海底撈在經歷行業的起伏之后，急轉直下的收縮戰略是否有效？公司前景預測如何？

(資料圖片)

對此海豚君的結論是：

1.餐飲行業想要做到門店盈利并不簡單，翻臺率 3.0 以下幾乎就是虧本買賣，規模效應更強的企業翻臺率可以放松到 2.5，海底撈暫時還在比較安全的位置。

不過目前翻臺率數據基本上都是由餐飲類上市公司直接披露，計算當中剔除了非正常營業天數的影響。口徑的調整雖然合理，但是相應的成本還是要公司承擔，這也是為什么單店收入下滑的幅度比翻臺率下滑的幅度要更為嚴重。

公司未來兩年比較艱巨的一個任務是：將營業天數做滿的同時，還要保證一定的翻臺率，至少要達到 3.8-4.0 的位置，從去年下半年的改善情況，已經目前門店的經營恢復情況來看，完成的概率還是很大的。

2.經過最近三年的摸爬滾打，投資人顯然已經明白門店擴張并不是沒有盡頭，即使沒有外部環境干擾，基于不同的考量，對于門店擴張速度也會有很大影響。比如考慮到客戶滿意度對門店進行加密，勢必會影響翻臺率。不過按照海底撈目前的門店擴張速度來說，每年幾十家市場還是可以容納，（但因為與之前的預期落差較大，對公司的估值會大打折扣。

3.疫情期間門店持續高速增長使得市場過于樂觀，此時市場對于海底撈在每個方面的預期都打到最滿，無異于高空走鋼絲。拓店節奏一旦不及預期（3000 家的目標要實現難度非常高，同時還要較高的翻臺率），帶來的就是全盤瓦解。

過去的案例告訴我們，即使門店還在，但是公司的估值已經不復當初。投資餐飲股，更重要的邏輯是估值。當擴店放緩的時候，PE 呈現的是斷崖式下滑。

不僅是海底撈，對于任何一家餐飲企業來說，擴張之路一旦被證偽，資本的故事也就沒法繼續講下去了。當故事不再性感，排山倒海的暴跌，幾乎是一種必然。因此，海底撈可能的結局是，經營慢慢恢復，但是估值只有巔峰時期的一半。

4.基于目前行業恢復的現狀，我們給與 3 個不同的情景假設。分別是

（1）保底預期：翻臺率小幅爬升配合小幅開店；

（2）中性預期：翻臺率爬升至 4.0 以后根據公司的計劃進行新一輪擴張；

（3）以及樂觀預期：中性預期基礎上，開店速度進一步提升，同時保持高翻臺率。

5. 其實從賬面來講，海底撈的現金情況還是不錯的，只要公司能在今年和明年緩過神來，即使沒有大肆擴張門店，手上也有大把的現金。因此如果采用 DCF 估值法，公司的潛在價值會比較高。WACC=11.04% 和永續增長率為 3% 的假設下，得出海底撈的估值在每股 23.16 港幣，對應 24 年 25 倍 PE。

但是，一般來講市場很難看到這么遠，對于一個近幾年門店做不到大幅擴張的餐飲類上市公司來說，會給到一個比較低的估值，很難做到 25 倍（可以參考呷哺呷哺明年只有 11 倍）。

基于此，我們按照中性預期的業績，按照公司 2024 年的企業自由現金流給到 15 倍，得出海底撈相對底部的市值，大約是 860 億港幣，在這個位置上，我們認為，海底撈基本是絕對的安全，對應的股價是 15.34 元港幣。

一、門店生存法則

雖然近幾年餐飲業連鎖化率還在持續增長，但是有不少品牌確實是靠著加盟短時間內沖了下規模，而堅持自營的海底撈，在收入結構當中，幾乎都是餐廳經營的貢獻，可以說每一元收入都是自己開店開出來的。

除了餐廳的堂食（占比 93%）與外賣（占比 4%）之外，海底撈并沒有其他加盟管理收入，餐廳經營的好壞直接反映到上市公司的損益表中。那么，一家海底撈的門店到底能賺多少錢呢？接下來我們以單店為例對海底撈進行分析。

1.1 單店收入遇瓶頸

從海底撈過去七年的單店收入來看，很容易就能找到公司目前經營不佳的原因。2019 年之前，海底撈在大陸的餐廳基本可以保持 4500 萬以上的單店收入，但是到 2019 年，單店收入由于規模擴張的原因繼續下滑至至 4000 萬左右。（單店收入計算口徑：收入/期初、期末門店平均數）

