在評判企業時，我們特別容易熱衷于討論概念標簽。普通企業一旦被冠以“中國的某某”，立即身價見漲。比如每當討論起B站，總會有朋友提出嚴厲批評：這是一家“中國的YouTube”，未來絕對可期。

(資料圖片僅供參考)

不過在現實中，YouTube內容構成比較簡單，主要以用戶上傳為主，平臺也因此成為初代目視頻網紅的主要搖籃。相較之下，B站內容則更為豐富，既有用戶原創內容，也有大量影視劇版權，甚至還成立影視公司參與大銀幕電影制作發行。

于是有朋友又修改了B站定位：YouTube+奈飛。這一修改不要緊，企業估值瞬間飆升，加之在美聯儲放水配合下，B站成了中概一支大牛股，上述邏輯又陷入了循環往復的自洽中。

但當B站大跌之后，許多“死忠粉”會像祥林嫂那般“這是一個潛力無限的成長股，調整只是暫時的”。對于一些死忠粉，我們雖然不能保證將其喚醒，但還是希望分享我們的框架能讓大家“去濾鏡”般重新審視這家公司。

核心觀點：

其一，B站的定性是有周期性的，昔日之大利好在今日已面目全非，企業以往激進的版權采購，要將社區文化和長視頻結合的戰略固然取得了一些成績，但目前則暴露出對損益表的壓力；

其二，市場對B站開始顯露出風險厭惡，企業應該再次反思此前戰略得失，以實際行動重新改變市場觀感；

其三，2022年至今，B站無形資產規模觸頂之后慢慢回落，這對于改善未來損益表是大有裨益的，但我們仍然不確定這是短期無奈之舉，抑或是企業戰略性的改變，企業又站在了重大決策的十字路口，這也是未來我們對企業的重要觀測點；

其四，投資者以周期性視角看待企業，不可輕易陷入粉絲思維。

激進版權采買：牛市收獲紅利，熊市暴露風險

如開篇所言，B站對版權購買方面采取非常激進措施之后，一方面確實是打開了增長的天花板，分析師們忙不迭修改各種excel模型，估值中樞不斷上移，但另一方面長視頻平臺“優愛騰”們所面臨的問題也會同樣困擾B站。

自2020年之后，B站主要以版權為主的“無形資產”經歷了一次大膨脹，斜率接近垂直90度，此時也恰好是企業要講好“社區+長視頻”互相配合的故事，認為高粘性的社區文化輔以標準長視頻版權內容，會提高平臺的獲客效率和粘性。

在上圖中我們確實看到MAU在2020年之后開啟了一輪暴漲，不過同期內企業的市場費用亦得到了同步攀升，兩條折線基本保持著“同頻”，換句話說，當市場期望于企業可以通過內容投資構建自身內容護城河時，其推動力有可能不僅僅是來自內容生態本身，而是另有他因：市場費用。

市場費用往往是中概互聯網企業“順周期”的風向標，當行業高歌猛進之時，企業為搶得市場份額往往會大手筆投向市場費用，而一旦行業景氣度走低，率先削減的也是市場費用。因此當2021下半年行業景氣度受宏觀經濟影響受到擾動時，B站也就開始壓縮市場費用，與此同時MAU仍然靠慣性保持了成長，隨后在2022下半年之后逐漸觸頂。

綜合對比上下兩張圖，我們所要做的是對前文所預設的內容生態“去魅”，靠投資去搭建內容生態，雖然理論上可以實現用戶增長指標的優化，但在現實中我們其實很難分清其MAU的增長是靠內容還是借市場費用的“流量采買”，抑或是說內容生態對用戶增長的貢獻并沒有我們想象那般樂觀。

既然內容生態對用戶增長的價值未如設想那般明顯，但其代價可是相當之大的。

我們分析互聯網企業時，往往認為毛利率與廣告收入呈正相關性，原因也很是簡單，互聯網廣告邊際成本幾乎為0，廣告規模越大（占比越高），毛利率必然越大。

自2017-2020年上述假設基本是成立的，兩條折線走勢幾乎保持一致，而直到2021年之后，毛利率開始下行，但廣告收入占比仍在節節攀升。顯然，邊際成本為0的廣告收入利好正在被新的成本黑洞所吞噬，我們認為其很大程度來自版權費用的攤銷折舊。

