人類歷史進程中， 總 共有兩個進步方向：一是水平進步，二是垂直進步。

水平進步，指的是照搬已經成功的經驗，實現從1到N的復制，這種進步較為容易，同時也將面臨極為嚴苛的競爭，仿創藥和全球化都屬于這一范疇。

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垂直進步，則是打破常規，探索新的發展道路，也就是完成從0到1的突破，在嘗試造就一個新的產品時，總會遇到無數次的失敗，可一旦成功那么收益也將是驚人的，創新藥和火熱的AI都屬于這一范疇。

復制還是創新？這是企業發展過程中必須思考的一個問題，彼得蒂爾在《從0到1》中的觀點是，競爭最終會摧毀企業的價值，只有創新才能造就一家偉大的企業。

信達生物憑借PD-1藥物達伯舒的成功，一度被視為中國創新藥企中最具備“從0到1”機會的。可在2022年財報中，信達生物披露的信息卻讓投資者多少有些失落：在研管線多以引進為主，企業規模上去了，自研創新卻出現了階段性的停滯。

或許在管理層心中，信達生物已經具備了從biotech（ 生物科技企業）向biopharma（ 生物制藥企業）轉型的機會，可規模擴大后，信達生物的價值真的提升了嗎？

01 “規模=價值”嗎？

2022年，信達生物整體營收進一步增長6.7%，達到45.56億元，這主要得益于商業化產品的持續增加。在2019年的時候，剛剛步入商業化初期的信達生物只有自研PD-1抑制劑達伯舒一款產品，而如今其產品管線已經豐富至8款之多。

圖：信達生物獲批藥物一覽，來源：錦緞研究院

縱觀信達生物產品線，產品種類進一步豐富，兩款新獲批產品希冉擇覆蓋胃癌、肝癌；睿妥覆蓋非小細胞肺癌、甲狀腺腺癌。已上市產品方面，適用癥同樣獲得擴增。拳頭產品達伯舒新增一線食管鱗癌、一線胃癌適應癥；達攸同新增卵巢癌、宮頸癌適應癥；達伯坦新增膽管癌適應癥；蘇立信新增克羅恩病適應。

盡管信達生物規模不斷擴大，產品線不斷豐富，但公司的虧損情況卻并未得到改善。在營收同比增長6.7%的情況下，信達生物毛利潤卻出現下滑，毛利率更是由86.6%驟降至79.6%。毛利潤并未伴隨營收規模的增長而增長，意味著公司的盈利能力不僅沒有得到提升反而還出現了下降。

圖：信達生物業績，來源：錦緞研究院

信達生物在 2022 年對銷售團隊進行了大規模調整，增加精準營銷的運營，以此提高了銷售效率，但疊加近 4 億的研發費用增幅后，公司實際經營虧損依然較去年有所擴大。

復盤信達生物獲批的8款產品，除前三款產品是自研驅動外，后續獲批的5款產品全部為授權引進。盡管通過引進的手段，能夠快速提升產品的獲批速度，但由于僅擁有推廣權，因此給公司帶來的實際利益有限，刨除掉后期臨床費用、渠道搭建、授權分成，信達生物除了獲得營收的增長外，真的能夠獲利嗎？

在資本市場中，并非規模越大實力越強，例如貿易公司，每家都有海量的營收流水，但去掉各項成本后，能夠賺錢的公司少之又少，這也是為何投資者難以青睞貿易公司的原因。

正如彼得蒂爾的觀點，推特之所以剛一上市市值就遠高于紐約時報，是因為投資者看重前者的破壞式創新。在一個充滿競爭的市場中，企業的利潤會因為競爭者的增多而逐年下降，是難以獲得投資者認可的。

02 研發是唯一的護城河

投資最關鍵的點在于找到企業的價值護城河，它是投資者一切決策的根 基。那么信達生物的護城河是什么呢？唯有創新。

信達生物之所以能夠被國內外投資者所熟知，其核心原因正在于拳頭產品達伯舒的影響力。 雖然達伯舒在上市進度中落后于君實生物，但卻依靠超強的研發能力，適應癥在上市后得以迅速獲批。 它是國內第一款全面申報肺癌、肝癌、胃癌、食管癌四大癌種的 PD-1 單抗，并在2020年8月授予禮來，潛在付款達10.25億美元。

