2018年9月26日，華夏幸福創始人王文學攜一眾高管飛赴深圳。
此行的重要議程，是與中國平安集團簽署戰略合作協議。兩個月前，這位當時身家近500億的河北首富將公司19.7%的股份轉讓給平安資管，作價137.7億元。
自此，華夏幸福成為萬億平安集團的重要戰略協同企業。對平安來說，花138億成為這家“環京地王”的第二大股東，無異于抄底;而對王文學和華夏幸福來說，抱上平安集團的大腿，不僅可以解當下的債務燃眉之急，更可以獲得來自平安集團源源不斷的輸血支持。
不料，平安集團抄到懷中的是一顆雷。
等到兩年后華夏幸福債務逾期，平安集團披露，其對華夏幸福的風險敞口已達540億元。2021年報顯示，平安集團對華夏幸福計提資產減值432億元，成為拖累平安集團歸母凈利潤大幅下降的重要原因。
長久以來，由于入股碧桂園、中國金茂、旭輝控股等大型房企，手握大量不動產資產，馬明哲及平安集團也被市場稱為“中國最大的隱形地主”。隨著頭部房企萬科喊出“活下去”，恒大深陷債務泥潭，在房地產調控加碼、疫情沖擊等多重因素下，房地產企業正經歷艱難時刻，房企背后的保險金主們也不得不重新檢視房地產資產的投資邏輯。
如今，一些保險機構開始用腳投票，上演大撤退。
“最大隱形地主”如何煉成
客流如織的北京東直門地標建筑來福士中心，在2021年三季度迎來了新主人——平安集團。
2021年6月，平安人壽以330億接手凱德旗下北京、上海、杭州等6家來福士廣場部分股權。平安集團手中的不動產規模大幅膨脹，年報中投資型房地產的規模從上年的571.54億元增加至1016.90億元。
來福士中心只是平安集團近年來在房地產領域的“獵物”之一。自2010年監管放開險資投資不動產的限制后，平安集團先后出現在碧桂園、旭輝控股、華夏幸福、中國金茂等多家規模房企的大股東之列。
對于“中國最大隱形地主”的稱謂，平安集團頗感不滿。
“我感覺市場對平安在房地產業務上還是有一些誤解。”平安集團總經理兼聯席CEO謝永林在2021年中期業績會上強調，“平安投資不動產，是用來收租的，不是用來炒地皮的”。
“地產也是中國經濟的組成部分，平安選擇在幾萬億的保險資金中配置一定比例的不動產，是組合管理的重要部分。”謝永林表示。
平安集團高管曾介紹，保險資金投資地產資產是國際行業慣例。保險資金負債端的特點就是久期長(持續期10年-20年)，資金體量大，資金來源穩定，所以需要配置能夠穿越周期、來源穩定的資產，地產行業是符合這樣的資產特性，能夠抗通脹，穿越周期。
財報顯示，截至2021年末，平安集團手握3.92萬億保險可投資金，其主要來源于平安集團的壽險及健康險、財險業務，保單的平均年限為14.2年。同期，平安集團保險資金組合中不動產投資余額在總投資資產中占比5.5%，距離監管30%的比例上限相差甚遠。
但基于平安集團雄厚的資金規模，這部分的投資余額已經達到2161.38億元，其中物權1006.47億元，股權568.63億元，債權586.28億元。
平安解釋，公司所持的物權投資主要是有持續穩定回報的商辦收租型物業，符合保險資金長久期的資產配置原則。股權和債權投資主要是財務投資，包括與不動產相關的上市公司股票、公司債券、不動產債權計劃等，以獲取分紅收入、利息收入并賺取買賣差價為目的。
這不是全部。作為手握保險、銀行、信托牌照的大型綜合金融集團，平安集團與房地產行業的聯系并不局限在保險資金。
融創孫宏斌在2017年末的平安地產金融創新論壇上發言，感謝平安銀行，借他25億增持公司股票，賺了150億。
孫宏斌透露，他將自己手中的股權質押給平安銀行，借錢參與融創中國的增發，并強調這完全是他的個人行為。
融創中國2016年報顯示，正是這筆股權質押，讓平安銀行乃至平安集團成為融創的第二大股東。
不過，港交所權益信息披露，該筆股權質押業務于2019年4月11日到期，平安集團不再出現在融創的股東欄。
2021年年報中，平安銀行也開辟專門章節披露其房地產風險管理。年報顯示，2021年末，平安銀行在信貸、自營債券投資、自營非標投資等承擔信用風險的房地產業務余額合計3410.89億元，其中對公房地產貸款余額2889.23億元;理財資金、委托貸款、代銷信托及基金等不承擔信用風險的房地產業務余額合計1206.86億元。房地產貸款不良率為0.22%，低于該行企業貸款不良率0.49個百分點。
信托更是房地產公司的座上賓，在監管嚴格限制銀行信貸資金流向房地產后，信托業務一度迎來爆發。平安信托2020年報顯示，在壓降315億元房地產業務后，其房地產信托業務規模還有1011.24億元。
2011年，平安物業投資管理有限公司更名為平安不動產，從為集團自有物業提供服務轉變為專業的不動產資產管理平臺。借助平安集團雄厚的資金實力，也成為不動產市場上不可小覷的一股勢力。
“野蠻人”還是“包租公”?
