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新董上任開啟二次創業，老牌燕京迎來復興。（1）國資控股民族品牌，沐風櫛雨四十余載。燕京啤酒1980 年建廠，擁有控股子公司50 余個，遍布全國18 個省市。2021年和2022Q1-3，受益于公司經營策略的調整，收入和利潤均實現了良性增長，經營勢頭有望持續向上。（2）行業轉向高端化發展，燕京提升空間顯著。2021 年燕京啤酒的均價為3090 元/千升，低于珠啤、青啤、重啤，具備顯著提升空間。燕京高端化布局相對較晚，全國性中高檔主推產品燕京U8 于2019 年底才上市，但近年來增長強勁，有望在8-10 元次高檔價格帶后來居上。從歸母凈利率看，2021 年華潤、青啤、重啤分別為10.73%、9.52%、8.89%，而燕京僅1.91%。且近年其他三家的歸母凈利率提升顯著，燕京的凈利率保持平穩。若燕京啤酒后續穩步推進高端化、產能優化等措施，盈利能力具備顯著的提升空間。（3）新任掌舵人走馬上任，改革有望迎來加速。2022年5 月公司董事會選舉耿超為新任董事長，同時提拔了一批40-45 歲的年輕管理團隊，多位副總經理均是銷售、戰略規劃方面的優秀人才。目前燕京啤酒管理層薪酬水平偏低，激勵機制有待提升。參考華潤和青啤換帥后的表現，燕京啤酒有望開辟新征程。 高端化+降本增效，盈利能力有望大幅提升。（1）結構有望加速升級，燕京U8 大單品放量可期。2021 年以來受益于中高檔新品成功，燕京的噸酒收入快速上升，且增速超過同行。公司持續加碼中高檔產品矩陣，推出燕京U8、漓泉1998 等潛力大單品補位8-10 元高檔價位帶，高檔推出V10 白啤及一系列差異化產品作為抓手，2022 年推出鮮啤2022 對原有產品進行升級。公司中高檔啤酒收入占比從2019 年的54.6%，迅速提升至2020 年的59.8%，2021 年提升至60.2%，而2022H1 進一步上升到62.9%。 從毛利率看，中高檔酒的毛利率高出普檔酒約20 個pct。對比同行燕京啤酒中高檔占比仍有提升空間。燕京U8 是公司目前主推的全國性大單品，差異化定位?小度酒、大滋味?，銷量保持快速增長，有望成為百萬噸級別的大單品。（2）內部具備挖潛空間，期待持續降本增效。2017 年以來燕京啤酒持續優化員工數量，2017-2021 年總員工數量從37003 下降至26145 人，但對比青島啤酒生產端人效仍有較大差距。近年公司生產人員的人均年薪提升明顯，從2017 年的5.4 提升至2021 年的7.6 萬元，顯著提升了制造端員工的積極性。由于公司積極推進產銷分離，固定資產折舊從2017 年的8.4億元下降至2021 年的7.1 億元，占收入的比例從7.5%下降至6.0%。對比2021 年燕京啤酒和青島啤酒的成本，燕京的噸酒能源及噸酒人工成本仍有明顯提升空間。同時隨著改革升入，燕京管理效率有望提升。 立足基地市場輻射全國，廣西成功經驗值得借鑒。華北+華南收入占比超過80%，主要系包括了公司北京、內蒙、廣西三大基地市場。公司目前在廣西市場的市占率高達85%。漓泉子公司高端化較為成功，主要系大單品漓泉1998 在廣西市場大獲成功，該產品定位8-10 元次高檔價格帶，顯著提升了漓泉公司的均價和盈利能力。漓泉優越的管理體系、完善的營銷系統值得其他子公司借鑒。北京是公司高端化重要陣地，燕京U8 放量有望推動市占率上升；內蒙古子公司眾多，產能優勢明顯。 盈利預測與投資建議：燕京啤酒是區域性啤酒龍頭，擁有廣西、北京、內蒙三大基地市場。隨著新董事長上任，公司有望加速改革進程，追趕行業腳步，噸酒收入和盈利能力具備顯著提升空間。公司近年來持續推動產品高端化，打造燕京U8 大單品。內部通過產能優化等措施實現降本增效，扭轉子公司虧損。我們預計2022-2024 年公司收入分別為128.13、139.10、148.16 億元，同比增長7%、9%、7%，預計歸母凈利潤 為3.35、5.34、7.24 億元，同比增長47%、60%、36%，EPS 分別為0.12、0.19、0. 26 元，對應PE 分別為90X、57X、42X。參照可比公司，燕京啤酒PE 較高，但考慮到其噸酒收入和凈利率偏低，具備顯著提升空間，利潤彈性大，且擁有改革加速的預期。2018 年以來華潤啤酒和青島啤酒通過高端化及降本增效均實現了凈利率的大幅提升，我們預計燕京也將復制該路徑。我們參考可比公司的噸酒市值，青啤、重啤、華潤分別為18318、22059、14142 元/千升，而燕京啤酒僅8345 元/千升，首次覆蓋，給予?買入?評級。 風險提示：全球疫情反復的風險；主要原材料價格波動的風險；市場競爭惡化帶來超預期促銷活動；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險；關于新管理層潛在的風險。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

關鍵詞： 燕京啤酒 顯著提升 提升空間 盈利能力