北京時間 3 月 16 日港股盤后，閱文集團（$閱文集團.HK）發布了 2022 年全年業績。在延續上半年降本增效的戰略下，下半年則主要針對盜版進行打擊，并同時搭配漲價的動作，部分抵消了用戶流失、廣告承壓以及公司主動收縮帶來的業績缺口。

(資料圖片)

這里我們主要看下半年的業績：

1、免費無法完全戰勝付費，終局是共存

在經歷了免費對付費的數年沖擊，當免費閱讀龍頭的背后控制人——字節也開始推出付費閱讀平臺后，這場喧囂的戰爭也預計會有所停歇。

雖然財報披露的數據，下半年閱文旗下平臺的 MAU 在慘烈流失，同比下滑約 15%，尤其是在提價之后。但從最新的 Questmobile 數據來看，雖然字節的番茄 app 月活還在高增長，但同為免費閱讀的七貓 app，已經在今年 1 月出現了大幅度的同比下滑，番茄的增速也有了放緩，而同期閱文旗下的兩款付費閱讀 app（QQ 閱讀、起點），用戶下滑趨勢已經出現了好轉。

2、打擊盜版消化了提價可能帶來的用戶流失

去年下半年，閱文對旗下付費平臺都進行了不同幅度的漲價，整體幅度還是不小的。以 QQ 閱讀為例，不同期限的會員，漲價幅度在 40%-60% 左右。但漲價的同時，閱文也針對盜版進行了精準打擊，因此自有平臺的付費用戶反而在下半年同比增長了 16%。而重點反盜版的起點 app，12 月的 MAU 同比上漲了 80%，帶動全年起點的收入增加 30%。

3、新麗走出黑洞，產出逐步回歸：

去年全年新麗傳媒一共播出了 7 部電視劇和主要出品了 2 部電影，其中電視劇中多部作品熱度較高。從數量上看，影視產出主要分布在上半年，下半年僅有兩部電視劇播出，但其中《卿卿日常》在愛奇藝的熱度值快速破萬，刷新了《贅婿》破萬的用時記錄。

4、環境不好，游戲分銷收入不及去年

2021 年閱文分發的游戲《斗羅大陸：魂師對決》表現比較好，墊高了基數。去年因為版號停發的影響，下半年未分發新游戲，上半年分發的兩款游戲，一個流水太小，一個流水下滑較快，因此全年游戲創收不佳。

5、下半年執行了更大力度的降本增效

去年全年，閱文一直在砍各項支出。除了減少獲客投放外，也主動放棄了一些投入產出比不高的平臺合作和傳統業務，因此利潤率也能夠看到在逐步改善。

閱文下半年的業績，還是明顯弱于市場預期的。市場更樂觀主要是源于：（1）一方面新麗去年播出的電視劇數量比往年要多，并且其中還有口碑曝光均很不錯的作品，讓市場對這塊業務的創收有了更高的期待；（2）另一方面則是公司在去年底高調宣布打擊盜版取得卓越成效，但也未曾預料公司在第三方渠道上主動做了收縮；（3）除此之外，對于在線閱讀平臺上廣告下滑的影響也沒有預估到位。因此機構在年初的業績前瞻中，對去年下半年給了比較高的預期。

不過跳出與預期的對比，單獨看閱文自身的經營變化，海豚君認為前方的轉機并不是沒有：

（1）網文業務上，免費與付費閱讀的競爭對抗已經初見緩和，再加上對盜版市場的精準打擊，可以說付費閱讀最糟糕的時期已過。未來雖然沒有成長，但基本盤的流失有逐步走穩的趨勢。（2）而以影視為主的版權運營等衍生業務，也會隨著疫后影視行業的整體回暖而回歸自然經營環境下的發展。（3）此外，走出底部的游戲等其他形態的文娛業務也有望給到閱文的 IP 庫發揮更多的價值。

因此海豚君認為，不同于某些平臺在流量戰中潰敗就會陷入跌跌不休的無底洞，閱文具備一定的底部價值。2 月至今以來的調整后，估值也逐漸走到了合理偏向下的區間，有望來到一個相對舒適的位置。

閱文一直將迪士尼的 IP 思路奉為圭臬，但未來估值若要實現更多的突破，則不僅需要 IP 可視化的環境（影視、游戲、動漫等）的進一步回暖，還需要將下游 IP 商品化以及更豐富的衍生路徑（主題公園、消費品等）走通。

一、免費閱讀的 “鼓聲” 不那么密集了

下半年閱文自營平臺的月活人數有所下滑，公司解釋為降本增效策略下，減少了獲客投放。騰訊系渠道（微信閱讀、騰訊視頻等）的在線閱讀用戶下半年也有了一定流失，但全年維度來看基本保持穩定。

雖然對比同行，字節的番茄仍然勢頭兇猛，絕對值上遠遠甩出閱文以及騰訊系下的網文用戶量，但從邊際變化來看，番茄小說的增速在放緩，閱文的兩款自營平臺（QQ 閱讀、起點）下滑幅度在逐步縮小中。而如果對比同為免費閱讀的七貓小說，則已經出現了同比下降。

再來看時長分布情況，海豚君按照派系進行了分類統計后發現，在整個傳統網文和有聲小說的大盤子里，閱文系的比重從去年 10 月起開始出現了停止下滑甚至回暖的趨勢。從其他主要平臺的占比變化來看，閱文可能吃掉的是掌閱、百度系（七貓、百度閱讀）的份額。