保險資金對地產的青睞有目共睹。
此前安邦保險在資本市場上攻城略地之際，最青睞的就是低估值、高分紅的地產股和銀行股，因此將金融街、遠洋集團、萬科、金地集團、保利地產等納入懷中。這一時期，還有陽光保險舉牌京投發展，富德生命人壽入股佳兆業、金地集團等。
遠洋集團目前的前兩大股東均是保險公司：中國人壽和大家保險分別持股29.59%和29.58%。
但因為風格激進，尤其在寶能系前海人壽舉牌萬科之際，保險資金給市場留下了“野蠻人”的形象。
平安集團高管曾在2019年時回應，稱平安做地產投資純粹是財務投資，不做野蠻人，不去干預企業正常經營管理。在諸多合作案例中，平安也更像一個佛系的金主，出錢，再獲得地產公司經營的分紅回報。
2021年7月在接受上海證券報專訪時，前平安集團首席投資官陳德賢坦言，保險資金盡管70%以上都投資了固定收益產品，但長期看，利率下行，債券無法抵抗通脹，投資收益將被嚴重擠壓。配置一定比例的另類資產是“必需品”，優質持有型不動產物業就是不錯的資產。
陳德賢曾表示，保險資金投資面臨著未來5-10年全球金融資產收益率將低于過去10-20年平均收益的挑戰。不動產投資是長期投資業績的壓艙石，占比要由目前的2%提升到10%，開拓新的不動產投資領域。
“目前我們收購過來的物業都沒有賣掉。”陳德賢強調，收租性資產是長期投資，不是短期炒賣。除寫字樓外，還包括公租房、長租公寓、產業園乃至基建類的公路過路費等，平安甚至還考慮過投資5G數據發射塔。10~20年的周期中，平安可以獲得穩定的租金收入，周期結束這類資產也可變現，回收資金。
地產領域的投資的確讓平安獲益頗豐。以平安的成本計算，碧桂園2018年的預測分紅率曾高達22.7%;以來福士廣場為例，其出租率都超過90%，每年帶來的租金收益回報率超過5.5%。
平安集團介紹，不動產組合過去為平安保險資金貢獻了穩定的投資收益，每年貢獻10%的凈投資收益，即使是在2020年疫情的情況下，不動產存量組合的投資回報率仍在5%以上，連同地產股、債貢獻了157億元的凈投資收益。
這些還不算地皮價值和地產股價增值部分的影響，在行業上升周期，該部分增值巨大。陳德賢指出，平安險資的不動產在會計處理上都是成本法，不計入評估增值。
上海某大型險企投資負責人對作者表示，險資投資地產主要分為三個時期，早期如安邦等持有物業，看中的是物業的租金回報遠高于保險的負債成本;此后如安邦、前海人壽等舉牌上市地產公司，主要是看中地產股的ROE(凈資產收益率)很高，保險公司成為有影響力的股東后將地產公司并表，進而支撐保險公司擴大保單銷售，現金流的監管要求則依靠地產公司的分紅;第三階段是2019年、2020年期間，平安入股華夏幸福，泰康入股陽光城等，主要考慮是做養老地產需要專業的開發商和物業管理。
2021年，中國人壽就與遠洋集團旗下養老服務品牌達成深度合作，開展保險產品銷售和養老社區入住權益等合作。
險資頻頻減持地產股
當地產投資風險頻出時，平安還能平安嗎?
