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三季度公司受部分行業與區域項目招投標延期影響，營收增長相對放緩，公司表示四季度以來項目落地正在加快推進，我們預計重點行業賽道發展前景不改。我們認為，公司前期布局以及正在投入的根據地業務未來有望發揮穩增長作用。我們認為，公司人員擴張已達階段高點，下一步將主要推進內部提質增效，我們判斷費用拐點有望逐步到來。維持“買入”評級。 事項：公司發布2022 年三季報，前三季度實現營收126.61 億元，同比增長16.50%；實現歸母凈利潤4.20 億元，同比減少42.34%；實現扣非歸母凈利潤4.27 億元，同比減少17.04%。 項目招投標延期致收入端短暫承壓，現金流表現亮眼。2022Q1-Q3，公司分別實現營收35.06/45.17/46.38 億元，同比增長40.17%/18.32%/1.95%，公司Q3營收增長有所放緩，我們判斷主要為部分行業和區域大項目招投標短暫延后影響，但公司項目推進目標不改，Q4 招投標正在加快落地。公司前三季度綜合毛利率為40.18%，同比減少2.94pcts，伴隨核心業務持續規模化推廣，我們預計公司毛利率有望迎來改善。公司在現金流方面表現突出，前三季度銷售商品、提供勞務收到現金128.25 億元，同比增長26.84%；經營凈現金流-10.11 億元，同比改善32.00%。公司Q3 實現經營凈現金流6.06 億元，同比增長145.66%，反映出政企機構對教育、醫療等方面的現金支出保障度高，以及公司收入質量進一步提升。 人員擴張帶來費用增長，提質增效有望帶來費用改善拐點。費用方面，公司前三季度銷售/管理/研發費用分別為21.30/7.49/23.31 億元，同比增長28.65%/21.40%/15.24%，較上半年37.64%/26.20%/24.85%的增速有所放緩。費用端增長較快主要與人員擴張、股權激勵、戰略布局投入等有關。截至Q3，公司員工數為15,202 人，同比增長2,621 人，主要投入方向包括超腦2030、國產化替代、課后服務平臺、智慧心育體育、車載智能音效等，帶來職工薪酬增長較快；公司2021 年發布股票期權與限制性股票激勵計劃，今年為費用攤銷高點；同時，公司圍繞戰略根據地布局增加銷售投入；研發方面，公司堅持“系統性創新+根據地業務”雙輪驅動，推動人工智能產品研發和行業應用落地，打造“系統性創新”優勢。我們預計，公司下一步將重點推進人員結構優化與經營管理效率提升，內部考核方式或更加貼近市場環境，費用拐點有望逐步到來。 AI 應用布局與示范驗證效果顯現，重點行業賽道前景不改。公司教育根據地業務布局持續夯實：個冊前三季度用戶規模超350 萬，付費人科數同比增長37%；學習機前三季度GMV 同比增長85%，線下累計新增門店479 家；公司承接課后服務平臺國家級平臺建設，我們預計有望開啟區縣付費、學校付費等運營型商業模式，伴隨雙減政策的推進、課后服務資源體系完備，潛在市場空間廣闊。 近期，財政貼息貸款相關政策發布并有教育項目落地，公司高教業務也迎來更加積極的發展機遇，根據公司10 月23 日在互動易上的答復，今年以來，公司參與的貼息貸款類高校智慧教學類申報項目數量快速增長，達到150 個。此外，政府數字化轉型為大勢所趨，公司積極承接數字政府、智慧司法、信息工程、數智園區等項目建設，上半年參股成立數字安徽有限責任公司，直接持股49%，我們預計有望深度參與安徽省內數字新基建；同時，公司業務不斷向全國延伸，截至2022H1，智慧城市主營業務已覆蓋全國20 余省、共50 多個地市。 風險因素：公司教育業務發展不及預期；公司AI 產業落地不及預期；行業競爭加劇導致公司毛利率下降。 盈利預測、估值與評級：考慮到公司持股的三人行、寒武紀等金融資產因股價波動導致公允價值變動收益金額波動較大，結合前三季度的業績情況，我們調 整公司2022-24 年凈利潤預測至16.16/21.51/28.95 億元（原預測18.50/26.50/36.76 億元），對應EPS 預測0.70/0.93/1.25 元，現價對應PE 估值49/37/27倍。根據分部估值法，核心教育和醫療業務參考恒生電子、廣聯達等行業信息化核心公司當前平均估值水平（2023 年10x PS），給予2023 年10x PS；開放平臺和消費者業務參考公司的歷史估值水平（60x PE）和業務模式，按照2023年10%的隱含歸母凈利潤率假設，結合公司今年的凈利潤增速預測，給予40xPE；智慧城市等其他業務參考公司的歷史估值水平和業務模式，按照2023 年10%的隱含歸母凈利潤率假設，給予25x PE，加總得出公司目標市值1026 億元，對應目標價44 元，維持“買入”評級。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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