浙商證券股份有限公司馬莉,史凡可,傅嘉成近期對(duì)太陽(yáng)紙業(yè)(002078)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《太陽(yáng)紙業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：Q1業(yè)績(jī)優(yōu)異，全年明確改善，林漿紙一體化優(yōu)勢(shì)顯著》，本報(bào)告對(duì)太陽(yáng)紙業(yè)給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為11.39元。

太陽(yáng)紙業(yè)(002078)

(資料圖片)

投資要點(diǎn)

基本事件

4月27日，公司公布2023Q1業(yè)績(jī)：2023Q1營(yíng)收98.05億元（同比+1.42%），歸母凈利5.66億元（同比-16.21%），扣非歸母凈利5.53億元（同比-15.98%），業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色。

23Q1業(yè)績(jī)優(yōu)異，全年明確改善

（1）銷(xiāo)量：我們判斷Q1終端需求逐漸復(fù)蘇，原紙銷(xiāo)量有所增長(zhǎng)，3月起文化用紙傳統(tǒng)旺季訂單增量明顯，綜合Q1出貨量環(huán)比Q4有所改善；（2）價(jià)格：23Q1箱板紙/銅版紙/雙膠紙/溶解漿市場(chǎng)均價(jià)分別為4262/5689/6694/7286元/噸，環(huán)比分別-4.83%/+0.56%/+0.47%/-11.45%，同比-12.71%/+3.74%/+13.73%/+0.15%，Q1文化用紙?zhí)醿r(jià)溫和落地，主要系下游黨建出版物、教輔訂單需求提升；（3）成本：23Q1針葉/闊葉漿現(xiàn)貨均價(jià)7068/5937元/噸，環(huán)比-5.27%/-10.75%，商品漿價(jià)格加速下跌，部分低價(jià)漿到庫(kù)后，噸紙盈利有望改善，利潤(rùn)貢獻(xiàn)邊際提升。

23Q2及全年展望：文化紙彈性可期，箱板紙觸底回暖，溶解漿企穩(wěn)

1）文化紙：成本下行&溫和提價(jià)，盈利中樞上移可期。Q1文化紙溫和提價(jià)100-200元，4月22日，公司涂布類(lèi)原紙?jiān)侔l(fā)100元/噸漲價(jià)函，預(yù)計(jì)文化紙實(shí)現(xiàn)階段性穩(wěn)價(jià)，成本端木漿持續(xù)下行，預(yù)計(jì)Q2-Q3銅版/雙膠紙盈利彈性集中釋放。

2）箱板紙：盈利基本筑底，H2旺季反彈可期。Q1箱板紙行業(yè)龍頭停機(jī)壓價(jià)、終端需求較為平淡，紙價(jià)基本觸底。23Q1國(guó)廢均價(jià)1668元/噸（環(huán)比下降15.29%），國(guó)廢價(jià)格跌幅大于紙價(jià)，4月起玖龍、理文等龍頭陸續(xù)試探性挺價(jià)，H2傳統(tǒng)旺季來(lái)臨，噸盈利有望底部反彈。公司老撾基地牛皮箱板紙?jiān)牧蟽r(jià)格走跌，23Q1美廢均價(jià)211美元/噸，同比-40.18%，環(huán)比-0.38%，外廢&海運(yùn)費(fèi)回落，噸盈利修復(fù)。同時(shí)，公司100萬(wàn)噸箱板紙、50萬(wàn)噸配套本色漿線預(yù)計(jì)23Q3投產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)充有望支撐銷(xiāo)量成長(zhǎng)。

3）溶解漿：木片走跌&價(jià)格企穩(wěn)，預(yù)計(jì)噸盈利穩(wěn)健。木片成本震蕩下行，且老撾溶解漿木片部分自給（低于外購(gòu)木片成本），自制漿成本有所改善，Q2下游粘膠短纖市場(chǎng)開(kāi)工或有提振，有望帶動(dòng)采漿需求，溶解漿噸盈利有望企穩(wěn)。

利潤(rùn)率環(huán)比改善，費(fèi)用管控良好，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流提升

（1）利潤(rùn)率：23Q1公司實(shí)現(xiàn)毛利率13.51%（同比-0.46pct，環(huán)比+0.29pct），實(shí)現(xiàn)歸母凈利率5.77%（同比-1.21pct，環(huán)比+0.43pct），主要系文化用紙等售價(jià)提升，盈利有所改善。