得益于早期自研產品的爆發，信達生物很快獲得了禮來、羅氏、賽諾菲等國際巨頭企業的青睞，引進了這些公司不少優質管線的中國推廣權。

圖：信達生物與國際巨頭合作，來源：天風證券

雖然如今信達生物不再缺少管線，同時在獲得賽諾菲的投資后公司賬面資金也高達 91.63 億元，但它卻似乎有失去創新初心的跡象。

上市的產品越來越多，公司財報越來越復雜，可財報中的數據并沒有明顯好轉。尤其在國內PD-1藥物靈魂砍價后，信達生物的毛利率驟降，后續產品并未有效填補達伯舒集采留下的空位。

在信達生物2022年財報中，共有8款產品進入關鍵臨床2期之后，但其中卻僅有IBI306和IBI112為自研，其他產品依然為授權引進。除禮來的“減肥神藥”IBI362可能成為爆款外，多數產品的影響力較為有限。

圖：信達生物在研管線，來源：錦緞研究院

信達生物將自己標榜為 biopharma 公司，但卻忘了 biopharma 除了需要研發能力外，還需要超強的營銷能力。尤其是像信達這樣依靠授權引進撐起的產品線，稍有不慎就會陷入沼澤。

在中國市場拼營銷和渠道，信達生物是難以與恒瑞、石藥等傳統藥企直接對抗的。但如果信達重新聚焦研發，它依然是中國市場中競爭力最強的玩家之一。

03 信達生物需要初心回歸

創始人是一家公司的基因，決定了這家公司將朝著怎樣的方向發展。

俞德超博士是中國最頂尖的腫瘤創新藥研究人才，擁有二十余年的研發經驗，康柏西普、達伯舒等明星產品均出自他之手?？梢哉f在他的領導下，信達生物順利成為中國頂尖的biotech公司之一。

但研究能力并不等同于開發能力，研究講求的是微觀的設計藥物，而開發則是需要具備更加宏觀的研發策略，從適應癥選擇，到推進臨床，再到NDA策略，需要面面俱到。

如榮昌生物在設計拳頭ADC藥物愛地希時，就聽從了首席醫學官何如意的建議，將更多的精力放到了胃癌和尿路上皮癌這兩個小適應癥上，從而規避了DS8201對乳腺癌ADC藥物的沖擊。

對于一家創新藥企而言，研究能力是他們的立根之本，能保證在靶點已經驗證的情況下，讓公司做到跟隨的能力?？扇绻麆撔滤幤笙胍弦粚訕牵托枰獡碛懈哐邪l視野的領路人，因為他們的選擇會決定公司資源的傾斜和發展的快慢。

對于信達生物而言，俞德超博士所帶來的研究能力已經深入基因，但他畢竟主攻的是腫瘤方向。因此，信達生物在2020年10月邀請劉勇軍博士加盟，擔任集團總裁，負責集團全球研發、管線戰略、商務合作及國際業務。

在如何從biotech過渡到biopharma這道題上，劉勇軍博士就是信達生物給出的答案。劉勇軍博士在接受采訪時曾表示：“接下來10年，為信達“釣”到兩個“重磅新藥”?！?/p>

如今，劉勇軍博士上任已經兩年，但市值卻已腰斬。除了營收規模的擴增和銷售費用的控制，投資者難以在信達生物的最新財報中看到亮點。更為關鍵的是，在將自身定位為biopharma的過程中，自研這個立根之本正有些模糊。

創新藥行業中都說，biopharma是biotech的最終歸宿。這一進程中，可企業須堅定地以自研為核心，而不是將自身定為一個平臺，把未來押在授權引進的管線之上。

在我國，能夠出現一個像信達生物這樣具備“從0到1”研發能力的優秀企業并不容易，我們需要的正是這種獨一無二的創造力。如果信達生物僅將自身定位為跨國藥企的國內中轉站，那么實在是辜負了投資者對它曾經的期待。

中國創新藥行業太需要有人頂起大梁，研發實力出眾的信達生物，切不應該迷失在成為biopharma的泡影中——這樣的表述略顯“直男”，卻是我們對信達最誠懇的期待。

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