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箭牌家居為中國衛浴行業國產第一、國內第三品牌，2021 年營收83.7 億/+28.8%，市占率為9.8%（第1 名科勒為20.7%、第2名TOTO 為13%，均為外資品牌）。2021 年衛生陶瓷占總營收比為45%（其中馬桶占68%）、龍頭五金占總營收比為27%（其中花灑占50%）、浴室家具占11%、瓷磚占7.5%、浴缸浴房占6.7%等。　　衛浴智能化趨勢下，智能馬桶、恒溫花灑等在國內滲透率快速提升。我國智能坐便器市場存量普及度僅有4%-5%、遠低于發達國家水平（韓國約60%、日本約80%），在供給端（產品均價下行+功能性持續提升）和需求端（對于品質生活追求的消費升級）共振下，智能馬桶在國內銷量快速提升，2019、2020 年智能坐便器在國內零售量為340 萬臺、430 萬臺，預計智能馬桶一體機銷量/智能馬桶蓋達3：1，智能馬桶一體機成為主流趨勢。當前國內C端智能馬桶銷量滲透率預計在14-15%，未來仍有2-3 倍提升空間。花灑品類中，控溫更為精準、具備防燙效用的恒溫花灑占比亦快速提升。出廠價方面，公司智能坐便器、恒溫花灑平均客單價為傳統產品的2-4 倍，價格提升空間大。智能水嘴、智能浴室鏡、智能燈控等產品持續推動衛浴智能化。　　從品類看，智能衛浴、浴室家具、浴房屏風等帶動公司21 年營收高增（83.7 億/+28.8%），合計貢獻38%的營收增量。1）21 年智能產品營收19.5 億元/+35.4%、營收占比升至23.3%，其中：　　（1）智能坐便器營收14.0 億元/+40%、營收比重為16.8%，占坐便器數量比重22.2%，占坐便器營收比重為55.6%；（2）恒溫花灑營收5.4 億元/+23.8%、營收占比為6.4%，恒溫花灑數量比例為11%、預計占花灑營收比重48%。2）以多層板柜為核心的浴室家具收入9.2 億元/+28.3%。21 年歸母凈利潤5.77 億元/-1.93%，主要系原材料價格上漲及提計提恒大的信用減值損失1.18 億元，2021 年公司毛利率、凈利率30.1%/-1.4pct、6.9%/-2.15pct。　　從渠道看，21 年直營電商及經銷家裝渠道貢獻大。21 年各渠道收入拆分，1）2021 年經銷零售、電商、家裝、大宗渠道營收占比42%、18%、11%、28%。2）經銷家裝渠道營收9.6 億元/+88%，營收占比11.4%，經銷家裝渠道貢獻24%的營收增量；3）18 年公司成立電商公司加大直營電商投入，21 年直營電商收入6.3 億元/+177.0%，營收占比7.5%，21 年直營電商貢獻21.5%的營收增量。　　2022Q1-3 公司營收52.7 億元/-6.23%，歸母凈利潤4.23 億元/+30.3%，收入下滑主要受疫情、地產商陷入流動性困難影響，其中智能產品增速個位數、傳統的瓷磚等業務有所下滑；業績持續增長主要系公司調價及高毛利率的智能產品營收占比提升帶動毛利率向上，22Q1-3 毛利率為33.98%/+5.33pct，預計智能產品營收占比約25%。　　渠道端，零售端每年新增2000 家社區店主攻存量翻新市場，大力布局電商和家裝渠道實現全渠道獲客。1）線下經銷零售渠道：零售端目前已有1.21 萬家門店，其中專賣店（建材市場）6000 多家、家裝店近3000 家、社區店（社區臨街商鋪）1000 家、異業店（電器市場）100 余家、商超100 余家。公司持續推行渠道下沉戰略，通過社區店形式不斷加大對三、四線城市及鄉鎮地區的經銷網絡拓展力度。其中社區街邊店單店面積較小、但坪效與專賣店相當，主要挖掘社區老舊衛浴換新需求，未來2-3 年以社區店形式每年新增2000 家店/增長15%。　　2）在精裝房、消費群體年輕化等因素作用下，家裝流量逐步碎片化，箭牌在線下經銷零售渠道的基礎上推進全渠道發展，積極發展線上和家裝渠道，流量碎片化下實現全渠道獲客。　　長期來看，國產品牌有望借力智能馬桶等新品類，憑借價格優勢以及設計提升來實現市場份額提升。目前在衛浴品類下，科勒、TOTO 國際品牌仍占據衛浴市場前二地位，CR2 為34%且品牌溢價明顯，價格約是國產品牌的2 倍以上。而國內衛浴制造商通過切入智能馬桶等新領域，目前已經實現這一領域的國產份額領先，其中22 年前11 個月智能馬桶天貓系銷量前10 品牌中7 個為國產品牌。未來在衛浴品類下，國產衛浴品牌有望通過產品質量提升、品牌力增強、技術工藝改進來不斷追趕外資品牌，實現國產份額進一步提升。　　盈利預測：預計箭牌家居2022-2024 年營業收入分別為78.5、91.8、105.6 億元，同比-6.2%、16.9%、15.0%；歸母凈利潤分別為6.62、7.94、9.28 億元，同增14.7%、20.0%、16.8%，對應PE 為24.2x、20.2x、17.3x，首次覆蓋，給予“買入”評級。　　風險提示：　　1） 市場競爭加劇的風險：隨著房地產行業調控的持續以及環保標準不斷趨嚴，市場競爭將進一步加劇，行業將迎來一輪洗牌。其中，注重品牌建設和綠色環保制造、持續加大研發投入的優秀企業將會脫穎而出，而缺少自主品牌、渠道建設落后、技術創新能力薄弱的企業將面臨淘汰。未來市場競爭中，若公司不能在新產品研發和迭代、產能規模、品牌建設、渠道布局、綠色制造等方面保持現有競爭優勢，將會給公司的生產、銷售及盈利水平帶來不利影響。　　2） 房地產市場波動的風險：公司是地產后產業鏈公司，與房地產竣工、銷售等數據密切相關。其中大宗業務直接受到精裝房等開工影響，零售端業務受到新房購買和二手房交易影響，若房地產銷售持續下行，或對于市場需求產生影響；　　3） 原材料價格波動的風險：公司的主要原材料包括水件蓋板、泥砂、金屬材料、化工材料、木質材料、包裝材料等，生產經營過程所需能源包括水、電、天然氣等。報告期內，原材料成本占公司生產成本的平均比重超過50%，水、電、天然氣等能源成本占公司生產成本的平均比重超過5%。若未來公司主要原材料及能源價格出現波動，將會給公司生產經營及盈利水平帶來較大影響。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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