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時隔一年再提上市。

1月20日，潮流零售商KK集團向港交所遞交了招股書，算上2021年11月4日公司曾向港交所遞交上市申請材料的經歷，這已是KK集團第二次尋求登陸港交所。

KK集團到底是一家怎樣的公司？為何著急申請上市？當前版本招股書較上一版本相比，公司又發生了哪些變化？

01 潮流零售“怪物”

如果說名創優品開辟了“興趣消費”市場，泡泡瑪特是潮流玩具的鼻祖，那KK集團要做的事則更大。

KK集團目前已孵化出四大零售品牌——“KKV”一家綜合性生活方式潮流零售品牌，“THE COLORIST調色師”大型美妝潮流零售品牌，“X11”全球潮玩文化潮流零售品牌、以及“KK館”迷你生活方式集合店。

其中,經營范圍涵蓋食品、酒類、日用品、家居、寵物用品等18大品類的KKV及Mini版的KK館做的事似乎是放大版的名創優品，主盯潮玩品類的X11則直接對標的是泡泡瑪特。除此之外，調色師美妝新渠道還對屈臣氏形成了直接威脅。

名創優品、泡泡瑪特、屈臣氏，單拎出其中的任何一家企業都會對資本形成較大的吸引力，更別提一個集合三方的零售集團。

但在一個強調“專注與極致”的時代，大并不意味著強。相反，從財務數據上看，KK集團的表現還相當脆弱。

據KK集團最新招股書數據，2019年-2021年及2022年前十個月，公司分別實現凈利潤-5.15億元、-20.17億元、-56.81億元、及1.89億元。

即便拋去對公司凈利潤影響較大的“按公允價值計入損益的金融負債變動”這一項，KK集團的經營利潤也全部為負。

具體為2019年-2021年及2022年前十個月，KK集團營業利潤分別為-0.89億元、-1.43億元、-2.38億元及-1.6億元。

經營利潤為負對于KK集團而言意味著“即便扣除租賃成本、利息成本及應占合資企業虧損等，KK集團僅從銷售商品中賺取的差價無法覆蓋公司正常的銷售與行政開支。

這一現象，在早期的名創優品與泡泡瑪特身上均未出現過。

除了未能從經營活動中賺到錢之外，去年前十個月KK集團旗下的四大潮流消費品牌還在開店速度上明顯放緩。

招股書數據顯示，2022年前十個月KK集團旗下四大品牌KKV、調色師、X11及KK館的新開門店數量分別為29家、-38家、15家、-26家，相較2021年的新開店數的135家、19家、31家、-20家呈明顯萎縮狀態。

這直接導致2022年前十個月KK集團營收僅增長1.6%至30.67億元。

至于新開店數量為何放緩，招股書中KK集團重點提到了疫情的影響，但這一條不足以說服投資者。

數據顯示，截至去年前三季度，名創優品品牌門店僅中國區域凈增加數為234家，去年上半年泡泡瑪特新開23家線下門店及55家機器人商店。

顯然，同一環境下，名創優品與泡泡瑪特的開店速度要快于KK集團。

從四大品牌門店的變化上，我們大致能夠得出：除了KKV抗打之外，KK集團的其他三個品牌要么規模偏小（X11），要么萎縮明顯（KK館，調色師），尚不成氣候。

所以，這家表面上看上去無所不包的潮流零售商，實質上賺錢能力極差且只有一個品牌能打。

02 無法自我造血

創立于2015年的KK集團至今已有八年歷史。

公司在創立之初只有一個品牌——KK館，KK館的經營特色是主打進口品牌集合店，品類覆蓋零食、彩妝、家居、文具、日雜等8個品類，且在價格上注重性價比，在場景上提倡極簡主義，體驗上主張無干預式消費，主攻Z時代人群。

之后，2019年5月與9月及2020年1月，KK集團又相繼推出KKV（KK館的升級版）、美妝新渠道THE COLORIST及潮玩品牌X11，品牌組合的豐富迅速推高了KK集團的營收體量。

招股書數據顯示，2019年-2021年，KK集團的營收從4.64億元增長至35.24億元，翻了7倍多，同期公司門店總數從211家增加到721家。

不過，蹊蹺之處在于，一邊是KK集團不斷滾大的營收體量，另一邊是這家公司根本無法從經營活動中獲得現金。

對任何一家企業而言，現金就像流動在身體里的血液，企業只要無法從經營活動中獲得現金，就有隨時破產的風險。

招股書顯示，2019年-2021年及2022年前十月，KK集團的經營活動所得現金凈額分別為-3.81億元、-3.14億元、-5.90億元及2.14億元。

數據進一步顯示，KK集團經營活動凈現金為何為負的主要原因在于占比較大的“運營資金變動”持續為負。

以2021年為例，這一年KK集團的“運營資金變動前經營現金流量”為2.4億元，但當年公司運營資金變動資金為-8.28億元，最終導致公司出現-5.9億元的經營活動現金凈流出。

這里的“運營資金變動”對KK集團而言具體指“存貨、應收賬款、應付賬款與受限銀行存款四項數據的變動”。理論上，對于KK集團這樣的零售商而言，只要降低存貨用現金，以及在“賬期”上做一些文章，不至于經營活動無法取得現金流。

但從2019年公司運營資金的變動情況來看，公司存貨用現金罕有減少現象，應收賬款占款通常高于應付賬款。這些說明KK集團的供應鏈管理上存在一定問題，且公司在產業鏈上的地位較弱。

