2022-04-20華西證券股份有限公司劉澤晶,劉波對深信服(300454)進行研究并發布了研究報告《合同負債高增長，云、網、安協同優勢凸顯》，本報告對深信服給出買入評級，當前股價為100.77元。

深信服(300454)

事件概述

2022年4月19日，深信服發布2021年年度報告，2021年公司實現營業總收入68.05億元，同比增長24.67%。公司歸屬于上市公司股東的凈利潤約為人民幣2.73億元，同比下降66.29%，降幅與營業利潤和利潤總額降幅基本持平。公司經營性現金流入為87.04億元，同比增長24.71%，增幅與營收增速持平。公司合同負債從年初的7.21億元增長至11.57億元，凈增加4.36億元。

云和安全走向融合，公司“云、網、安”協同優勢凸顯

分產品來看，2021年度公司網絡安全業務收入約為36.89億元，同比增長10.15%，占公司整體收入比重由去年同期的61.35%下降至本期的54.20%；云計算及IT基礎設施業務收入約為23.79億元，同比增長49.53%，占公司整體收入比重由去年同期的29.15%上升至本期的34.97%；基礎網絡及物聯網業務收入為人民幣7.37億元，同比增長42.15%，占公司整體收入比重由去年同期的9.50%上升至本期的10.83%。云計算及IT基礎設施業務收入保持高增長，占比持續提升，云和安全雙翼發展更趨均衡。

近期國內龍頭云廠商戰略轉向，從單純追求營收高增長轉為提升盈利能力，云計算市場回歸商業本質。云計算與數字化轉型二者屬于共生關系（云計算提供技術手段，數字化轉型實現商業價值），國內滲透率仍為個位數，天花板尚高，行業進入“黃金時代”，混合云將成為主流技術路線，簡單易用、服務賦能成為客戶關切。隨著基礎設施、業務應用加速上云，安全將成為云的內生能力，技術路線、交付形式快速演變，云和安全走向融合。公司在云、網、安提前布局，后續有望形成協同效應。

云：公司近年來推出的云管平臺、容器云平臺、大數據平臺、數據庫服務平臺等新產品，我們判斷公司旨在補齊Iaas/Paas技術版圖，結合公司的虛擬化技術，已形成云計算全棧式技術，可以在混合云、多云等場景中，實現從資源到應用的統一管理、統一運維、統一運營，構建自服務體系。

網：截至2022年3月，深信服在全球部署接近40個POP點服務，覆蓋中國最主要的一二線城市，合計帶寬資源超過150G，服務超過20萬的在線用戶，每月處理超過百億的網絡請求。

安：根據IDC數據，公司網安“大單品”市場占有率領先，近年來向云化安全轉型，推出SASE、云化XDR、MSS等云化安全產品，引領行業發展。

協同一：托管云作為“云、網、安”技術的集大成者，旨在為中小客戶提供安全、簡單、平滑擴展的云；我們判斷在混合云時代，托管云與超融合相結合的同架構混合云有望進入腰部客戶，二者形成協同效應；全棧技術可以產品或服務的形式提供給頭部客戶、為運營商賦能。

協同二：桌面云與零信任聯動，提供輕量化、體驗佳、安全可靠的數字化安全辦公平臺，滿足遠程、外包等高安全、多態混合辦公需求。對于一般安全要求的場景，SASE與內網安全接入服務聯合提供快速、易部署的解決方案，滿足合作伙伴訪問內網業務、多分支機構訪問總部業務、多云訪問權限管理等場景需求。

協同三：近年來，公司已與衛寧健康(300253)、東華軟件(002065)、創業慧康(300451)、信雅達(600571)、金蝶、達實智能(002421)、美云智數等細分領域龍頭簽署戰略合作協議，結合公司在“云、網、安”的優勢和合作伙伴在應用端的優勢，提升一體化交付和自動化運維能力，為客戶提供簡單易用的數字化能力，快速賦能。

高投入及股權激勵影響利潤表現，現金流及合同負債表現優異保障戰略落地

2021年，公司持續加大研發投入，研發費用同比增長38.34%，研發投入占營收比例升至30.68%，較去年同期提升3個百分點。銷售費用同比增長27.91%，增速高于營收增速。研發、銷售費用增加疊加股權激勵計劃導致的股份支付費用增加，影響公司利潤表現。

現金流與合同負債表現優秀，公司經營性現金流入為87.04億元，同比增長24.71%。公司合同負債從年初的7.21億元增長到11.57億元，凈增加4.36億元。在公司“云化、服務化”轉型之際，利潤受高投入影響，營收受訂閱化、服務化影響，現金流和合同負債是重要觀察指標，是戰略轉型落地的重要保障和具體表現。

“戰略領先、戰術精準、高效執行”構成動態護城河，增速回歸可期，股價已具性價比

云計算給整個行業帶來革命性改變，公司所處賽道技術革新快，天花板高，終局尚遠，唯“變”不變。

戰略領先：公司自創立以來在網安、超融合、云桌面等領域的布局已經多次證實管理層的戰略眼光，此次“云化、服務化”轉型更具突破意義：從“跟跑”轉向“領跑”，從產品公司轉向平臺化公司。

戰術精準：我們認為戰術層面“全渠道、深耕長尾客戶、與合作伙伴共進退”的策略是公司多年來高速增長的關鍵，此次轉型基于公司已有優勢，同時擴大ISV生態圈，拓展腰部以上客戶，有望打開新的成長空間。

高效執行：我們認為“平等、簡單、共同創業、戰斗力強”已融入公司血液，屬于公司核心競爭力。此次轉型強調執行與變革，鍛煉公司經營、渠道體系適應新變化，應對新挑戰的能力，為長期可持續發展打下堅實基礎。

與以往“拓展新單品”相比，“云化、服務化”轉型需要更多的市場培育和體系磨合時間，我們判斷創始人親自下場彰顯公司戰略決心，同時有利于統一思想、調配資源，戰略、戰術、執行多層面形成合力，增速回歸可期。

投資建議

綜合公司年報以及轉訂閱影響收入確認等因素，我們下調公司22-23年營收預測113/153億元，至22-24年營收預測91.38/123.15/166.72億元；下調22-23年每股收益（EPS）3.66/4.90元的預測，至22-24年分別為1.87/3.03/4.84元，對應2022年4月19日99.4元/股收盤價，PE分別為53.3/32.8/20.5倍，綜合產業趨勢、公司成長歷史以及現金流、合同負債表現，堅定看好公司的轉型之旅，長期來看，當前股價已具性價比，維持公司“買入”評級。

風險提示

1）疫情導致企業IT預算下降；2）行業競爭加劇導致盈利水平下降；3）核心技術突破進程低于預期；4）新產品推廣進程不及預期；5）公司核心人才團隊流失。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，天風證券繆欣君研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達85.06%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利7.79億，根據現價換算的預測PE為53.64。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有11家機構給出評級，買入評級11家；過去90天內機構目標均價為262.97。證券之星估值分析工具顯示，深信服（300454）好公司評級為3.5星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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