會保障和就業、衛生健康等民生領域支出占比明顯提升。占比分別從 13.7%和 7.8%提升至 14.0%和8.6%。從累計同比增速來看，防疫支出保持高增， 2022 年衛生健康領域支出增速高達 17.8%。與此同時，教育、社會保障與就業、農林水事務、交通運輸行業和債務付息支出，與去年同期相比亦有明顯上行。

3) 政府性基金：收支兩端表現疲弱。政府性基金收入全年表現較弱： 2022 年，全國政府性基金預算收入 77879 億元，比上年下降 20.6%。分中央和地方看，中央政府性基金預算收入 4124 億元，比上年增長 3%；地方政府性基金預算本級收入 73755 億元，比上年下降 21.6%，其中，國有土地使用權出讓收入 66854 億元，比上年下降 23.3%。房地產市場不景氣背景下，地方政府土地出讓收入受挫明顯，對全國政府性基金收入拖累明顯。

政府性基金支出同樣表現較弱： 2022 年，全國政府性基金預算支出 110583 億元，比上年下降 2.5%。分中央和地方看，中央政府性基金預算本級支出 5544 億元，比上年增長 76.8%；地方政府性基金預算支出 105039 億元，比上年下降 4.7%，其中，國有土地使用權出讓收入相關支出 63736 億元，比上年下降 17.8%。

4) 展望2023年：財政發力仍將面臨“緊平衡”約束。2022 年預算收支目標并未達成： 收入方面， 2022 年一般公共預算收入為 20.37 萬億元，較 2021 年增加 0.6%，低于年初預算目標 6437 億元。支出方面由于受收入下降拖累，全年一般公共預算支出為 26.06 萬億元，較 2021 年增長 6.1%，低于年初預算目標 6516 億元。

展望 2023 年，財政發力仍將面臨“緊平衡”的約束。 考慮到明年外需大概率放緩，疫情長尾效應影響下地產和消費復蘇存在不確定性，穩增長仍面臨一定壓力，積極財政在力度上預計不會出現明顯“退坡”。但由于制度性改革難以一蹴而就，因此 2023 年財政發力仍將面臨“緊平衡”的約束。

關鍵詞： 商品房銷售面積 國內生產總值