既然無法從經營活動中獲取現金，那么KK集團這些年都在靠什么續命？答案是投資者的融資。

融資活動現金流信息顯示，2019年-2021年，KK集團通過C輪、Pre-D輪、E輪、F輪累計獲得32.41億元，同期又通過多次商業銀行貸款獲得5.42億元，兩項融資累計獲得37.83億元。

這還未算2019年以前的相關融資金額。

截至2022年10月末，KK集團包括現金及現金及現金等價物（4.63億元）與受限銀行存款合計有7.07億元。

按照KK集團前三年（2019年-2021年）年均約4.3億元的現金消耗速度，在沒有新增融資且公司盈利無本質性改善的情況下，公司熬不過2年。

所以，上市就成了當務之急。

但上市之前，KK集團務必要想給投資者交代清楚公司未來如何實現盈利，否則沒人會買它的股票。

03 如何真正盈利？

從表面上看，KK集團最新版招股書最大的亮點是公司開始盈利了。

招股書數據顯示，2022年前十個月，KK集團分別實現稅前利潤1.41億元，稅后凈利潤1.89億元。

但在節點財經看來，KK集團的這種盈利本質上屬于“技術性盈利”。原因在于公司同期的營業利潤仍然為負，凈利潤轉正完全是通過調節“按公允價值計入損益的金融負債變動”一項實現的。

具體而言，2022年前十個月，KK集團該項數值轉為4.56億元，而2021年同期為-50.57億元。至于為何轉正，KK集團給出的理由是“主要反映了公司估值的減少”。

這里面有什么“套路”先不說，由于按公允價值計入損益的金融負債值與經營活動無關，所以KK集團本質上仍然虧損。

對于未來如何實現真正的盈利，而非這種技術性“遮掩”。KK集團在招股書中給出的答案是：一方面利用公司領先的市場地位抓住行業增長機遇，包括不斷擴大門店網絡以及靈活優化產品組合；另一方面，通過持續提升規模效應及優化物流基礎設施提高公司利潤率。

首先，在擴門店方面，KK集團重點提到了增加“自有門店”。數據顯示，公司自有門店的銷售毛利率幾乎是加盟門店的兩倍多，自有門店占比的增加自然會增厚公司的毛利潤。

事實上，2021年及2022年前十個月，KK集團將大量的加盟門店及非全資自有門店轉為全資自有門店。截至2022年前十個月，KK集團旗下的四大品牌中除KK館外，其余品牌均實現自有門店大幅超過加盟門店。

同時，這也預示著KK集團未來通過該方式提高盈利能力的潛力變弱。

其次，在優化產品組合方面，據招股書介紹，KK集團通過“篩選庫-商品投票-試銷”三步來選擇商品，這其中“商品買手”發揮了至關重要的作用，誠如公司所言，高質量的買手挑選的最搶手的產品類別能帶來理想的利潤。

不過，由買手眼光帶來的利潤率并不及擴大自有品牌商品來的穩定。招股書提到“鑒于公司在整體價值鏈中實施更佳管控，往期業績證明“自有商品的毛利率通常高于第三方品牌商品”。

可惜之處是，KK集團的自有品牌商品收入占比過低，招股書數據顯示2019年-2021年及2022年前十個月，公司自有品牌商品銷售額占總銷售額的比例分別為7.7%、12.3%、12.5%及10.3%。

節點財經認為這正是KK集團區別于名創優品的根本原因。相對于KK集團以銷售第三方品牌商品為主，名創優品是一家100%自有品牌零售商，純自有品牌運營的特征讓名創優品在平衡毛利空間及品牌溢價方面擁有很大的主動權。

即便KK集團想朝著這個方向轉型，那也是很漫長的一條路。

留給KK集團提升盈利能力最可行的一條路或許是其要向沃爾瑪、京東學習——成為一家“低成本，高周轉的零售商”。

但從數據變化上看，KK集團此方面的變化也不容樂觀。招股書顯示，2019年-2021年及2022年前十個月，KK集團的“行政及其他運營開支”占收入的比例從24.14%降至12.61%，基本砍半。但“銷售及分銷開支”占收入的比例從24.57%上升至 34.2%。

一降一升基本相互抵消，也就說過去三年多時間，KK集團的費用管控水平在原地踏步。

問題是僅上述兩項費用率之和就高出同期公司毛利率近10個百分點，如果公司管理層未來再不切實想辦法降低費用率，KK集團的生意根本沒法做。

而在周轉效率方面，招股書顯示，2019年-2021年及2022年前十個月，KK集團的存貨周轉天數分別為301天、196天、154天及159天，明顯不及名創優品同期的78天、78天、69天、63天。簡而言之，名創優品平均2個月可以賣掉貨物，KK集團卻得用上5個多月。

其次，在應收帳款周轉天數方面，2020年-2021年2022年前十個月，KK集團的數據分別為0.1天、1.6天、8.1天，同期，名創優品的數據為14天、13天、24天。這項數據KK集團明顯占優，主要因為KK集團自營門店占比較大（近八成），而名創優品以第三方加盟門店（超九成）為主。

從總體的資產周轉率情況來看，KK集團較規模更大的名創優品也遜色不少。以2021年全年數據為例，該年名創優品的總資產周轉率為0.89，KK集團的數據為0.62。

也就是說，在周轉方面KK集團遠談不上一家高效率的企業。

盈利充滿不確定性，周轉又不占優勢，作為零售商，KK集團要補的功課還很多。

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