2020年四季度開始，華夏幸福再度爆發現金流危機。從2020年12月以來，中國平安股價從92元高點一路下挫，接近腰斬。在近日的行情中中國平安一度跌至42元。
有市場聲音稱，除保險行業遭遇壽險改革瓶頸外，華夏幸福、恒大等多家房企密集爆發危機，令市場恐慌其危機將波及地產行業及金融體系，而平安集團持有大量房地產資產，勢必會拖累其表現。
社科院國家金融與發展實驗室、社科院金融研究所在今年 1月發布的《中國金融風險報告20201》中指出，房地產開發商的困境將使得銀行面臨重大的信用風險，同時房地產市場行情下行，可能使得抵押資產風險出現實質性重估。
2021年9月17日，回應投資者關切時，平安集團稱，頗受市場關注的恒大、藍光、泛海等房企，平安險資無論是股權還是債權均為“0敞口”;而碧桂園、中國金茂、旭輝等地產公司在內，都未踩“三條紅線”的紅檔或者橙檔。
去年8月，市場傳出監管部門調查平安集團地產投資，并叫停平安出售與房地產市場相關另類投資產品的信息。平安集團回應：投資一直遵循監管規定，不評論無事實依據的市場傳言。
在近日的2021年度業績會上，平安銀行副行長郭世邦透露，該行房地產出險業務主要以寶能為主，目前已與寶能達成司法和解。在代銷產品出險上，主要集中在華夏幸福和寶能。平安信托在去年也曾追債中國泛海，導致盧志強所持有的近17億元民生銀行股權被拍賣。
與此同時，2021年，險資頻頻減持地產股股權。包括中國人壽、前海人壽、陽光保險、大家人壽等對萬科A、華僑城、京投發展以及金地集團等都進行了不同程度的減持。2021年末及今年年初，泰康更是對陽光城清倉式減持，認虧近17億元。而在一年多前，其才以33.78億元拿下陽光城第二大股東的席位并派駐董事。
泰康回應，去年以來，整個A股房地產板塊受到多重因素影響，基本面走弱，業內諸多企業均受到影響，陽光城股價也出現了較大波動。泰康作為機構投資者，對持倉股票做適時調整，決定對所持有的陽光城股票進行減持，屬正常投資決策。
不過，上述險企投資負責人對作者表示，地產股的投資規模在大多數險企中占比并不高，地產股價的波動對險企投資組合影響相對有限。險資減持地產股更多與監管政策導向有關，一些民營地產公司的非標投資風險較大。
在泰康清倉陽光城案例中，則是及時止損。前述負責人介紹，在股權投資之外，險資更多以保險不動產債權計劃為地產公司提供建設支持。例如平安投資華夏幸福中，股權投資為180億，而包括債權、信托等表內投資達到360億元。在陽光城經營業績大幅下降之際，泰康果斷退出，避免重蹈平安的覆轍。
同時他認為，百億市值的華夏幸福對萬億市值的中國平安拖累有限。平安股價下挫更深層次在于疫情后，保險公司的經營面臨較大壓力，壽險代理人流失嚴重，代理人的產能下降;此外，低利率的環境也使得投資者對保險股的長期信心缺失。同期，其他保險股也都有大幅下跌，無論其地產投資多還是少。
樓市松綁，利好“地主”?
在2021年度業績發布會上，平安集團高管姚波將華夏幸福爆雷稱為“偶發性的個別事件”，并表示總結經驗教訓，進一步收緊集中度限制，提升風險管理水平。
平安銀行副行長郭世邦則在2021年中報業績會上稱，平安銀行在房地產客戶中堅持白名單管理，有一套量化指標篩選房地產客戶。在區域上過去一直側重一、二線城市，但現在一些二線城市也不靠譜兒。“現金流才是王道。”
作者梳理發現，平安集團近兩年也在逐步調整自身的房地產投資布局。
2020年6月，中國平安披露擬認購招商蛇口股份，交易金額為35.18億元，資金來源為平安人壽的保險資金。交易完成后，中國平安有望成為招商蛇口的第五大股東。但3個月后，雙方公告稱，因目前資本市場環境變化，雙方同意終止此次交易。
作者梳理中國平安年報發現，平安于2020年清空了與藍光地產合營的西安藍光美都企業管理服務有限公司，2021年又退出了與龍湖合作的南京名萬置業有限公司。其中，藍光地產在2020年踩中“三道紅線”，不得不高息融資輸血，總裁級高管大批離職。
但同時，2020年平安人壽又豪擲132.78億元，聯合香港置地、徐匯區國資委成立上海怡濱置業有限公司，以開發上海徐匯區黃浦江南延伸段路塊。2021年，平安以330億拿下6家來福士寫字樓。
上述保險公司投資負責人對作者表示，未來房地產領域的景氣度下降，但行業會分化，龍頭公司的集中度會越來越高。他認為傾向于買萬科、保利等龍頭地產股，會有比較好的分紅回報。
平安集團新任首席投資官鄧斌在業績會上表示，未來在戰略資產配置引領下，做符合國家政策導向的不動產投資，關注碳中和、數字經濟、醫療健康概念的優質不動產項目，還有優質商業辦公樓、保障性廉租房等板塊。
同時，房地產領域的調控政策有所糾偏。今年3月1日，鄭州市發布《關于促進房地產業良性循環和健康發展的通知》，對“認房又認貸”政策松綁，進一步放開限購門檻，被認為打響“救市第一槍”。諸葛找房統計，截至3月8日，全國實施樓市松綁的城市已達55個。
招商證券非銀組在研報中認為，由于保險資金的特征以及歷史上的配置思路，導致保險資金在房地產行業的投資金額較大，房地產行業的發展以及相關標的股價表現，會直接影響到投資者對保險公司的投資收益預期。
招商證券認為，在2021年下半年開始，由于政策層面的邊際放松導致地產股的股價呈現出觸底回升態勢，這將對保險公司的投資收益產生正面影響。
“風險可控，前景可期。”鄧斌在業績會上表示，“特別是隨著中國經濟進一步發展，后疫情時代，我們(在不動產投資方面)會有比較好的穩健投資收益。”
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