風聲鶴唳中的“激素茅”

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2021年4月，一則大連老太太炒股從5萬到500多萬元的新聞刷屏社交網絡。據稱，這位大媽在2008年買入5萬元的長春高新，之后便忘記了賬戶密碼。13年之后，大媽所持有的長春高新市值已經達到500萬，13年時間共漲了100倍。

“5萬變500萬”的暴富神話告訴人們，投資只需要買入優質的股票，然后再做時間的朋友就可以了。

但回頭來看，這位幸運的大連老太太不只是買了好股票，同時也賣在了一個好的節點。成功打破“投資不過山海關”這一魔咒的長春高新，正由百倍大牛股慘變為“絞肉機”。

3月17日，以生長激素產品聞名的長春高新早盤開始不久便持續跳水，午后直奔跌停。截至當日收盤，長春高新以166.33元/股的跌停價收盤，總市值一日內蒸發70億元。截至最近一個交易日，長春高新總市值為666億元，較歷史高點縮水70%。

在風聲鶴唳的二級市場上，長春高新已經成為驚弓之鳥。2021年下半年以來，長春高新因集采、核心股東金磊減持、兒童生長激素濫用等負面消息沖擊而多次上演“閃崩”的走勢。

2021年5月21日，網傳廣東將聯合16省組團聯盟采購，而重組生長激素亦在其中，長春高新放量跌停，全天成交81.5億元。

5月21日盤后，長春高新發布公告稱，公司接到持股5%以上的股東金磊減持公司股份的通知。2020年12月22日至2021年5月20日期間，金磊以大宗交易方式累計減持公司股份809萬股，占公司總股本的1.9997%。其中，2021年5月20日，金磊通過大宗交易方式減持412萬股，占總股本的1.01%。

三個月之后，因新華社發布文章揭露有關兒童生長激素濫用問題，跳水行情再次上演。

2021年8月4日，新華社發文《身高焦慮就打“增高針”？危險！》，指出“所謂增高針實際就是注射生長激素，目前存在有被濫用的苗頭”。受此影響，2021年8月5日，長春高新直接以跌停價開盤，截至當日收盤仍封死跌停。

2022年1月19日，因“生長激素被納入廣東10省聯盟集采”這一傳聞，長春高新在開盤一小時后再次閃崩，并出現了連續三個交易日跌停的罕見暴跌。

2022年8月18日-8月19日，市場傳聞生長素被納入浙江省集采，長春高新又一次連續兩個交易日觸及跌停。

針對剛剛上演的第五次暴跌，市場又出現生長素被納入新的集采、海外競品降價、財報數據提前泄露等多個傳言，但都被長春高新方面予以否認，并略帶無辜地表示，“已注意到股票走勢，公司目前生產、經營和管理沒有問題。我們也在找原因，希望廣大投資者有相關線索能進行反饋”。

事實上，長春高新股價屢屢跳水的原因并不難理解。在“萬物皆可集采”的背景下，公司產品結構過于單一的風險尤其突出，尤其是廣東集采政策的落地，徹底打破了生長素不會被納入集采的幻想。作為昔日備受投資者追捧的“激素茅”，長春高新急需給自己來上一針“生長激素”。

一藥獨大的百倍牛股

長春高新成立于1993年，最早從事房地產開發業務，后于1996年在深圳證券交易所上市。上市之后，長春高新開啟了一系列的投資與并購，形成了以基因工程制藥、疫苗、中成藥、房地產開發四大板塊為主的業務版圖。

分業務來看，以重組人生長激素為主基因工程藥為長春高新業績增長的主要驅動力，該業務主要以核心子公司金賽藥業為主導。而在金賽藥業的營收構成中，生長激素又占據了90%以上的比重。因此，從某種程度上說，投資長春高新就是投資金賽藥業，也就是投資生長激素這一產品。

生長激素，俗稱“增高針”，主要用于兒童矮小癥的治療。據稱，阿根廷球星梅西就曾是矮小癥患者，小時候身高不到一米四，而生長激素正是拯救他的關鍵法寶。

早在1958年，第一代生長激素就由Raben首次從人垂體中成功提取出來，隨后開始用于兒童侏儒癥的治療。但由于研發壁壘極高，生長激素產品長期被諾和諾德、輝瑞、禮來等少數外資藥企所壟斷。直到金賽藥業創始人金磊的出現，中國才攻克了重組人生長激素的技術難題。

根據公開資料，金磊畢業于北京大學生物化學專業，后在美國加利福尼亞大學獲得博士學位。1995年，金磊發明的“金磊大腸桿菌分泌型技術”，榮獲了當年美國生物學界的最高獎——克萊文獎。

1997年，長春高新與歸國博士金磊成立金賽藥業。其中，長春高新持股比例為65%，金賽生物持股35%。此后，金賽藥業又進行了兩次增資及股權轉讓，長春高新的持股比例變為70%，金磊持股24%，另一自然人林殿海持股6%。

憑借“金磊大腸桿菌分泌型技術”這一核心技術，金賽藥業成立一年后便成功研發出國產第一支重組人生長激素粉劑，補了國內生長激素領域的空白。2005年，金賽藥業推出了亞太第一支重組人生長激素水針劑，解決了生長激素在水溶液中不穩定的問題。2014年，金賽藥業又成功推出全球第一支長效型重組人生長激素（長效水針），使得中國在長效型重組人生長激素方面至少領先了世界5年。

憑借全產品線優勢以及價格優勢，金賽藥業的生長激素產品迅速實現了國產替代。數據顯示，2006年-2017年，金賽藥業在國內生長激素中的市場份額由23.5%提升至65.37%。近三年以來，金賽藥業生長激素產品國內市場份額一直維持在75%，其長效水針全球市場份額更是高達95%。