如上圖中所標注的，內容成本成為B站的一大“銷金窟”，其占總成本比在2017年僅為13.6%，但2020年就超過了20%。值得注意的是，在財務處理中B站乃是將視頻的制作或者采買進行資本化處理，再通過攤銷折舊計提成本，此方法從一定程度上掩蓋了部分期間費用，否則對利潤的侵蝕將更為明顯。

如此我們也就可以對開篇的B站定性做如下總結：

其一，以投資行為打開估值天花板，確實可以在流動性改善之時獲得市場青睞，從某種意義上說，2020年后開啟的B站大牛市也是此策略的結果（流動性改變市場風險偏好）；

其二，激進的版權購買又使企業陷入“優愛騰”的難題，高昂的成本攤銷稀釋利潤，而若要版權發揮效力就需要更多的觀眾，也就會引起市場費用的暴漲，也就就是說短期內資本性支出可以改變市場偏好，但與此同時又為損益表埋下了諸多不確定，一旦外部市場改變，個股就將得到更多的折價；

其三，在上圖中我們亦能看到2022下半年之后，B站無形資產規模便有了觸頂之感，版權采買也相對保守，這也是企業開始審慎經營的征兆，目前我們尚不知此行為是短暫的不得已而為之，抑或是全面扭轉戰略，內心里比較希望企業在投資行為中越加克制。

市場對B站風險厭惡加大

在上述分析框架下，我們其實得到市場對了B站的基本觀感：在順周期內市場亟需企業“畫餅”，但在逆周期內，“餅”太大又容易讓市場消化不良。

我們整理了2022年以來B站，金龍指數基金以及標普500的市值波動情況（基準設為“1”），可以非常清楚看到在過去一年半時間里，B站跌幅遠大于中概大盤（金龍指數基金），且兩者都要落后于標普500。

我們分析中概之時，主要參考以下框架：

1）中概的本質乃是美元定價的中國資產；

2）中國的資產端受中國經濟景氣度影響，負債端受美元流動性制約。

因此也就不難理解，受中國經濟下行壓力影響，中概的資產端是受到很大抑制的，另一方面受美聯儲加息等因素影響，負債端亦要受到沖擊。資產和負債雙殺，中概整體上跑輸大盤。

相較之下，由于美國經濟基本面尚可（失業率等數據仍好于預期），標普500主要成分股的資產端受到沖擊就比較有限，標普500多跑贏中概。

用此框架再看B站，在前文中我們其實分析了企業損益表承擔壓力的主要原因，受以往激進擴張戰略影響，此前牛股的利好成了今日經營不確定性的主要來源，使企業景氣度所受沖擊要大于行業，最終使其估值能力大幅縮水。

在本文中我們尤其強調“周期性”對B站的重要性，簡單來說，在周期性之下，昔日企業的利好因素轉眼可變為利空，市場就是如此“負心”，空留企業信徒仍抱幻想。

為客觀評判，我們做如下驗證，整理代表中概企業過去一年的股價波動情況，將其波動標準差視為風險，平均漲幅為預期收益（22天為滾動周期，也就是一個月交易日），見下圖

從量化角度看，風險往往以股價的劇烈波動所呈現，其反饋的又主要是市場對企業的分歧。在上圖中較之中概企業，B站的風險非常之大，這說明這是一個短期內定價非常模糊的企業，而另一方面其預期收益又在行業水平線內。如果將預期收益視為風險的補償，那么B站的風險補償效率則是十分低下的，若此情況繼續發展下去，就會導致市場對企業風險的厭惡，屆時對B站就十分糟糕了。

此時B站若要擺脫上述不利局面，當務之急乃是在損益表上示好，而這一切則需要企業對此前的激進擴張要有所反思，究竟在版權采購中是否出現了“大水漫灌”的現象，是否出現了跑冒滴露，亦是否有改進空間，降低虧損，提高經營效率。

我們雖然反對市場有效論，但如果拉長時間，就會發現市場對行業以及企業的觀感是具有一定前瞻性的，上圖也應該得到管理層的充分重視。

在判斷企業時，最忌以己度人，將自己對企業的熱愛投射在市場中，諸如B站在某些方面確實做的非常優秀（特有的文化特點），但這些都構不成懷揣高階定性給予高估值的理由。我們要做的唯有對概念“去魅”，方能看清事物本質。

關鍵詞：