“衰老”這個詞，不管我們多不愿面對，卻沒誰能夠逃避。反過來說，玻尿酸成為近些年醫美風口，成就了一批產業新貴，不無原因。

(資料圖片僅供參考)

實際上，補救面部衰老，能打的并非只有玻尿酸。膠原蛋白也能起到類似功效，甚至理論上效果更佳。只是相比前者產業鏈優勢，膠原蛋白的提取至今仍是一個難題。因此在競爭中，膠原蛋白被甩在了身后。

正所謂風歲輪流轉。伴隨著合成生物學的興起，重組膠原蛋白開始可以在流水線上合成出來，膠原蛋白這個細分賽道也又開始支棱起來了。醫美核心填充原材料市場由此風云再起。

在重組膠原蛋白領域，目前資本市場的一哥是巨子生物( HK:02367)，號稱“重組膠原蛋白”第一股。伴隨著行業的起勢，巨子生物能否成為下一個美客( SZ:300896)，正讓部分激進投資者充滿想象。

3月27日，巨子生物披露了登陸資本市場后的第一份年報，2022年營收23.64億元，同比增長52.3%；歸屬凈利潤10.02億元，同比增長21%。坦率而言，產品放量疊加利潤增長，這是一份不錯的財報。但在我們細致分析后，又對巨子生物這份財報摘出了3個需要深入推敲的問題。

這3個問題，很大程度上預示著醫美產業未來競爭格局的演進。

01 業績增長是由什么推動的？

重組膠原蛋白產業發展初期，各家普遍選擇使用細胞來培育膠原蛋白，這樣做的好處是與人體相似度高，但卻成本過高。后來，成本低廉的細菌培養成為主流，共分為三條技術路線：大腸桿菌、畢赤酵母和釀酒酵母。

三條技術路線中，大腸桿菌、畢赤酵母較為普遍，而釀酒酵母應用較少。

大腸桿菌路線，步驟非常復雜，對廠家技術要求較高，具有一定的產業門檻。目前，巨子生物、錦波生物等少數玩家技術較為成熟。畢赤酵母路線，純化比大腸桿菌簡單一點，但發酵周期是大腸桿菌的5-7倍，發酵產量比大腸桿菌低一半，因此效率較為低下。

圖：膠原蛋白行業重點公司，來源：華安證券

巨子生物是首家上市的重組膠原蛋白公司，已經在這一領域深耕了20余年，擁有10.88噸重組膠原蛋白產能及 212.5 噸在建產能，是唯一可以大規模應用大腸桿菌技術生產重組膠原蛋白的企業，儼然技術成為巨子生物的核心競爭力。

在巨子生物披露的2022年財報中，不止一次的強調了公司自身的研發能力。財報顯示，2022年研發支出同比增長76.5%，增速明顯高于營收與凈利潤。

似乎正是因為在研發層面的大力投入，才換來了巨子生物營收的增長。但如果投資者對業績進行全面拆解就會發現，除了研發費用增長較快外，巨子生物的營收成本和銷售成本也同樣快速增長。

營收成本代表公司產生產品所消耗的原材料價值，這項數據直接決定了巨子生物毛利率的高低。因為營收成本飆升的原因，導致巨子生物的毛利率同比驟降2.9個百分點，雖然毛利率仍高達84%，但已經呈現極為明顯的下降趨勢。

圖：巨子生物2022年財報拆解，來源：錦緞研究院

更深層次事實是，巨子生物實現52.3%營收增長使用的卻是翻倍的銷售費用。銷售費用最常見的支出形式就是廣告營銷，這就意味著，巨子生物為了賣出更多的產品，所選擇的手段是增加營銷力度。

在巨子生物產品的成本結構中，銷售成本是占比最大的一項，而材料成本卻僅相當于銷售成本的一半，研發成本則為銷售成本的6%

其實早在巨子生物披露招股書的時候，就曾公布所募集資金的用途。其中，用于營銷的資金占公司IPO總金額的46%，僅用在擴大在線直銷渠道就預計用掉總金額的35%，而用于研發的整體資金卻僅為募集資金的11%。

圖：巨子生物募集資金用途，來源：招股書

誠然，對于尚處于盈利狀態的巨子生物來說，適當增加銷售費用是可以接受的。但如果數字遠高于研發成本增速和營收增速，那么當前的巨子生物并不能被認為是一家由研發驅動的公司，而更像是一家由銷售驅動的公司。

02 用戶接受度如何提升？

究竟為何巨子生物會花費如此多的資金在銷售上？這背后與巨子生物所選擇的營銷戰略密不可分。

重組膠原蛋白主要有兩個應用方向：功能性護膚品、醫藥敷料。縱覽巨子生物產品矩陣，其已經形成可復美、可麗金、可愈、可復平等8大系列產品，合計121項SKU，并有127項SKU在研。

