北京凝思軟件股份有限公司（簡稱“凝思軟件”）近日更新其招股書，并回復了交易所第二輪問詢。本次IPO公司計劃募資7.93億元，擬用于多業務場景操作系統升級及產業化項目，生態軟件、云計算產品研發以及產業化項目和業務支持及營銷服務中心建設項目。

鈦媒體APP注意到，近年來凝思軟件營收快速增長，但收入超過九成都集中于電力行業，報告期內來源于國家電網的收入占比均在四成以上，對單一客戶依賴度較高。由于操作系統等核心產品毛利率均在97%以上，公司盈利整體能力較強，報告期內有息負債為零，似乎也并不缺錢。盡管如此，公司上市前一年內進行兩次融資，估值也在4個月內上漲約26%。

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客戶集中度高

凝思軟件成立于2016年，由“中國Linux先行者”宮敏博士創辦，是一家國產安全操作系統廠商。公司核心產品為凝思安全操作系統，基于下游客戶的特定應用場景需求，公司逐步開發了系統功能軟件和云計算產品。

近年來，隨著國際形勢的變化，國家政策對于自主可控軟件產品的支持力度逐步提升，以電力為代表的大型基礎行業對國產操作系統產品的需求持續增加。公司抓住這一機會，營業收入快速增長，2020年至2022年分別為1.42億元、1.72元和2.11億元，復合增長率達21.98%。

然而，公司下游應用行業過于集中，收入主要來源于電力行業，報告期內收入占比分別高達99.31%、98.32%和96.87%。同期，其客戶集中度也偏高，公司前五大客戶的收入占比分別為75.03%、71.07%和65.49%，其中來自國家電網的收入占比分別為52.41%、47.39%和44.38%，均在四成以上。

數據來源：招股書

凝思軟件對此解釋稱，由于電力行業的市場參與者主要為大型國有企業，其中國家電網負責26個省、自治區和直轄市的電網建設工作，因此公司對國家電網的銷售收入占比較高，與電力行業集中度高的特性相符。并且公司與國家電網合作多年，合作關系較為穩定。

購買頻次方面，一般大型基礎行業客戶所使用的服務器等硬件為不間斷使用，因此折舊較快，相關硬件設備的使用壽命通常在4-8年。基于對系統安全穩定運行的要求，客戶在設備使用接近或達到上述年限后，通常會重新購置硬件以及配套的操作系統與相關軟件。

因此在電力行業投資規模逐年提升、電力業務系統不斷上線升級的背景下，使用公司操作系統產品的服務器部署總量快速增長，相關硬件壽命到期后的更新替換規模隨之逐年提升，帶來持續的操作系統產品需求。

不過，過度依賴單一行業及客戶仍有一定風險。招股書顯示，除電力行業外，公司積極拓展通信、軌道交通、金融等行業并已形成一定收入，但目前占比較小，尚不足營收的5%。如果公司與國家電網等主要客戶合作關系出現不利變化且新客戶開拓成果不及預期，將對公司未來經營業績帶來不利影響。

毛利率超97%

報告期內，公司的收入主要來源于操作系統、系統功能軟件兩個核心產品，報告期各期合計收入占比均在90%以上。其中，操作系統銷售收入占公司主營業務收入的比例分別為80.76%、80.97%和79.34%。

從毛利率水平來看，凝思軟件盈利能力較強。報告期內，公司綜合毛利率分別為98.58%、98.39%、97.79%，均高于同行可比公司均值。不過公司研發費用率卻低于同行。報告期各期，凝思軟件研發費用率分別為13.56%、17.05%和20.54%，而可比公司均值分別為22.43%、22.02%和23.88%。

數據來源：招股書

對此凝思軟件表示，其一是其核心業務毛利率較高，2022年公司操作系統的毛利率分別為99.16%，系統功能軟件毛利率分別為98.65%。這是由于上述業務主要為向客戶銷售軟件形態的標準化產品，主要系前期研發所得，標準化及通用性相對較高，通常不需二次開發。

其二是其標準化軟件產品收入占比較高。2022年，可比公司東方通、寶蘭德、中創股份的系統功能軟件毛利率分別為96.15%、99.85%和 99.50%，與凝思軟件基本相當。但同期東方通、寶蘭德及中創股份的標準化軟件收入占比分別為 26.08%、54.08%及76.18%。相比之下，凝思軟件標準化軟件產品收入占比合計均超九成，因此綜合毛利率高于同行。

但如此高毛利率是否可持續尚存不確定性。畢竟公司目前主要客戶集中在電力行業，未來隨著拓展新行業、推出新產品，在前期可能出現產品成本較高、規模效應不顯著等情形。此外，如果未來公司的業務結構發生變化，或者公司新產品拓展效果不達預期，主營業務毛利率也可能存在降低的風險。

目前看來，公司的新業務毛利率確實不及核心業務。例如公司2021年起開展的云計算業務，2021年與2022年營業收入分別為216.09萬元和262.68萬元，毛利率則分別為89.59%和93.78%。

上市前突擊入股

天眼查數據顯示，凝思軟件成立以來經歷了3次融資，其中兩次都在2022年，頗有突擊入股之嫌。

去年12月末公司首次提交招股書，而在去年1月31日，公司引入了深創投、紅土基金兩位股東。其中深創投以340.00萬元受讓宮敏持有的37,085股股份、以2010.00萬元受讓高春生持有的219,240股股份、以1150.00萬元受讓彭志航持有的125,436股股份；紅土基金以1500.00萬元受讓宮敏持有的163,612股股份。本次股權轉讓價格約為91.68元/股，按投后總股本2508.71萬股計算，凝思軟件本次投后估值約為23億元。

隨后，公司去年5月30日召開股東大會，同意新增發行895,970股股份，股份總數增加至2598.31萬股。5月31日，南京聯創、蓉創投資與公司、宮敏簽署了增資協議，約定南京聯創、蓉創投資各自以5000.00萬元認購公司447,985股新增股份。本次增資價格約為111.61元/股。以此計算，本次投后公司估值約為29億元，短短4個月估值上漲約26%。

有意思的是，雖然公司一年內不止一次增資擴股，但公司似乎一直以來都并不缺錢。財報顯示，2020年至2022年末，凝思軟件資產負債率僅分別為9.05%、5.94%和6.00%，有息負債均為零。而同期可比公司的資產負債率均值分別為21.73%、15.73%和11.93%。

此外，公司流動比率分別為10.46、16.13和15.72，速動比率分別為10.46、16.10和15.68，經營活動產生的現金流量凈額分別為9205.56萬元、1.05億元和1.15億元，也顯示短期償債能力較強。

凝思軟件稱，公司的資產負債率優于同行業可比公司平均值，長期償債能力較強，主要系公司主要產品為操作系統、系統功能軟件等標準化軟件產品，報告期內對外采購金額較少，且無銀行借款，負債規模整體較低。（本文首發于鈦媒體APP，作者|翟碧月 ）

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