另一方面，隨著矮小癥確診率的提高，接受人生長激素治療的患者也在不斷增多，生長激素市場容量隨著產品滲透率的提升而不斷擴容。尤其是2015年以來，國內生長激素進入發展增速期，長春高新的營收也藉此實現了快速增長。

數據顯示，2015年-2021年，長春高新營收由24.02億元增長至107.47億元，凈利潤從3.84億元增長至37.57億元。

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隨著經營業績的持續攀升，長春高新股價一路上漲。2008年末，長春高新總市值僅為19億元。截至2021年4月，長春高新總市值突破2000億元，成為超越貴州茅臺的百倍大牛股，由此也被投資者戲稱為“東北茅”、“激素茅”。

值得一提的是，2008年，長春高新凈利潤僅為2000萬元。到2020年，公司凈利潤已經漲至30.47億元，13年間公司凈利潤增幅高達152倍。因此，文章開頭所提的大連老太太之所以獲得百倍收益，根本原因還是在于長春高新良好的業績成長性。

集采落地與估值陷阱

一直以來，二級市場一直對生長激素產品是否會納入集采存在較大的爭議。中泰證券曾在一份研報中指出，過去集采覆蓋的主要涉及民生醫療產品，而生長激素因為價格高、非剛需、受眾人群有限而屬于消費醫療賽道。

但事實證明，集采并無禁區。2022年1月19日，廣東省藥品交易中心發布《廣東聯盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購文件》，確認將重組人生長激素納入廣東聯盟集采。其中粉針較掛網價的降價幅度約為10%左右，水針的降價幅度則高達70%，完全超出之前的預期。

國內生長激素主要分為粉針、水針及長效水針三種劑型。其中水針市場份額大約占60%左右，屬于主流品種，粉針劑型占約38%。長效劑型約為1%，屬于長春高新的獨家劑型。

從價格上看，粉針治療費用約2萬元/年，價格相對便宜，但在使用過程中存在細菌及玻璃碎屑等污染風險，需要每天使用；水針治療費用約6萬元/年，也需要每天使用；長效水針使用便捷度最佳，只需每周一次，治療費用約為15萬元/年。

由于廣東生長激素集采價格降幅大超預期，長春高新、安科生物選擇聯手棄標水針，而僅投標粉針。從各廠家市場份額上看，長春高新市場占比為79%，安科生物市場占比為12%，兩家公司市場占比總和高達91%。

根據最新發布的財報顯示，2022年全年，長春高新實現營業收入126.27億元，同比增長17.50%；歸屬于上市公司股東的凈利潤41.40億元，同比增長10.18%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤41.18億元，同比增長10.06%；經營活動產生的現金流量凈額28.26億元，同比減少15.14%。

由于兩家龍頭企業的棄標，生長激素水針集采并未對市場造成明顯沖擊。而就長春高新自身情況來看，公司粉針、水針以及長效水針的收入比重約為10%、70%和20%。因此，由于核心產品水針未進行投標，長春高新凈利潤增速雖然放緩，但遠沒有胰島素集采那么慘烈。

另一方面，隨著股價的大幅回落，長春高新估值水平出現了明顯下滑。2016年以來，長春高新市盈率長期維持在50倍或者更高水平運行。但去年8月以來，長春高新市盈率已經落入16倍-25倍之間，截至最近一個交易日，長春高新市盈率僅為16倍。

集采落地但并未對公司業績造成明顯沖擊，低估值的長春高新是否具有投資價值？實際上，公司股價頻頻閃崩背后，反映的也是投資者對其投資價值的巨大爭議。

應該看到的是，長春高新之所以敢于棄標水針，本質上是因為市場競爭并不充分。截至目前，國內生長激素水針只有金賽藥業、安科生物、諾和諾德三家企業，其中金賽藥業水針劑型具有配套電子筆注射的優勢，市場份額超過90%。

相對而言，粉針市場的競爭格局要更加激烈，共有金賽藥業、安科生物、上海聯合賽爾、中山未名海濟、韓國LG公司等五家企業。因此，市場玩家較少、競爭不充分才是長春高新敢于棄標的底氣所在。

根據公開資料，目前已經有多家藥企在推進水針以及長效水針的研制工作，尤其是長效針劑的研發已經成為主流。其中，安科生物的長效水針已經處于申報生產前的準備階段，特寶生物處于臨床II/III期，天境生物和維昇藥業處于臨床III期。

此外，維昇藥業的隆培促生長素Skytrofa已分別于2021年及2022年獲得FDA及EMA的上市批準，成為全球第三款獲批上市的長效生長激素產品。去年5月，維昇藥業宣布隆培促生長素中國III期臨床試驗達到主要終點，預計將于年內向國家藥監局提交生物制品上市申請。

可以預見的是，最多三四年之內，金賽藥業在國內長效生長激素的壟斷局面將會被打破，水針市場或將迎來四五位玩家。一旦有企業采取低價策略，通過院內市場打開競爭渠道，生長激素的市場格局就將發生較大的變化。那時，水針包括長效水針恐怕都擺脫不了集采的命運。

因此，棄標水針雖然讓長春高新躲開了核心產品價格暴跌的風險，但集采政策仍是高懸在公司頭上的達摩克利斯之劍。

整體來看，目前的長春高新更像是“低估值陷阱”：公司目前靜態市盈率雖低，但盈利端卻又有較大的不確定性，這就導致公司未來的估值水平可能因為利潤端的下滑而被動升高。換句話說，公司未來成長確定性的消失，成為壓制長春高新估值的核心問題。作為昔日備受投資者追捧的“東北茅”與“激素茅”，長春高新急需找到適合自身的“生長激素”。

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