也就是說，即使沒有疫情的影響，由于擴店速度較快，單店收入也在下滑。其原因是，一方面下沉市場的爬坡期稍微長，同時 2016 年以后低線城市門店擴張的速度更快，因此拉低了平均水平。

另一方面，高線城市一部分新增門店設立的本意是為了改善客戶的體驗感，對一些等位時間過長的門店進行分流，自然也會對單店收入和翻臺率有所影響。但是公司覺得，這樣可以換來客戶更高的滿意度，權衡之下值得去做。

因此，受到以上兩點的影響，可以看到海底撈的單店收入呈現下滑趨勢早在疫情之前。而這一點被當時高速持續擴張規模所帶來的的收入貢獻所掩蓋，幾乎沒有人會覺得這里面可能會有風險隱患。

很不巧的是這個時候爆發了新冠。下沉速度比較快，本身低線城市就需要更長的爬坡時間，而疫情無疑使得當時的形勢更為嚴峻。但是海底撈還沒有停止擴張的腳步，基于公司的判斷疫情可能不會持續太久，而當時商業地產處于比較有吸引力的位置，同時行業經過疫情的洗刷，大概率會加速提升集中度。

因此，海底撈的門店新增還在繼續。其實其他行業也有類似的邏輯，比如酒店，疫情期間三大酒店集團的新增也沒有停下腳步，但比較有利的是行業較為明顯的收縮供給。同時更大的差異是，酒店直營的占比其實不高，比如華住還不到 10%，行業的損失更多是加盟商在承擔，而海底撈是 100% 直營，單店收入和以前相比掉了一半，自然是損失巨大。

一般來講，我們評價一個餐飲企業的經營情況更喜歡用的翻臺率這個指標，比較直觀和形象。但是防疫期間，有時會限制門店的營業時間，比如上海曾經有長時間的網格化管理。

因此，部分門店存在營業天數不飽滿的情況。不過從公司計算翻臺率的依據來看，該因素的影響被剔除。這也是為什么我們會看到翻臺率從 5.0 掉到 2.9，下滑了 40%，但是平均單店收入卻下滑 55%（2016vs2022，門店開在期初或者期末也會有一些影響）。

如果我們按照 1 年 365 天去計算營業天數，并且根據公司提供的顧客人均消費，可以模擬計算出每天的消費人次，差不多也是下滑 60%，但是因為人均客戶消費這幾年來有略微的上漲，大約為 10 塊錢，使得平均單店收入的下滑同單店消費人次的下滑相比，稍微收斂一些。

體現到營業收入方面，營業時間不飽滿使得公司收入的惡化比翻臺率的惡化要更為嚴重。原罪當然不在公司，是外界因素所干擾。但是從經營的角度上來講，企業要消化這樣的結果。

對于投資人而言，如果僅依賴翻臺率去比較粗糙的計算估值可能會有偏差。好在現在隨著防疫政策的調整，這個問題已經得到解決。所以海底撈在今明兩年有一個非常重要的任務就是將營業時間打滿的同時，還要保證翻臺率持平或者繼續走高。從近期節假日餐飲門店的等位情況來看，實現的概率還是非常的大。

1.2 自救的方法

面臨這樣的環境變化，公司也想了很多辦法，首先是啄木鳥計劃，對經營不佳的門店進行重新整頓。從結果上我們可以看到，公司變化最明顯的地方在于人力成本。

從成本結構上看原材料占比大約是在 40%，幾乎沒有大的波動，這一塊主要是食材，因此和收入掛鉤比較緊密，并且基于目前的采購量來說，算是達到了規模效應的天花板。

而在其他的成本開支當中，占比較高，且有改善空間的只有人力成本。（根據國際財務報告準則，與租賃合同相關的租金計入折舊與攤銷項目，除此以外，該項目下還包含減值。）

在正常年份人力成本大約占到收入比重的 30% 以內（一般是 26-27%）。為了配合高速開店，海底撈儲備了不少店長等人力資源，因此，在 2017 年之后，單店的人工成本幾乎是在逐年提升。

疫情期間收入受損后，直到后來實施啄木鳥計劃，這段時間人力成本對于公司都是一個比較大的包袱。原本可以通過新增的門店正常爬坡而消化這一塊成本，但計劃被疫情打斷。

這是一個較為棘手的問題，與其他成本不同，人力成本的壓縮需要經過漫長的過程，同時也要考慮社會責任和輿論問題。雖然公司在宣布啄木鳥計劃的時候強調過關店不裁員，但是從結果上來看，員工人數確實在大幅減少，剔除特海國際獨立上市的影響，優化的員工比例大約在 30% 以內，這是整個盤子重新進行梳理，而不單單是針對啄木鳥。

