4月30日，一年一度的伯克希爾股東大會召開在即。現年92歲的巴菲特和98歲的芒格將再度搭檔，為全世界的投資者分享投資智慧和人生思考。諾亞財富是2022年度巴菲特股東大會的戰略合作伙伴，將攜手 “第一財經”全程直播現場盛況。為此，我們特別策劃了預熱專欄《巴菲特十日談》，集結諾亞十人專家天團，邀您提前“熱身”，每晚七點半，基于今年巴菲特年報和致股東信，用簡單的問答形式，聊聊巴菲特那些投資觀……

經歷了幾年的韜光養晦，在一片“股神跌下神壇“的聲音中。2021年，伯克希爾又重回巔峰。今年二月伯克希爾·哈撒韋公司在官網公布了其2021年一騎絕塵的業績：全年凈利潤近900億美元，同比大增111%，每股賬面價值增幅跑贏標普500指數并創下八年來新高。今年巴菲特更像拿了“逆襲劇本“。在全球市場波動劇烈，各種不確定性因素疊加、震蕩不斷的大環境下，長牛多年的納斯達克指數也跌入了技術性熊市。全球富豪身價普遍縮水，巴菲特卻逆勢而上，重新躋身全球前五大富豪行列，年初以來個人財富值累計增加77.9億美元。

除了感慨“股神“還是”股神“，我們能從伯克希爾這份逆勢增長的年報中得到哪些啟示？如何通過資產配置，在波動不斷的大環境下對抗風險、應對市場的劇烈變化？且聽本期主講人——歌斐資產私募股權基金部董事總經理，章可劍為我們帶來的專業解讀。

巴菲特十日談Day2主講人——章可劍

歌斐資產私募股權基金部董事總經理

2015年加入諾亞控股，現任歌斐資產私募股權基金部董事總經理。擁有15年以上的投資和咨詢行業相關經驗，曾任職于復星集團等一流投資機構。

由于新冠疫情的限制，全球投資者萬眾矚目的伯克希爾股東大會已經連續兩年取消了線下活動，而今年的股東大會將繼續在巴菲特居住的奧馬哈舉辦，當然中國的投資人只能通過文字或者視頻來參與這次的盛宴，不過在大會之前，我們仍可以從伯克希爾的年報中先來了解公司2021年的表現，并從中獲取一些對于2022年的啟示。

Q&A：從伯克希爾2021年年報中能得到什么啟示？

Surprise，Surprise，這是巴菲特致股東信中給予伯克希爾公司2021年表現的評價。2021年伯克希爾歸屬于股東的凈利潤約為898億美元，同比2020年的425億美元增長111%，其中投資收益623億美元，同比2020年的316億美元增長97%。2021年，伯克希爾的股價增幅約29.6%，跑贏了2021年標普500指數26.9%的漲幅，總市值繼續創歷史新高。但更振奮人心的是自1965年至2021年，伯克希爾每股價值的復合年增長率為20.1%，而同期的標普500指數的數據只有10.5%，或許這個數字還不能讓大家有個清晰的概念，那么如果轉化成絕對數值，自1965至2021年，伯克希爾的股價增長了3.6萬多倍，比同期標普500指數的約300倍整整高出100余倍。

從伯克希爾年報中我們能得到兩個核心啟示：首先，要相信復利的力量，不要在乎短期的波動，不要在意一城一池的得失，如果認定了方向，同時又足夠堅持，將會獲得令人滿意的回報。這與私募股權投資的底層思維邏輯一致，私募股權最大的特點是穿越周期、相對低波動，利用更長投資時間，降低短期波動帶來的風險。美國是私募股權的發源地，把美國私募股權基金的歷史數據拉長到5年、10年、甚至于15年的時間去看，長期IRR約在15%的水平。甚至巴菲特也認為自己不是在選擇股票，而是選擇企業，找到具備核心競爭力和護城河的優質公司，并且長期持有，例如在重倉的前四大股票中，伯克希爾首次投資美國運通股票是在1964年，首次投資可口可樂是在1988年，對于科技巨頭蘋果公司的股票也連續持有了6年。利用私募股權價值投資理念的思維邏輯，而不是二級市場的交易思維去研究和投資，才能不被股價短期的漲跌所影響。第二，堅信自己的國家。巴菲特在信中提到沒有伯克希爾，美國依舊偉大，但如果沒有美國，伯克希爾無法獲得當今的成就。在當下的中國也一樣，我們見證了中國過往30年的高速發展，現今雖然遇到了疫情、地緣政治等各個方面的壓力，短期經濟將有調整，但中國整體的發展態勢并未改變，經濟結構長期轉型的起點已經確定，以科技為主線的發展邏輯也已經明確，所以我們還是要堅定的支持祖國，看多祖國，和祖國共同發展。

