2022-04-20山西證券股份有限公司對威爾藥業(603351)進行研究并發布了研究報告《收入大幅增長，成本上漲、折舊和股權激勵費用影響利潤》，本報告對威爾藥業給出買入評級，當前股價為22.12元。

威爾藥業(603351)

事件描述

公司公布2021年年度報告，實現營業收入10.42億元，同比增長41.61%；歸母凈利潤1.01億元，同比增長0.92%，實現扣非凈利潤9,851.89萬元，同比增長12.52%。綜合毛利率28.24%，同比下降6個百分點。ROE7.33%（攤薄），凈利率9.61%，經營性現金流凈額-1153.68萬元，研發費用4145.92萬元，研發費用率3.98%。實現EPS0.76元，擬10派3元(含稅)。

事件點評

潤滑油基礎油貢獻71%收入，藥輔貢獻57%毛利。公司2021年實現營業收入10.42億元，同比增長41.61%。分產品看，潤滑油基礎油收入7.37億元（+55.59%），其中機械類潤滑油基礎油收入5.23億元（+65.56%），占比50.21%；藥用輔料收入2.66億元（+17.88%），其中注射級藥輔收入1.22億元（+34.62%），占比為11.66%，非注射級藥輔收入1.44億元（+6.69%），占比為13.83%。毛利上，機械類潤滑油基礎油占比32.33%，藥用輔料占比57.24%，其中，注射用藥輔占比38.23%。

合成潤滑基礎油銷售量4.15萬噸，較去年同期增長26.72%，銷售增量主要來源如下：首先，國內鋼鐵行業產能調整對合成液壓油的需求增加，公司系主要基礎油供應商，2021年的增量明顯；其次，在空調制冷領域，公司與下游客戶合作開發的新能效壓縮機所適配的潤滑基礎油POE系列產品，獲得了評價通過，新品銷售取得了顯著增長并為未來的增長打下了良好基礎；另外，公司生產的合成醚和合成酯類產品品質與國際公司相當，海外銷售有所增長。研發方面，公司將以高端市場需求為主要方向，著重開發新結構及滿足新需求等潤滑用高級合成系列產品，聚焦新能源汽車和減排空調器的合成基礎油需要開發創新產品。

藥輔業務上，2021年公司注射用藥輔銷售量453噸，增長略超100噸，其中丙二醇貢獻增量的90%。注射用吐溫80銷量超過45噸，保持穩定的銷售規模。生物制劑使用的吐溫系列銷量約為注射用吐溫的10%，即4.5噸左右。注射用吐溫已經獲得FDA的DMF登記號，公司較早與海外客戶進行了對接和持續跟蹤，海外銷售方面有望實現突破。公司加速了新型輔料的研發并與制劑關聯申報，為制劑企業對新輔料的需求提供了支持和保障。公司目前在CDE平臺獲得登記號的藥用輔料共51個品種，其中注射級輔料為23個。同時積極開發并擴大抗擊新冠疫情所需的相關藥用輔料供應。2021年，藥輔有9個新產品在CDE完成備案并轉入生產階段。研發費用占比最大的項目為“滿足制劑客戶關聯開發需求的定制輔料系列產品的研發”，該項目占營業收入比例0.87%，此外還包括角鯊烯的研發、藥典委標準制定和修訂研究、新牌號司盤吐溫系列產品開發等。其中，新增或部分新增項目研發投入占總研發支出的48.61%。公司將加強產品系列的開發，持續強化公司在注射用藥用輔料方面的優勢，把握緩釋、透皮、靶向給藥等特殊制劑的藥用輔料新需求，緊跟生物制劑的發展需求，持續推出技術含量高、附加值高、競爭力強的藥用輔料品種。

原材料價格上漲、折舊和股權激勵費用拉低整體利潤增速。公司使用的主要上游原材料包括環氧乙烷、環氧丙烷等，其中，環氧乙烷耗用量17555噸，環氧丙烷耗用量14015噸，而兩者的采購均價分別為6732元/噸和15175元/噸，漲價幅度分別為8.1%和36.42%，原材料上漲對公司利潤影響明顯。2021年9月公司募投項目部分裝置建成試生產，在建工程轉固3.2億，折舊攤銷比上年增加784.5萬元。此外，公司施行股權激勵帶來的管理費用為1543.67萬元。以上三個因素共同拉低整體利潤增速。2022年，公司股權激勵費用約3000萬，新增轉固導致固定資產折舊還會增加，但上游原材料價格下降明顯，目前環氧丙烷均價保持在1.1萬元/噸左右，將有助于利潤水平的恢復。

公司產能規劃長遠。募投項目2萬噸藥輔產能部分裝置建成試生產，進度快于預期。項目建成達產后，預計年凈利潤將超過2億元。按照招股書進度，今年的投產負荷將達到40%，對應凈利潤有望超過8000萬。未來該項目產能還有進一步改造提升空間。公司對收購的德蒙化工廠區進行了產能規劃，該廠區未來將主要用于化工產能的儲備和提升，目前正在規劃建設的前期工作中，長期將成為公司新的發展動力。此外，公開信息顯示，公司在揚州投資2億元建設植物源替抗添加劑項目，預計今年中期試生產，一期投產達效后年銷售收入約1.5億元，二期達產后，預計可實現年銷售收入8億元以上。這將為公司提供新的利潤增長點。

盈利預測、估值分析和投資建議

我們認為：1）威爾藥業是藥用輔料、尤其是注射用藥輔領域的龍頭。公司在藥輔和潤滑油基礎油領域均儲備了長期發展的產能，根據我們測算，產能達產后，有望在長期提供25億以上的收入增量，4億以上的凈利潤增量。中期藥輔2萬噸產能逐步試生產，將緩解產能緊張局面，同時多品種共線情況減少，生產線轉產的損耗減少，有利于效率的提升。2）今年原材料成本大幅降低，公司利潤水平有望恢復常態。3）包括乙交酯丙交酯共聚物、PEG4000、聚多卡醇等在內的在研新品持續推進，吐溫80獲得DMF登記號，為海外銷售提供基礎。疫苗佐劑商業化正在推進，小規模訂單已經實現，公司產品銷售進度、產能建設進度、在研項目均穩步推進。4）預計2022年~2024年公司實現銷售收入13.09億、15.67億.、18.50億元，實現凈利潤1.38億、1.79億、2.39億，以4月18日收盤價23.41元計，對應PE分別為23.0、17.7、13.3倍，我們持續看好公司未來的發展，給予“買入”評級。

存在風險

包括但不限于：疫情變化導致停工停產或物流停滯的風險；行業政策變化導致客戶需求波動的風險；環保風險；原材料價格變化的風險；關聯審批制劑開發上市進度慢于預期的風險；安全生產風險等。

該股最近90天內共有1家機構給出評級，買入評級1家。證券之星估值分析工具顯示，威爾藥業（603351）好公司評級為2星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為2.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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