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核心觀點：　　背靠諾華深度合作保障公司中長期發展，不斷擴寬大客戶帶來更多增量。公司深入諾華供應鏈，在關鍵產品的供應鏈中舉足輕重。與諾華的深度合作不僅持續為公司CDMO 業務的發展打下了堅實的根基，隨著合作加深有望進一步為九洲提供更多優質的項目訂單。另一方面，公司持續拓展全球大客戶卓有成效，與羅氏、碩騰、GSK 等都進行了進一步的合作，新客戶和新管線占比顯著提升，減少了對單一客戶或單一產品的過度依賴，新項目和新訂單有望支撐未來收入高速增長。　　主要原料藥品種市場穩定，技改與產能利用率的提升保障板塊盈利能力提升。公司原料藥基本盤穩固，是全球卡馬西平、酮洛芬、格列齊特和柳氮磺胺吡啶等特色原料藥主要生產商。江蘇瑞科復產后產能利用率持續提升，主要產品下游議價權較強。未來上游原材料價格改善，看好產能利用率提升帶來的原料藥與中間體業務的毛利率和收入提升。　　新業務新領域擴展迅速，充沛產能與一體化布局保障業績長期發展。　　公司不斷通過收購等方式擴充產能，包括蘇州諾華、杭州泰華；收購康川濟使公司具有了原料藥和制劑從CMC 研發到商業化生產的一站式服務承接能力。新業務方面公司制劑項目和多肽項目儲備豐富，憑借原料藥供應以及生產上的優勢，看好公司長期發展。　　盈利預測與投資建議。受益于公司優秀生產制造能力和不斷拓展大客戶承接更多新訂單，預計22-24 年公司歸母凈利潤分別為9.44 億元、12.85 億元、16.89 億元，EPS 分別為1.13 元/股、1.54 元/股、2.02元/股，對應PE 分別為34.44 倍、25.29 倍、19.24 倍。參考可比公司估值，我們認為適合給予公司23 年30 倍PE 合理估值，對應A 股合理價值46.21 元/股，給予“買入”評級。　　風險提示。供應鏈風險，匯率波動風險，監管審查風險等。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

關鍵詞： 產能利用率 深度合作 九洲藥業 舉足輕重