Q&A：應用巴菲特的價值投資理念，一級市場中有哪些值得投資的產品？

白馬基金

結合諾亞CIO報告中的歌斐私募股權解決方案，伯克希爾可類比為方案中的白馬基金管理人，具有長期捕捉優秀投資標的能力，擁有堅定的投資理念、可驗證的歷史業績和豐富的投資經驗；同時通過不斷迭代的投后賦能提高被投企業的長期盈利能力；最后，白馬管理人平臺化、機構化更為完整，在當前劇烈波動的市場環境下抗風險、應對市場變化的能力更強。我們再來回顧伯克希爾重倉的幾只股票的業績，美國運通19.3倍的收益、可口可樂18.2倍的收益、持有六年的蘋果也已獲得5.2倍的收益，正是由于以價值投資的理念持續重倉優質企業，才能使得伯克希爾在57年中獲取20.1%的復合增長率。中國優秀私募股權白馬基金管理人也以同樣價值投資的理念獲得了可驗證的歷史業績，截至2021年12月，歌斐核心合作伙伴基石、達晨等管理人成立都已超過10年，過往已發行多只人民幣基金，具備白馬基金管理人相對較強的投、融、管、退的綜合能力。在國內私募股權市場格局加速洗牌的環境下，全階段布局，具備專業生態賦能和投資能力的白馬基金是資金穿越周期相對可靠的選擇之一。

特殊機會基金（S基金）

在伯克希爾2021年報中，我們發現除了投資收益之外，公司各個商業運營板塊（保險、鐵路運輸、能源、制造、服務和零售業務）的收益也持續提升，很大一部分原因歸結于新冠疫情的影響逐漸消退。但中國由于疫情的反復爆發和嚴格的防疫政策，經濟和生產可能會持續受到嚴重沖擊。另一方面，美方對中概股監管不斷收緊， SEC對《外國公司問責法案》開始執行落實，中概股股價集體受挫，中企赴美上市進程緩慢，美元基金退出渠道受阻，導致美元基金融資和投資金額大幅下降。根據清科數據，2022年Q1，中國股權投資市場共發生2,155起投資，同比下降28%；披露投資金額為1,968億元人民幣，同比下降47%，中國市場外幣投資和案例數分別為459億和232起，同比分別下降73%和55%，即外幣投資降幅更大，其案例數和金額的下降同比分別是人民幣投資的2.5倍和2.8倍，這也導致了市場資金供給減少后項目估值的下滑。同期，人民幣基金募集數量和規模同比分別增長1.4%和11.6%，但美元基金募集數量和規模同比分別下降57%和63%，所以未來一段時間內美元基金資金供給將進一步趨緊，低估值現象將會持續。疊加國內二級市場的持續疲軟表現和短期宏觀經濟收到的沖擊，許多過往參與私募股權基金的投資人由于主業持續經營受影響、流動性受限等原因希望轉出資產，這就使得S基金的資產供給明顯增多，并且S基金管理人在折扣談判時具備了更強的議價能力。

VC FOF

伯克希爾投資的商業領域，例如保險、鐵路運輸、能源、制造、服務和零售，和重倉的二級市場股票，例如可口可樂、美國運通和美國銀行等大都為典型的傳統類企業，這也是巴菲特所擅長的投資領域，但隨著科技不斷改變人類的生活方式、提升人類的工作效率，伯克希爾在2016年也開始布局蘋果這樣的科技企業。反觀中國，正處于經濟和資本市場的重要轉折點，貫穿未來發展的底層主線是科技創新，先進制造和產業升級更將成為中國未來主要的前進方向。制造業是中國實體經濟的重要組成部分，在當下的國際競爭格局中不斷通過基礎創新發展先進制造業是必然選擇，一方面要發揮在高鐵軌交、船舶裝備、動力電池和光伏能源等行業的優勢，另一方面要在半導體、商業航天和機器人等重點行業進行技術突破和自主可控。同時，中國原有依靠勞動密集型的發展模式在當前人力成本上升的現狀下已經變得步履艱難，需要大力發展數字化、自動化、柔性化、智能化，通過新的信息化基礎設施投入，從量變改為質變，提升全產業鏈的效率從而實現優化升級。截止2021年Q1，“專精特新”中小企業的私募股權滲透率為13.4%，國家級“專精特新”小巨人企業私募股權滲透率達到26.5%，滲透率在持續提升的同時仍然具備著巨大的投資潛力。

伯克希爾公司的股價在2022年1-3月的市場中表現依然堅挺，甚至一路上漲，但全球股市卻經歷著深度調整，全球各大金融市場指數跌幅都接近10%。2022年Q1中國共有98家境內外上市企業，破發率為27%，這也使得私募股權基金后期投資項目上市后收益下降，甚至產生一二級市場估值倒掛的現象。

結合當下中國經濟發展的趨勢和全球波動的資本市場，我們關注早期行業基金，尤其是科技類早期基金。首先，早期行業，尤其是早期科技行業管理人，距離價值更近，專業性強，認知門檻高，往往聚焦在一個或幾個細分領域，能夠持續覆蓋行業技術變化走向，能對技術未來的發展趨勢做出預判；第二，早期項目估值邊際相對合理，收益彈性較高，并有利于向后延展投資疆界；第三，堅持早期投資有利于激發組織長期視角，夯實價值投資的理念；第四，早期基金規模一般較小，可能為投資人帶來更強的爆發力和阿爾法收益。所以，布局投早、投科技的VC FOF組合成為當前較為合理的私募股權投資方式。

巴菲特被稱為股神，卻并非實際意義上的股票交易者，而是股權投資、價值投資真正的實踐者，但普通投資者卻并不具備巴菲特的專業投資能力和長期持有優質資產的忍耐力，所以通過投資優質的私募股權基金來穿越中短期的波動將是高凈值人群掌握復利力權杖的重要資產布局方式。

關鍵詞： 私募股權