效果顯而易見，員工薪酬占比下降 2.7pct，金額減少 26%，單店員工數量與單人用工成本雙雙下滑。

改革初見成效，公司復盤之后在去年 9 月份啟動“硬骨頭” 計劃，恢復部分此前關閉的門店，但是考核體系中依舊執行較為嚴格的淘汰機制，并推廣 “低底薪、高分紅”的薪酬模式，從態度上來看，是要把人力成本壓縮貫徹到底。

在這樣的控制下，即使未來考慮到員工的分紅激勵，海底撈的人力成本也會處于一個較為平穩的位置，很難再像前幾年那樣，沖到 30% 以上。

1.3 翻臺率彈性

因此，根據改革后的模型，該利潤率僅考慮門店層面，未考慮后臺管理費用等其他費用，基本上翻臺率達到 2.5 海底撈的門店就可以持平。

如果翻臺率可以達到 4.0，則可以給到海底撈比較好的利潤空間，并且開始繼續考慮門店的拓展事宜（一年按照 360-365 天正常營業天數）。

如果能再回到之前經營的巔峰時期，翻臺率達到 5.0，雖然此種場景發生概率比較小，但是一旦發生，海底撈的估值怕是也要瞬間漲到歷史巔峰。

海豚君就以海底撈目前的人均消費淺淺算一下翻臺率的彈性：在消化完集團帶來管理費用和其他費用的情況下，翻臺率如果能從目前的 3.0 提升到 4.0 或者是 4.5，凈利率可以提升 1-2 倍。

二、多少家店是宇宙的盡頭？

2.1 估值是驅動股價的主要邏輯

除了開店賺不賺錢以外，對于連鎖的餐飲企業而言，尤其是上市公司，投資人最為關心的問題是可以開多少家店？2018 年海底撈在港交所上市便拿到了 70 多億港幣的融資，隨即開始了大刀闊斧的開店行動，連續三年門店增速超過 60%。

市場的預期也跟隨其擴張進度發生變化，上市頭兩年，市場普遍看到的預期是通過 3 年左右，門店擴張約為一倍。但是兩年過后，疫情前期，市場預期已經水漲船高達到了 3000 家。

這也是為什么海底撈當時的市值可以接近 5000 億港幣，可是這樣的估值對應的是，遠期達到 3000 家門店的同時，每家門店 1.6 億港幣估值。即使翻臺率達到 5.0，凈利率提升到極致，都有 25 倍左右的市盈率。

樂觀使得市場對于海底撈在每個方面的預期都打到最滿，無異于高空走鋼絲。拓店節奏一旦不及預期（3000 家的目標要實現難度非常高，同時還要較高的翻臺率），帶來的就是全盤瓦解。

不僅是海底撈，對于任何一家餐飲企業來說，擴張之路一旦被證偽，資本的故事也就沒法繼續講下去了。當故事不再性感，排山倒海的暴跌，幾乎是一種必然。翠華如此、味千如此、呷哺也是如此，幾乎沒有人可以逃開命運的車輪。

對于海底撈來說，我們雖然不清楚未來到底能開出多少的店，但是從歷史來看，基本 90% 的品牌都會隕落。不管巔峰時間多紅，估值沒有理由一直停留在高位。

但是，如果海底撈可以守住目前的基本盤，即使是保持一年 20 幾家店的擴張，只要緩過這兩年，手上則會開始積累大把的現金，企業依舊有比較好的防御性。難點在于海底撈如何利用這些錢找到第二曲線。

2.2 連鎖擴張并不容易

估值的推動需要企業有持續開店的邏輯，但是落到實際就會發現，餐飲企業的擴張其實并不容易。根據美團統計的數據，目前萬店以上規模的品牌合計門店數量只占比大盤的 1.5%，相比四年前市占率提升僅為 0.8%，這里面主要是類似于楊國福麻辣燙這種容易以加盟模式擴張的小店餐飲，海底撈明顯不在這個范圍。

而海底撈所在的 1001-5000 家的這個范圍，市占率反而相比四年前有所降低。變化比較大的是低于 100 家店的連鎖餐飲，市占率提升了 5.8pct，足以說明，一些小型的連鎖品牌不斷沖擊市場，企圖成為新時代的黑馬。

對于海底撈未來的開店計劃，海豚君認為，我們可以根據公司目前的拓展規劃做三個情景假設： 1）保底預期：保持目前的門店經營，慢慢爬升翻臺率至合理水平，再配合小幅開店。這個情景是海底撈絕對的安全底部，去年下半年的業績觸底也基本上表明未來經營不可能在此基礎上再惡化，彼時每年的門店凈新增預計不超過 20 家。

