7月27日，上銀高質量優選9個月持有期混合型證券投資基金（013358）發布《基金經理變更公告》，施敏佳因“工作安排”離任，由陳博接手。變更后，該基金仍然由兩位基金經理共同管理，另一位是陳博的老搭檔趙治燁。

【資料圖】

Choice終端數據顯示，上銀高質量優選9個月持有混合是一只偏股“成長-混合型”基金，成立于2021年11月，成立時A類和C類的規模分別為1.96億元與0.21億元；截止到2023年8月1日，A類和C類的規模分別為0.9216億元與901萬元。其中規模較大的A類份額成立以來收益率為-32.87%，年化收益率為-20.42%；同期業績比較基準為-11.27%，超額回報為-22.3%。

離任后，施敏佳仍然管理著4支上銀基金，分別是上銀科技驅動雙周定期可贖回混合A/C（011277/013892）與上銀新能源產業精選混合發起A/C（015391/015392）。這四支基金近1年的收益率在-46.46%到-47.25%之間，分類排名均墊底。

而接替他的陳博目前在管基金多達14支。他管理的上銀鑫達靈活配置混合A/C是上銀基金少數拿得出手的權益類產品，近一年收益率在5%左右，分類排名則位于152/2158的位置。相較之下，陳博的選股能力似乎要好于施敏佳。

然而，施敏佳也曾有過高光時刻。在加盟上銀基金之前的2018年底到2021年初，由他管理的海富通電子傳媒股票A/C取得了140%以上的任期回報，同類同期排名位于前1/4的位置；2016年2月至2021年初，他管理的海富通國策導向混合也取得了118%的任期回報。

明星基金經理加盟后業績大幅跳水，再鈍刀割肉般一點點卸掉他們的管理權限，似乎就是上銀基金向遍體鱗傷的基民們全部的交代。

鹽堿地里種莊稼

施敏佳的遭遇并非個例。他在管的上銀科技驅動雙周定期可贖回混合原本由盧揚和趙治燁共同管理。加盟上銀基金之前，盧揚曾供職于上投摩根與申萬菱信。2016年時，他管理的摩根轉型動力混合A曾獲“2015年度一年期混合型金牛基金”以及“2015年度一年期平衡混合型明星基金獎”。加盟上銀基金后，其業績也出現了大幅度跳水。即使在擅長的“平衡混合型”領域里，盧揚管理的上銀鑫尚穩健回報6個月持有期混合A/C（012332/012333）最近一年收益率也僅有-8.56%，分類排名位于43/58的位置。

而造成上述現象的根本原因在于上銀基金投研體系的孱弱與不平衡。據上海銀行（601229，SH）年報披露信息，截止到2022年底，上銀基金的投研團隊在固定收益領域，已經實現“涵蓋宏觀、利率、信用的完整分析框架”，可以“支撐全品類固收資產投資”；但是在權益投資領域，則剛剛“實現申萬31個一級子行業”的覆蓋。

這種“弱權益、強固收”的特征，在基金產品的存續規模上也有所體現。Choice終端數據顯示，截止到2023年8月1日，上銀基金存續產品一共有78支，最新規模為1495.08億元，其中貨幣基金4支，合計規模439億元。1056億非貨基金中，普通股票型、靈活配置型、偏股混合型、增強指數型、平衡混合型這5類可以高比例配置權益資產的基金總計27支，合計規模僅27.95億元；另外還有4支養老FOF和2支混合型FOF，合計規模8521萬元。

剩下的則是被動指數型、純債或混合偏債一類的債券基金。其中被動指數型債券基金4支，合計規模155.6億元；混合債券型二級基金4支，合計規模1.92億元；偏債混合型基金4支，合計規模3.303億元；短期和中長期純債型基金25支，合計規模高達864.07億元。