（2）期間費(fèi)用率：23Q1期間費(fèi)用率為7.1%（同比+0.93pct，環(huán)比+0.37pct），其中銷(xiāo)售費(fèi)用率為0.36%（同比-0.03pct，環(huán)比-0.05pct），管理與研發(fā)費(fèi)用率為4.7%（同比+0.28pct，環(huán)比+0.57pct)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.03%（同比+0.69pct，環(huán)比-0.16pct），主要系貸款有所增加。

（3）營(yíng)運(yùn)效率與現(xiàn)金流：23Q1公司應(yīng)收賬款及票據(jù)32.44億元（同比+4.39億元，環(huán)比+10.11億元），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)25.13天（同比+3.76天，環(huán)比+6.94天），應(yīng)付票據(jù)及賬款合計(jì)48.38億元（同比-3.99億元，環(huán)比-1.94億元）；存貨47.79億元（同比+17億元，環(huán)比-5.6億元），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)53.69天(同比+18.06天，環(huán)比+6.49天）。現(xiàn)金流方面，23Q1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為16.23億元（同比+5.88億元，環(huán)比+9.99億元）。

產(chǎn)能不斷拓張，加速推進(jìn)南寧基地建設(shè)

2022年漿、紙合計(jì)產(chǎn)能已突破1000萬(wàn)噸，漿產(chǎn)能435萬(wàn)噸（化機(jī)漿140萬(wàn)噸、化學(xué)漿105萬(wàn)噸、本色漿20萬(wàn)噸、溶解漿80萬(wàn)噸、新型纖維原料50萬(wàn)噸、廢紙漿40萬(wàn)噸），造紙產(chǎn)能達(dá)到609萬(wàn)噸（文化紙210萬(wàn)噸、銅版紙80萬(wàn)噸、生活紙39萬(wàn)噸、淋膜原紙30萬(wàn)噸、牛皮箱板紙240萬(wàn)噸，特種紙10萬(wàn)噸）。廣西北海搬遷的35萬(wàn)噸PM3紙機(jī)、10萬(wàn)噸生活用紙于23年初順利投產(chǎn)。未來(lái)重點(diǎn)建設(shè)南寧林漿紙一體化項(xiàng)目，南寧審批一期項(xiàng)目預(yù)計(jì)建設(shè)220萬(wàn)噸高端包裝紙生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)一期100萬(wàn)噸箱板紙產(chǎn)線和50萬(wàn)噸配套本色漿線將于23Q3投產(chǎn)，隨著項(xiàng)目建成，公司產(chǎn)品布局更加完善，規(guī)模化優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步顯現(xiàn)。

林漿紙一體化布局，三大基地協(xié)同發(fā)展

公司山東、廣西、老撾三個(gè)基地各有優(yōu)勢(shì)。山東漿紙產(chǎn)能綜合調(diào)配，多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；廣西基地稅收優(yōu)惠政策、能源成本享有比較優(yōu)勢(shì)，北海基地臨近港口便于原料進(jìn)口，南寧林業(yè)資源豐富、運(yùn)輸半徑較廣；老撾自產(chǎn)木片成本優(yōu)勢(shì)顯著，預(yù)計(jì)種植面積不斷擴(kuò)大，木片、漿供給量持續(xù)提升；公司三大基地協(xié)同發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化、漿紙靈活調(diào)配能力突出，在上游原料布局方面領(lǐng)先同行。下游景氣度波動(dòng)，原材料價(jià)格波動(dòng)，紙價(jià)漲幅不及預(yù)期。

投資建議

預(yù)計(jì)公司23-25年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收401.17/442.23/463.88億元，同比+0.88%/+10.23%/+4.90%；歸母凈利潤(rùn)29.96/35.94/39.39億元，同比+6.66%/+19.97%/+9.60%，對(duì)應(yīng)PE分別為11X/9X/8X，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

下游景氣度波動(dòng)，原材料價(jià)格波動(dòng)，紙價(jià)漲幅不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，浙商證券(601878)傅嘉成研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)88.97%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利29.98億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為10.64。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有23家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)21家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為15.32。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，太陽(yáng)紙業(yè)（002078）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價(jià)格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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