近期，人民銀行發布《2022年一季度貨幣政策執行報告》。其中的專欄3《建立存款利率市場化調整機制》，闡述了人民銀行存款利率市場化的最新進展。
按照專欄所述，今年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，該機制下，“自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。”
對機制的表述很短，同時這一專欄在當期《貨幣政策執行報告》中亦是最短的，但“字少事大”。這一機制的建立，標志著人民銀行在推動利率市場化——尤其是存款利率市場化上，又前進了一步。
無論從短期還是中長期，這一機制都將對金融機構運營以及金融市場發展產生較大影響。
短期看，人民銀行通過改革存款利率定價方式，引導存款利率穩中趨降，能夠有效緩解銀行業機構由于持續降低貸款利率所帶來的經營壓力，有助于穩定凈息差。由于新機制以國債收益率和LPR作為存款定價的重要基準，短期內，存款定價將呈現“存款基準基準利率加點(定價方式1)”和“參考國債收益率(定價方式2)”雙重定價模式。
中長期看，存款基準利率可能在不遠的將來退出歷史舞臺，國債收益率成為更被市場和機構接受的存款定價基準。這一過程需要一條靈敏、可靠且可調控的國債收益率曲線，人民銀行可能會在通過公開市場操作調整國債收益率的領域有更多新的實踐，其作為以市場化方式形成國債收益曲線的參與方的角色和地位會越來越重要，這也會有助于構建更為完善的利率市場化傳導框架。
利率市場化改革再下一城
利率是資金的價格，在金融資源配置中具有基礎性、導向性意義。我國利率市場化改革過程中，先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先外幣、后本幣;先貸款、后存款;先長期、大額，后短期、小額”的順序進行。按照這一路徑，存款利率的市場化是“最后的硬骨頭”。
2015 年，存款利率市場化取得了突破進展。當年3月、5月，人民銀行將人民幣存款利率上限由基準利率的1.2倍依次擴大到1.3倍和1.5倍;8月放開一年期以上(不含一年期)定期存款利率上限;10月對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率上限，利率行政管制基本放開。
放開行政管制的同時，人民銀行指導市場利率定價自律機制(簡稱利率自律機制)確定了存款利率自律上限，存款利率上限為“存款基準利率上浮一定倍數”，各自律成員可在上限內自主確定存款利率水平。這一方式減少了存款利率定價的行政色彩，但卻導致自律上限存在杠桿效應，使得中長期存款利率偏高。
因此，2021年6月，人民銀行指導利率自律機制優化存款利率自律上限形成方式，由存款基準利率乘以一定倍數形成，改為加上一定基點確定。從下表可以看出，這一確定方式較為明顯的降低了中長期存款的利率水平，提高了金融機構降低貸款利率，讓利實體經濟的能力和空間。
表：2021年存款利率上限確定方法優化前后對比 資料來源：中國人民銀行，《2021年三季度貨幣政策執行報告》
但由于存款市場競爭激烈，這一定價方式在實際執行中，很多銀行的定期存款和大額存單利率普遍接近自律上限，并未實現市場利率向存款利率的有效傳導。如下圖所示，金融機構三個月定期存款利率與六個月國債收益率的變化顯著不相關。
這種情況顯然不是利率市場化所樂見的。因此，按照《建立存款利率市場化調整機制》披露的信息，“2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。”
存款利率定價方式展望
有媒體報道，2022年4月，利率定價自律機制將存款利率上限加點幅度下調了10個BP。結合此次人民銀行披露的信息，我們傾向于此次加點幅度下調是存款利率定價“參考國債收益率”調整的一次嘗試。
此次調整后，人民銀行數據顯示，4月最后一周(4月25日-5月1日)，全國金融機構新發生存款加權平均利率為2.37%，較前一周下降10個基點，市場較為完整的反映了調整的期望。
由于目前“參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平”的具體機制和要求并未公開披露，且該機制尚屬剛建立，“對銀行的指導是柔性的”“銀行可根據自身情況，參考市場利率變化，自主確定其存款利率的實際調整幅度”，因此筆者認為，短期內，銀行在存款定價將呈現“存款基準基準利率加點(定價方式1)”+“參考國債收益率(定價方式2)”雙重定價模式。
對于如何促進銀行采用“定價方式2”，人民銀行也有政策安排，對于存款利率市場化調整及時高效的金融機構，人民銀行給予適當激勵。這些激勵，筆者認為可能包括但不限于：提高機構合格抵押品的質押率、給予定向的更低成本的SLF或MLF支持、通過利率掉期提供一定補貼，乃至于更具力度的定向降準等。在當前市場利率總體有所下行的背景下，新機制有利于銀行穩定負債成本，促進實際貸款利率進一步下行。
長期看，“定價方式2”的影響將不斷上升，在不遠的將來，“定價方式1”可能會逐步不被采用。如果這一推測成真，則意味著存在了多年的存款基準利率事實上退出，正如貸款定價以LPR為基礎后，貸款基準利率事實上再無參考意義一樣。
“定價方式2”亦有挑戰
為何當下人民銀行選擇“存款基準基準利率加點(定價方式1)”+“參考國債收益率(定價方式2)”共存的方式，甚至新機制目前“對銀行的指導是柔性的”?
其背后有深刻的現實約束條件。
目前我國市場化的利率形成和傳導機制，主要是通過貨幣政策工具調節銀行體系流動性，釋放政策利率調控信號，在利率走廊的輔助下，引導市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導機制，調節資金供求和資源配置，實現貨幣政策目標(易綱，2021)。其具體運行示意圖如下：
從這一傳導方式可以發現，人民銀行在“定價方式2”的控制力上尚有一定不足，主要體現為人民銀行目前只能間接影響國債收益率的變化，進而可能導致“定價方式2”實現過程中，政策意圖到市場實現的傳導存在一定阻滯。更進一步，“定價方式2”的形成，需要一條靈敏、可靠且可調控的國債收益率曲線。
我國目前國債收益率曲線雖然初步建立，但其市場基礎還相對較為薄弱。國債每日交易量較小，如2022年3月，銀行間市場國債現券交易量僅有4.3萬億元，平均每日交易量不足2000億元;此外，近年來，中美兩國國債收益率相關性持續提高，中國國債收益率的定價夾雜了更多國際政治經濟因素。
下一步如持續推進“定價方式2”落地使用，可能意味著人民銀行通過公開市場吞吐國債，將國債收益率曲線向其預設方向調整的操作實踐將逐步增多，人民銀行作為以市場化方式形成國債收益曲線的參與方的角色和地位會越來越重要，這也會有助于構建更為完善的利率市場化傳導框架。
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