作為上海銀行的全資子公司，上銀基金的高管大部分來自銀行系統。“銀行系”公募基金背靠大樹好乘涼，在資金募集和管理規模上均能得到大股東的鼎力支持，同時在產品設計上也會貼近銀行客戶的需求。

就上銀基金而言，固收產品已成為其面向市場營銷的主力產品。2021年1月，時任上銀基金總經理助理兼固定收益部總監尉遲平在接受《中國基金報》采訪時表示，“截至2020年三季度末，銀行非保本理財的存續規模達到25.1萬億，無論是機構投資者還是個人投資者，對‘收益可持續、波動較小’的基金產品需求持續增加，因此，固收+產品未來市場前景依舊廣闊”。

尉遲平所稱的“固收+”，是基金產品的一種資產配置策略，它將資產分為“固收”和“+”兩部分。其中“固收”部分以固收類資產投資作為底倉，力爭基礎收益；“+”的部分通過低倉位參與權益類投資力爭增厚收益。“固收+”產品一般指偏債混合型基金、二級債基等。事實上，也正是從2021年1月20日以后，上銀基金開始募集發行偏債混合型基金與混合債券型二級基金。我們目前能看到的所有上述類型基金均在此之后成立。

然而，奇怪的是，一邊是對“固收+”的大力推廣，另一邊則是對權益產品的念念不忘。2021年3月，上銀醫療健康混合A/C成立；6月，上銀科技驅動雙周定期可贖回混合A成立；11月，上銀高質量優選9個月持有期混合型證券投資基金成立；2022年1月，上銀鑫恒混合C與上銀科技驅動雙周定期可贖回混合C成立；2022年4月，上銀新能源產業精選混合發起式A/C成立。上述基金均為偏股型權益產品。

值得一提的是，2022年4月是新能源板塊狂飆突進后掉頭向下的一個階段性低點，但很快就又在當年7月迎來了最后一次階段性高點，隨后便一瀉千里。新能源ETF（516160）凈值從2022年7月的1.405一路下探至2023年6月份最低點0.845，跌幅達到了39.86%。而2022年4月到7月的這三個月時間，恰好是上銀新能源產業精選混合發起式A/C建倉的時間，該基金成立以來的收益率為-31.83%。

尉遲平在《中國基金報》的采訪中預測2021年以后的資本市場將會有“各類資產輪動較大”的行情，并呈現出“高波動、有輪動”的特征。而從后來上銀基金在醫療、新能源等方面的調倉動作來看，完美運用了她的預測——堅決不買在輪動發生以前，建倉只買在波動最高處。

低收益低波動不保本

就像股市和債市并不總是蹺蹺板，權益做不好的機構也未必就能在固收上有更好表現。

Choice數據顯示，以上銀基金力推的“固收+”產品來說，年化收益率表現最好的是上銀豐益混合A/C（011504/011505），其年化收益率分別為1.77%與1.36%；如果按照年化收益率從高往低進行排名，在上銀基金全部67支成立時間超過一年的基金中，這兩只基金的收益排名處于35-36的位置。相較之下，該公司的貨幣基金產品——上銀慧財寶貨幣B的年化收益率還有3.09%，其排名在21位。

值得一提的是，尉遲平接受《中國基金報》采訪的時間恰好正值上銀慧恒收益增強債券A（010899）的募集期，這就是一款符合“固收+”定義的混合債券型二級基金。尉遲平在專訪中稱此類產品“以具備配置價值的債券資產作為打底，以權益類產品增厚收益，股票倉位則從周期和資產輪動角度出發，結合股債收益比歷史分位數調整，在股市高估時降低倉位，低估值增加倉位。此類策略在股債輪動的行情中可能獲取不錯的回報。”然而后來上銀慧恒收益增強債券A的業績表現則堪稱“大型翻車現場”。