二、減少獲客、提價和打擊盜版的組合拳背后：付費閱讀或重獲公司重視

免費閱讀的浪潮從 2019 年的番茄小說面世算起，也已經走過了三年。而自從 2021 年底，字節也開始推出付費閱讀的小說平臺時，就逐漸證明了免費不能通吃天下的邏輯。海豚君最早在閱文的深度《閱文集團（上）：網文老矣，尚能飯否？》中也提到過類似的觀點：免費和付費可以并且需要共存。

（1）頭部作家的作品/具備高 IP 價值潛力的作品，更適合走免費的模式，通過提高用戶滲透來實現最終 IP 價值的變現。（或者由平臺來提前預付一定的訂金，鼓勵作者選擇免費模式）

（2）而長尾的中小作者作品，付費模式則才是真正保護了他們的知識成果和基本權益，讓碼字賺錢能夠成為一個可持續的職業。

去年全年，尤其是下半年，雖然有出于環境變化導致的降本增效的目的，但減少獲客投放，再加上提價以及打擊起點作品被盜版的背后思路，還是能體現出，公司在逐步回歸做核心用戶的價值再挖掘。

財報披露，雖然減少了獲客投放，但在打擊盜版的動作下，去年 12 月起點 app（付費閱讀）月活同比增長 80%。而盡管自有平臺大幅提價，但付費人數仍然同比增長 16%。

下半年單用戶付費金額同比下滑，海豚君認為，可能是打擊盜版轉化而來的新用戶，付費力和原平臺用戶相比，起點不高，還需要一個逐步培養的過程。因此單從整體平均數據，下半年未體現出漲價效應。

三、閱讀承壓加上游戲受版號影響，共同拖累在線業務

整體在線業務收入下半年同比加速下滑至 26%，除了付費還在承壓期外，廣告、游戲均有大環境的逆風影響。

四、新麗逐漸走出黑洞

在閱文的版權運營業務中，自從收購新麗后，短期的業績支撐就在新麗身上了。新麗代表著閱文 IP 變現的第一步——IP 可視化，由于新麗本身制作能力并不差，因此影視行業所面臨的環境影響，對閱文短期業績和估值影響更大。

2022 年新麗傳媒的收入占整體版權運營收入的 50% 以上，其余的，分別可拆分成 IP 授權、動畫制作、自營游戲、閱文影視投資等等。

由于疫情對影視制作帶來不小的擾動，排期上全年 7 部電視劇作品有 5 部集中在上半年播出，并且全年兩部電影也都在上半年上映，因此新麗下半年的收入并未像往年一年遠高于上半年（一般重點影視作品會放在暑假期間播出）。

不過這 7 部電視作品表現都不俗，熱度也是相當高，比如《人世間》、《心居》、《風起隴西》等，下半年播出的《卿卿日常》也是刷新了《贅婿》在愛奇藝上的破萬用時記錄。

這樣一來，新麗的收入雖然還未恢復到歷史高峰期，但總算走出踩雷劣跡藝人的大坑，逐步回到正常經營的軌道上了。此外，與歷史高峰期的收入差距還包括了電影的影響，去年疫情反復，整體電影市場表現都很凄慘。因此當疫后線下復蘇，影視制作和上映都可以正常排期時，新麗的收入回到以往水平還是大有希望的。

剔除新麗之外的版權收入，雖然因為自營游戲收入減少而同比下滑，但環比上看也有向好的趨勢，說明盡管環境不佳，但 IP 版權在其他衍生業務的授權上也在穩步推進中。

比如去年下半年公司宣布與騰訊動漫在未來 3 年完成 300 部網文 IP 的漫改計劃，截至 2022 年底，已經上線了 230 多部，進度超預期。

此外，針對《斗破蒼穹》IP 設計的雕像也有累計 2000 萬銷售額。未來針對其他 IP 的衍生品開發也在進行中，比如《全職高手》、《慶余年》、《大奉打更人》。

五、高舉降本增效，全年主業盈利回暖

這兩年毛利率因為收入結構的改變而有所優化，幾乎無成本的游戲分銷收入、高毛利的廣告收入增加，對整體在線業務的毛利率帶來小幅提升。

去年全年都在執行 “降本增效” 戰略，除了在網文內容成本上減少投入（約 2.5 億）外，主要包含了獲客投入和銷售人員薪酬的營銷費用也在大幅度下滑。

但基本上是減少的推廣獲客的投入，全年減少了近 7 億，同比下滑 48%。

因此在剔除掉其他損益后的主營業務經營利潤，下半年同比增長 15.2%，全年則有 37% 的增長。上半年盈利更優源于影視作品的集中排播，這也側面說明新麗對閱文短期業績的影響。

目前閱文的現金流穩健，2022 年自由現金流接近 10 億，賬上還有近 55 億元人民幣的可用現金，18 億的存款，以及 1.2 億短期投資。同時外部借款余額也不高，共 4.2 億，算下來凈現金有 70 億，占目前市值 340 億元港幣的 23%。

不同于海豚君在對 2021 年報點評時的展望（不確定性高、需要做過冬準備），我們對閱文的 2023 年恢復預期上會積極大于風險。同時也建議關注此次業績電話會上，管理層對展望的更多描述。

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