在資產負債率不斷攀升、業績巨虧的種種壓力下，地產商珠江股份（600684.SH）開始謀求轉型。
今年1月，珠江股份發布重大資產置換及重大資產出售暨關聯交易公告，公告顯示，珠江股份珠江股份擬將原有房地產業務資產置出，同時置入行業前景良好的物業管理與文體運營資產。交易完成后，珠江股份將由原來的“地產開發商”變更為“物業管理公司”。
不過，從凈利潤和現金流來看，珠江股份所置入的“珠江城服”似乎并不是一個完美標的。但在披露的草案中，珠江城服的增值率達到105.80%，估值也較2021年增加了5.54億元。因此，該項重組計劃引來了監管的問詢。
(相關資料圖)
2月22日晚，珠江股份就交易所問詢函中關于交易資產定價、業務整合等問題進行了回復，并披露了重組草案（修訂稿）。但回復之中，珠江股份的“轉型”仍有一些疑點值得注意。
能否承擔其近40億債務？
實際上，珠江股份的重組計劃于去年11月就有所披露，公告發出后，公司還收獲了三個漲停板，從之后的股價走勢也可以看出，市場對于重組的態度相對積極。
根據披露的重組草案，珠江股份本次交易的交易對方為珠實集團、珠江健康，將以28億元置出房地產開發業務，置出資產組中涉及控股的房地產項目公司有11家，分布于廣州、東莞、長沙、及合肥；并以7.79億元置入物業管理及文體運營資產，即珠江城服的100%股權。目前，珠實集團、珠江健康分別持有珠江城服95%、5%的股權。
不過，根據交易安排，對置入資產和置出資產估值差額部分，珠江股份的控股股東廣州珠江實業集團有限公司（以下簡稱“珠實集團”）需向珠江股份支付現金約20億元。草案披露，珠實集團承諾，對于公司原控股子公司對公司的其他應付款，將于置出資產交割日前向其提供借款或其他支持，用于其向公司償還欠款。截至2022年8 月 31 日，待償還金額合計 39.04 億元。
也就是說，珠實集團除了支付20億現金外，還要另外幫其還債近40億。因此，監管要求珠江股份披露珠實集團的財務狀況、可動用貨幣資金、融資渠道、已籌集資金情況等，充分說明交易對方的履約能力，能否及時、足額履行交易對價支付義務。
在回復函中，珠江股份也重點說明了該點。公告顯示，截至2023年1月末，珠實集團獲得各大銀行等金融機構授信額度為654.32億元，其中未使用授信額度179.24億元，仍有足夠未使用授信額度。本次交易中，集團持有的貨幣資金足夠覆蓋本次交易中的資金需求。
此外，由房地產轉型物業，重組后的業務整合也是問詢函關注的焦點。雖然珠江股份表示，擬置入的物業管理和文體運營資產運營和盈利穩定，且依據中指院出具的報告，珠江城服位列2022中國物業服務百強企業第17名，市場競爭力較強。但如果細究珠江城服的財務數據和業務模式，似乎也并非是一個“完美無缺”的標的。
珠江城服盈利并不穩定
草案披露，本次交易擬置入資產珠江城服估值為 7.79 億元，增值率較高，為105.80%，較2021年改制時采用資產基礎法的評估作價增加5.54億元。因此，監管要求珠江股份披露短期內采取不同估值方法的主要考慮以及珠江城服2021 年改制至今資產質量、經營狀況發生何種變化，導致本次交易估值較前次評估大幅增加。
對此，珠江股份解釋稱，本次分別采用資產基礎法和收益法對珠江城市服務評估基準日的股東全部權益價值進行估算，基于以下原因，財興評估選擇收益法評估結果作為最終結論，詳細解釋見下圖。
而對于本次對珠江城服的交易估值大幅增加的原因主要為：
1、時點不一致，改制報告基準日為2021年2月28日，本次報告基準日為2022年8月31日；采用審計后財務數據因基準日的不一致，出現較大差異。2022年8月31日母公司的凈資產為37829.66萬元，2021年2月28日時凈資產為16908.85萬元。