2021年1月20日成立的上銀慧恒收益增強債券A初期規模為5.12億元，業績比較基準設置為“中債綜合全價指數收益率*90%+滬深300指數收益率*10%”；在實際運作過程中，其持倉大體維持了105%至120%債券加3%至20%股票的水平。而截至到2023年8月1日，該基金成立以來的收益率為-16.82%；超額回報為-17.57%，基金規模也下降到了1.28億元。

事實上，雖然名為“固收+”，但該類產品的難點其實是在權益資產的管理上。業內人士指，控制回撤的核心在于降低基金在股票市場上的風險暴露；“固收+”對于管理人的股票倉位擇時能力、個股擇時能力、股票組合整體最大回撤的測算管理能力，以及風險平價策略等有極高的要求。

而從數據面板來看，總體而言，持有上銀基金旗下的偏股或偏債型基金的性價比還不如貨幣基金。

在上述成立滿一年的67支基金中，年化收益率高于上銀慧財寶貨幣B的基金只有20支，合計規模為640.49億元。其中，年化收益率高于4%的基金只有7支，合計規模為165.17億元；這7支基金里，上銀新興價值成長混合與上銀鑫達靈活配置混合A是靈活配置型基金，上銀鑫卓混合A是偏股混合型基金，成立時間均超過3年，如果是中途買入，持有收益一定會大打折扣。剩下的4支基金里，上銀慧添利債券、上銀聚鴻益三個月定開債券、上銀聚遠鑫87個月定開債券均為中長期純債型基金，銀慧享利30天滾動持有中短債債券發起式A為中短期純債型基金，它們的年化回報率在4%到4.5%之間，合計規模為152.96億元。此外，收益率在3.1%到3.97%之間的基金有13支，合計規模475.3億元。

這就意味著，考慮到上銀基金總體1056億元非貨基金的規模，投資人想要買到收益率高于貨幣基金的基金產品的概率為60.65%——如果投資人幸運地申購到了這些基金，那么這些人當中有3/4的人買到的只是與貨幣基金收益率持平或略高（3.1%-3.97%）的基金產品；買到收益率高于4%的基金產品的概率為15.64%，買到收益率在5%以上的基金產品的概率為1.15%，這同時還要求投資人能在2020年基金成立之初時就買入且中途不再申購。

另一方面，投資人買到低于貨幣基金收益率的基金產品的概率接近40%，有25支基金的年化收益率為負，合計規模13.86億元。虧損的基金往往伴隨著大量贖回，因此投資虧損的概率實際要高于數據所見。

從實際運作情況來看，上銀基金所謂的“合理回報”大概率只是與貨幣基金持平或略高的收益率。這樣的收益真的值得持有人去忍受債市波動并承受虧損風險嗎？為什么收益率會這么低呢？

尉遲平在她的專訪中很好地回答了這個問題。她表示，上銀基金在“在投資方向上，一是明確信用債投資防風險重于機會挖掘的原則底線，不以輕率下沉信用資質來博取高票息收益；二是企業現金流及經營情況的穩定性必須是擇券第一考慮要素，堅決摒棄以所謂‘信仰’作為投資決策主要依據”；同時“在債券品種的選擇上，整體上利率債優于信用債”。

這幾句話翻譯過來，就是上銀基金認為，低風險低票息的利率債比高風險高票息的信用債更值得持有，上銀基金投資信用債首要的考量是風險；同時，上銀基金不相信“城投信仰”，更不可能持有那些信用評級較低，潛在風險較高，但收益也高的城投債。

但是，如果僅僅是加杠桿持有低風險低票息的利率債，那么基金管理人存在的意義是什么？

同時，上銀基金在營銷過程中大量堆砌了諸如“低波動”、“風險對沖”、“收益彈性”、“控制回撤”一類的辭藻。這種營銷話術的導向一定是那些沖著保本而來的低風險偏好投資者。可以想見的是，當他們持有的基金從“固收+”變成“本金-”時，他們感受到的，可能是對全市場同類產品的絕望。（本文首發于鈦媒體APP，作者｜陳齊樂）

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