雖然巨子生物SKU數量較多，但卻普遍集中在可復美、可麗金兩大系列產品，而這兩大系列則均主要面向消費級市場。

圖：巨子生物產品種類，來源：東方證券

整個2022年，巨子生物的業績增長正源于功能性護膚產品的極速放量，較2021年同比增長81.4%；而醫用敷料業務的營收卻僅同比增長18.3%。護膚品與醫用敷料的最大差異在于它們一個屬于化妝品，一個屬于醫療器械；一個是紅海市場，一個是藍海市場。

圖：巨子生物營收拆分，來源：錦緞研究院

化妝品領域，消費者選擇自由度很高，相關數據統計，平均幾個月就有一款新的化妝品上市，而且化妝品可選擇的原理和材料都非常多，重組膠原蛋白只是其中很小的一部分。

如此激烈的競爭中，想要爭取到有利的身位，就必須完成用戶教育，因此前期往往需要投入大量資金去普及重組膠原蛋白的概念。這也是為何巨子生物花了如此多銷售費用的原因。

與化妝品相比，雖然醫用敷料競爭更小，但醫療行業卻對于重組膠原蛋白依然持有謹慎的態度。膠原蛋白經歷由動物源到人源化的轉變，在早期，動物源的膠原蛋白具有很強的免疫原性，容易造成風險，因此醫生的謹慎態度也是能夠理解的。

現狀而論，巨子生物重注化妝品市場的做法是符合商業利益的，不過其主攻抖音、小紅書等渠道進行直接銷售的DTC（ 采用直接面對消費者的營銷模式）模式卻值得探討。

圖：巨子生物銷售渠道，來源：錦緞研究院

DTC模式直接面對消費者，固然可以達到直接獲客的目的，由于繞開了中間商，因此顧客可以花費的價格更低。這樣固然可以更快的將商品銷售出去，但卻難以沉淀客戶。

一方面，平臺規則約束嚴重，不可控因素較多，多平臺政策規則變化較大；另一方面，伴隨DTC入場商家的增多，價格戰和同質化現象嚴重，流量紅利越來越少。或許在當下，通過DTC模式可以獲得不錯的銷售額，但等到流量紅利消退的時候，高昂的銷售成本真的還會顯得效率很高嗎？

利用DTC模式，能夠快速的獲取用戶，但這僅是第一步，更為重要的則是用戶留存。如何將從公共領域引流出來的用戶變成企業的私有領域流量，沉淀到企業的用戶池中，這才是DTC模式的關鍵核心。

巨子生物想要利用營銷構建起一條護城河，同時又選擇了DTC模式作為核心方向，那么如何做好用戶運營和留存則是重中之重，但關于用戶的數據我們并沒有在財報中體現。

03 什么才是核心競爭力？

投資最奇妙的地方在于，同一個公司在不同投資者眼中往往有不同的價值。

很多投資者看好巨子生物的原因在于，它的估值水平并不高。截止3月28日收盤，巨子生物市盈率僅為60倍，遠低于愛美客94倍的市盈率水平。如果將愛美客作為參照系，那么巨子生物仍有56%的上漲空間。

然而，巨子生物對標愛美客的做法真的合理嗎？愛美客營收幾乎完全由醫美業務貢獻，但巨子生物66%的營收卻是化妝品業務所貢獻。醫美業務難道與化妝品業務享有同樣的估值，這顯然是不合理的。

與其將巨子生物與愛美客對標，倒不如將其與同樣聚焦化妝品的華熙生物相比較，華熙生物主要業務同樣主要由化妝品所貢獻，以醫美業務為輔。目前，華熙生物的市盈率為59.6倍，與巨子生物基本相當。

實際上，無論是醫美估值還是化妝品估值，這些都僅是巨子生物的表象競爭力。正如前文我們分析的那樣，巨子生物所構建不是研發護城河，而是銷售護城河。這就意味著，巨子生物能夠達到這樣的高度將取決于用戶的運營能力。

在我們看來，這種模式更像是一種基于互聯網思維的新消費平臺，考驗的是平臺用戶獲取、用戶轉化、用戶留存、用戶激活的能力。這其中有兩個關鍵點。一是通過數字化驅動，讓企業對目前業務狀態實時掌控；二是基于數字反饋，不斷自我迭代，尋找到最優的成長之路，最終貫徹增長。

聚焦巨子生物，其2022年的核心增長來源于消費級市場，因此投資者不應該將其視為一家醫藥公司，而更應將其看作是一家新消費企業。在重組膠原蛋白這個賽道中，巨子生物擁有技術、產能、資金、渠道等多方面優勢，但在新消費這個賽道中，巨子生物顯然還太稚嫩。

既然選擇了銷售驅動的發展道路，聚焦了DTC的發展戰略，巨子生物就應該更加重視用戶運營，DTC模式是為了構建私域流量的引流渠道，而不是一種簡單的營銷口號。

而從長期來看，基于產品力的科研能力、規模能力，仍將是巨子生物以及所在的重組膠原蛋白細分賽道構建核心競爭力的必有之路。

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