2）中性預期：配合公司目前的硬骨頭計劃，翻臺率達到 4.0 之后即開始新一輪的門店擴張（幅度比保底預期要大一些）。此時業績雖然會步入正軌，但是邏輯已經不再性感，估值（市盈率角度）距離巔峰時期肯定是有巨大差距，彼時每年的門店新增數量達到 30-50 家，逐年遞增。

3）樂觀預期：在中性預期的基礎上，開店速度進一步提升，同時保持翻臺率處于高位，4.5 甚至是 5.0。海豚君認為該種情景出現的可能性比較小，但是一旦發生就是海底撈的第二春了，又能激起一波新的開店無盡頭的暢想，預計每年的門店新增數量可以達到 30-70 家。

三、延伸有限&第二曲線模糊

3.1 提價靠上新

從上述海底撈業務經營梳理來看，如果是保底或者是中性預期，天花板比較明顯。餐廳經營方面，除了我們上述說到的開店數量和人流（翻臺率），還有一個對收入影響比較大的動量是人均消費，這個邏輯放到其他服務行業都是行得通的，比如酒店行業提高掛牌價等等，但是放到海底撈這里就有些尷尬。

首先是因為火鍋本身就是諸多餐飲種類中偏貴的品種，其次海底撈的人均消費和同行們比起來還是偏高的，在發展初期海底撈以服務取勝的時候消費者還可以接受這一點，但自從海底撈主動內卷，使得高品質服務已經成為火鍋行業標配的時候，服務體現出來的優勢已經不再明顯，消費者開始回歸口味和性價比。

基本上這也是現代餐飲的人均消費標準。海底撈比較處于行業的平均偏高的水平，如果繼續偏離，則會引來較多的反感，或者被分流。目前海底撈的客戶人均消費又回到了四年前，而且近期幾次直接提價行為引起了消費者的諸多不滿，公司迫于壓力也在某次提價之后又降價還原，如今投資人也不太敢追著公司問如何提升單價。

針對這個問題有一個規避的辦法就是通過上新來代替直接提價，新菜可以促成 ASP 的提升，不過效果會稍微緩慢一些（需要等待新品滲透的時間）。

3.2 場景延伸貢獻有限

除了本身的餐廳經營，疫情期間公司也著力發展了一下外賣業務，但始終對業績的貢獻較為有限。

去年下半年增速比較好的原因是公司提供外賣的餐廳從年初 450 家增加到了年末的 1400 家，目前基本上已經覆蓋完畢。所以今年開始，外賣業務的增速能否保持目前還要打一個問號。

3.3 還未找到第二曲線

對比競品公司紛紛樹立新品牌，不斷刷新消費者的新鮮感，海底撈似乎還沒找到服務之外的第二大差異化優勢。

Source：Meituan，Longbridge Dolphine Reasearch

從目前公司孵化以及并購的一些項目來看，消費者還比較生疏，似乎并沒有因為背靠海底撈而獲得什么優勢，海底撈在第二曲線的鑄造方面，目前還沒有展現出什么亮眼的地方。

四、業績&估值測算

4.1 收入幾何？

根據我們在本文 Part2.2 設想的海底撈未來可能的三種路徑，其餐廳經營未來收入分別可達到以下水平：

同時，考慮到收入放大，對于各項費用率有攤薄作用，公司在不同情境下，可能的凈利潤水平為：

4.2 估值測算

其實從賬面來講，海底撈的現金情況還是不錯的，只要公司能在今年和明年緩過神來，即使沒有大肆擴張門店，手上也有大把的現金。因此如果采用 DCF 估值法，公司的潛在價值會比較高。

WACC=11.04% 和永續增長率為 3% 的假設下，得出海底撈的估值在每股 23.16 港幣，對應 24 年 25 倍 PE。

但是，一般來講市場很難看到這么遠，對于一個近幾年門店做不到大幅擴張的餐飲類上市公司來說，會給到一個比較低的估值，很難做到 25 倍（可以參考呷哺呷哺明年只有 11 倍）。

基于此，我們按照中性預期的業績，按照公司 2024 年的企業自由現金流給到 15 倍，得出海底撈相對底部的市值，大約是 860 億港幣，在這個位置上，我們認為，海底撈基本是絕對的安全，對應的股價是 15.34 元港幣，對應 24 年 16.7 倍市盈率。

如果在樂觀情況下，公司翻臺率逐漸恢復到疫情前達到 4.5，并且能夠保持一定的開店速度，該背景下，股價有沖擊 35 港幣的可能（對應 24 年 30 倍 PE），不過海豚君覺得這個情景發生的概率比較小。

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