2、由于2021年至今，珠江城服所持有的長期股權投資出現變化，其中，持有珠江文體的股比在改制評估后2021年6月由20%變更為100%。改制評估報告關于珠江文體的估值，因當時持股比例較少，為非控股的投資單位，故根據核實后的賬面值確認評估值，評估值為3325.71萬元；本次評估報告考慮到珠江文體在評估基準日時已為珠江城服業務收入的主要板塊之一，采用了收益法對珠江文體進行評估，評估值為45837.57萬元，兩者差異42511.86萬元，為導致本次交易估值較前次評估大幅增加主要因素。
從回復來看，其增值的原因較為合理。但鈦媒體APP發現，從財務數據來看，珠江城服的盈利能力并不算理想。數據顯示，珠江城服2020年、2021年以及2022年1-8月的營業收入分別為9.43億元、11.91億元、8.05億元，歸屬凈利潤分別為6495.56萬元、6202.08萬元以及4506.79萬元。
珠江城服業績
此外，2020年度、2021年度和2022年1-8月，珠江城服的毛利率分別為25.95%、27.98%、22.66%，低于珠江股份現有綜合毛利率。
珠江城服毛利率
珠江股份重組前毛利率
從現金流來看，珠江城服的賬面資金并不算寬裕，其2020年和2022年1-8月的經營現金流均為負值。值得注意的是，2021年，公司籌措活動現金流凈額達到-10.38億元。
珠江城服現金流表現
另外，珠江城服近兩年又一期的第一大客戶均為珠實集團及其下屬企業，銷售金額占營業收入的比例分別為 6.26%、11.36%、8.52%。除前述關聯方之外，近兩年又一期前五名客戶銷售占比均不超過 2%，客戶結構較為分散。
公開資料顯示，珠江城服業務類型主要分為物業管理及文體運營服務兩大板塊。截至報告期末，珠江城服在管項目數量合計366個，在管建筑面積約為2844.91萬平方米，遍布廣東、安徽、北京、廣西、海南、湖北、湖南、山東、福建、浙江、重慶、云南、貴州等13個省份及直轄市。而對于后續珠江城服的管理計劃，鈦媒體APP試圖致電珠江股份證券部，但截至發稿，對方并未回應。
物業板塊成為房企轉型的“關鍵”
鈦媒體APP了解到，珠江股份成立于1979年6月，是廣州地產界的先行者之一，曾被建設部列為城市綜合開發一級公司，被建設部、國家統計局評為“首屆中國房地產綜合效益百強企業”，投資建設的廣州世界貿易中心、好世界廣場均是里程碑式的經典之作，開發的頤德公館更是廣州盡人皆知的豪宅標桿。
對于此次轉型，珠江股份或許也是不得已而為之。業績預告顯示，珠江股份正在巨虧的邊緣掙扎。2022年度，公司預計實現歸屬凈利潤為-17.60億元左右，而2021年公司的歸屬凈利潤也只有0.66億元。此外，2022年前三季度，珠江股份的資產負債率甚至達到了93.81%。
因此，珠江股份也表示，本次重組完成之后，上市公司將會根據與債務人協商后的還款計劃清償債券剩余部分。如考慮應付債券全部償還，模擬交易完成后2021年末、2022年8月末上市公司的資產負債率分別為60.51%、59.91%，較交易完成前上市公司的資產負債率明顯下降。可見，此番資產重組讓公司以及投資者看到了擺脫困境的希望。
產業經濟專家黃昇也認為，物業行業以“躺著就能賺錢”的商業模式和極其強的抗周期性和風險能力，早就成為了各路資本眼中“香餑餑”。珠江股份的“自救”行為，在后疫情時代是明智的選擇。
但對于房地產公司轉型物業公司是否值得行業借鑒？黃昇認為，這主要看該企業物業服務面積的規模和品質以及物業費的收繳率，更重要一點在于：企業管理團隊的架構組織和思維模式，畢竟物業服務時代不同于房地產時代的“粗放管理和增長”模式，未來隨著行業的發展，物業服務它對于企業管理團隊、創新發展以及人居服務理念的要求只會越來越高。
鈦媒體APP注意到，比起珠江股份“轉行”物業，在“融資難”的背景下，多數房企的選擇是分拆物業公司上市。這樣不僅能為集團增加新的融資平臺，提升集團的估值及品牌價值；同時也可以借助上市所募集的資金迅速擴張，擴大管理規模，使企業在物業市場占據明顯的規模優勢。可見，物業已經成為房企轉型的載體。（本文首發鈦媒體APP，作者|于瑩）
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